大资管环境下的投资路径变化（上）

周培

1  大资管环境下的资管产品及金融牌照梳理

金融牌照指的是金融机构开展业务的许可性文件。而资产管理指的是资产管理人按照约定对客户的资产进行运营管理，并收取相应费用的行为。目前，我国的一行二会、商务部及地方政府都可以对其管辖下的机构发放从事金融相关业务的牌照，而其中部分金融机构可以从事资产管理业务。

这里所指的牌照为广义上的牌照，即不仅包括监管机构发放纸质许可证的情况，也包括需要监管机构批准方可设立的情况，另外将私募基金这种仅需要登记备案的情况也囊括在内。

1.1  银保监会该体系下有两类牌照可以从事资管业务

1.1.1 商业银行牌照

牌照名称：金融许可证

经营范围：（1）吸收公众存款;（2）发放短期、中期和长期贷款;（3）办理国内外结算;（4）办理票据承兑与贴现;（5）发行金融债券;（6）代理发行、代理兑付、承销政府债券;（7）买卖政府债券、金融债券;（8）从事同业拆借;（9）买卖、代理买卖外汇;（10）从事银行卡业务;（11）提供信用证服务及担保;（12）代理收付款项及代理保险业务;（13）提供保管箱服务;（14）经国务院银行业监督管理机构批准的其他业务。

资管产品：银行理财产品可以按照投资期限、币种等方式进行分类，按照收益类型通常被分为：保本预期收益型，非保本浮动收益型以及净值型（非保本浮动收益型）。保本指的是银行保证在到期时客户一定可以收回自己的投资本金。预期收益型指的是客户的投资收益率为一个固定的数值，而浮动收益型则指客户的投资收益根据实际投资回报来决定，是一个浮动的数值。

1.1.2  信托牌照

牌照名称：金融许可证

经营范围：（1）资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托、其他财产或财产权信托;（2）作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务;（3）经营企业资产的重组、并购及项目融资、公司理财、财务顾问等业务;（4）受托经营国务院有关部门批准的证券承销业务;（5）办理居间、咨询、资信调查等业务;（6）代保管及保管箱业务。

资管产品：信托计划信托资管产品通常被分为单一信托计划及集合信托计划。单一信托与集合信托最直觀的区别就在于委托人的数量不同——单一信托的委托人只有一个，而集合信托的委托人为两个及以上。此外，委托人的角色在两种信托中也不太一样——在集合信托中，信托公司通常已经确定了信托资金的投向，并在信托文件的起草及信托的管理中起着主导的作用，委托人的角色较为消极被动。而在单一信托中，委托人的角色可能是消极也可能是积极。在积极的单一信托中，委托人通常会决定资金的投资方向及运用方式，信托在这里只作为一个通道。

1.1.3其他牌照

一是金融租赁牌照

牌照名称：金融许可证

经营范围：（1）融资租赁业务;（2）吸收股东1年期（含）以上定期存款;（3）接受承租人的租赁保证金;（4）向商业银行转让应收租赁款;（5）经批准发行金融债券;（6）同业拆借;（7）向金融机构借款;（8）境外外汇借款;（9）租赁物品残值变卖及处理业务;（10）经济咨询。

说明：金融租赁公司和融资租赁公司的区别。其实二者的业务模式是一样的，都是从事融资租赁业务。但是金融租赁公司处于银监会的监管下，属于非银行金融机构，因此可以与其他金融机构一样进行同业拆借、发行金融债券等。而融资租赁公司处于商务部的监管下，因此并不是金融机构。所以，金融租赁公司的资产证券化应当是走信贷资产证券化模式，而融资租赁公司的资产证券化则是走企业资产证券化模式。

二是货币经纪牌照

牌照名称：金融许可证

经营范围：（1）境内外外汇市场交易; （2）境内外货币市场交易;（3）境内外债券市场交易;（4）境内外衍生产品交易。

三是贷款公司牌照

牌照名称：金融许可证

经营范围：（1）办理各项贷款;（2）办理票据贴现;（3）办理资产转让; （4）办理贷款项下的结算;（5）经中国银行业监督管理委员会批准的其他资产业务。

说明： 贷款公司必须由境内商业银行或农村合作银行全资设立，为县域农民、农业和农村经济发展提供贷款服务。其与银行最大的区别在于，贷款公司不可以吸收公众存款。

四是消费金融牌照

牌照名称：金融许可证

经营范围：（1）发放个人消费贷款;（2）接受股东境内子公司及境内股东的存款;（3）向境内金融机构借款;（4）经批准发行金融债券;（5）境内同业拆借;（6）与消费金融相关的咨询、代理业务;（7）代理销售与消费贷款相关的保险产品;（8）固定收益类证券投资业务;（9）经银监会批准的其他业务。

原保监会监管体系下有一类牌照可以从事资管业务

1.1.4  保险类牌照

一是保险业务牌照

牌照名称：经营保险业务许可证

经营范围：（1）从事人身保险业务，包括人寿保险、健康保险、意外伤害保险等保险业务;（2）从事财产保险业务，包括财产损失保险、责任保险、信用保险、保证保险等保险业务;（3）国务院保险监督管理机构批准的与保险有关的其他业务。 保险人不得兼营人身保险业务和财产保险业务。但是，经营财产保险业务的保险公司经国务院保险监督管理机构批准，可以经营短期健康保险业务和意外伤害保险业务。

资管产品：保险资管——保险资管其实并不是由保险公司作为管理人，而是由保险资产管理公司作为管理人。设立保险资产管理公司，应当至少有一家股东或者发起人为保险公司或者保险控股（集团）公司，经保监会批准后方可设立。确切来说，保险资管公司应当单独拿出来作为一种金融牌照，但由于其必须由保险公司设立，因此将其放在保险公司这部分了。保险资管的产品限于向境内保险集团（控股）公司、保险公司、保险资产管理公司等具有风险识别和承受能力的合格投资人发行，包括向单一投资人发行的定向产品和向多个投资人发行的集合产品。

二是其他牌照

A保险代理牌照

牌照名称：经营保险代理业务许可证

经营范围：（1）代理销售保险产品;（2）代理收取保险费;（3）代理相关保险业务的损失勘查和理赔;（4）中国保监会批准的其他业务。

B 保险经纪牌照

牌照名称：经营保险经纪业务许可证

经营范围：（1）为投保人拟订投保方案、选择保险公司以及办理投保手续;（2）协助被保险人或者受益人进行索赔; （3）再保险经纪业务; （4）为委托人提供防灾、防损或者风险评估、风险管理咨询服务;（5）中国保监会批准的其他业务。

1.2  央行旗下并无可从事资管业务的牌照

1.2.1  第三方支付牌照

牌照名称：支付业务许可证

经营范围：（1）网络支付;（2）预付卡的发行与受理; （3）银行卡收单; （4）中国人民银行确定的其他支付服务。

1.2.2  征信牌照

牌照名稱：个人征信业务经营许可证

经营范围： 从事对企业、事业单位等组织的信用信息和个人的信用信息进行采集、整理、保存、加工，并向信息使用者提供的活动。

1.3  证监会监管体系下有五类牌照可从事资管业务

1.3.1  券商牌照

牌照名称：经营证券业务许可证

经营范围：（1）证券经纪;（2）证券投资咨询;（3）与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问;（4）证券承销与保荐;（5）证券自营;（6）证券资产管理;（7）其他证券业务。

说明：证券公司从事以上一种或多种业务，对实缴资本的要求不同：从事以上（1）至（3）项业务的，注册资本最低限额为5000万元;从事（4）至（7）项中一项业务的，注册资本最低限额为1亿元，从事（4）至（7）项中两项以上业务的，注册资本最低限额为5亿元。证券公司的注册资本应当是实缴资本。

资管产品：定向资管，即为单一客户办理的资管业务。 集合资管，即为多个客户办理的资管业务。

说明：目前网上的很多资料仍称券商集合资管可以分成限定性资管（大集合）及非限定性资管（小集合）。大集合是类似于公募基金的一种模式，投资门槛比小集合低很多。但其实从2013年起，《证券投资基金法》对公募基金有了明确规定，就已经不允许新发行大集合了。目前券商集合资管的法规中也不再区分限定性资管及非限定性资管。 专项资管，即常说的企业资产证券化（ABS）。

1.3.2  公募基金牌照

牌照名称：基金管理资格证书

经营范围：（1）公开募集资金设立证券投资基金;（2）从事公开募集证券投资基金管理业务。

资管产品：公募基金：指的是可以面向社会公众公开发售的一类基金，按照不同的要素可以分很多种类：例如，按照组织形式可以分为契约型、公司型、信托型等（目前我国公募基金只有契约型）;按照运作方式可以分为封闭式及开放式;按照投资理念可分为主动型和被动型;按照投资对象可以分为股票基金、债券基金、货币市场基金及混合基金。

基金专户：针对特定客户，且投向为现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、商品期货及其他金融衍生品，基金管理公司可以设立专户从事资产管理业务。

1.3.3  基金子公司

牌照类型：基金子公司原则上应当由公募基金管理公司全资设立，法律、行政法规或中国证监会另有规定的，公募基金管理公司可以与符合条件的其他投资人共同出资设立子公司，但公募基金管理公司持有子公司的股权比例应当持续不低于51%。设立公司时由证监会审批。

经营范围：（1）特定客户资产管理业务;（2）基金销售业务;（3）私募股权投资基金管理业务;（4）证监会许可或认可的其他业务。

基金子公司仅能经营上述业务中的单项业务，该业务若需要单独的牌照，则还需获得该牌照（例如销售公募基金，则还应获得基金销售牌照）。

资管产品：专项资产管理计划：和公募基金的基金专户同被规定在《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，其实也是针对特定客户的资产管理业务。与基金专户不同的是投资的投向不同：投向未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利以及中国证监会认可的其他资产，必须要由公募基金管理公司设立专门的子公司来开展。专项资产管理计划可以分为一对一（单一客户）及一对多（特定的多个客户）两种模式。资产支持专项计划：即常说的企业资产证券化（ABS）。

1.3.4  私募基金牌照

牌照名称：并非真正意义上的牌照，设立私募基金管理公司应当向基金业协会登记，发行私募基金产品应当向基金业协会备案。

经营范围：以非公开方式向合格投资者募集资金设立私募投资基金。

此前，一个私募基金管理人还能够登记为一个以上业务类型，但是基金业协会在《私募基金登记备案相关问题解答（十三）》中明确提出，私募基金管理人只可备案与本机构已登记业务类型相符的私募基金，不可管理与本机构已登记业务类型不符的私募基金;同一私募基金管理人不可兼营多种类型的私募基金管理业务。

1.3.5  期货牌照

牌照名称：期货业务许可证

经营范围：从事以公开集中交易方式或国务院期货监督管理机构批准的其他方式进行的以期货合约或者期权合约为交易标的的交易活动。

资管产品：期货资管只有根据《期货公司资产管理业务试点办法》取得资产管理业务试点资格的期货公司才能够从事期货资管业务，包括一对一（单一客户）及一对多（特定多个客户）两种模式。

1.3.6  其他牌照

一是基金销售牌照

牌照名称：向工商注册登记所在地的证监会派出机构进行注册并取得相应资格。

经营范围：（1）宣传推介基金;（2）发售基金份额;（3）办理基金份额申购、赎回等。

说明：这里的基金指的是公募基金。公募基金管理人可以销售自己募集的基金产品，而商业银行、证券公司、期货公司、保险机构、证券投资咨询机构、独立基金销售机构等机构若想从事基金销售业务，则必须获得此牌照。从事基金销售支付结算业务的商业银行应当具有基金销售业务资格，从事基金销售支付结算业务的支付机构应当取得《支付业务许可证》。

二是证券投资咨询牌照

牌照名称：业务许可证

经营范围：以下列形式为证券、期货投资人或者客户提供证券、期货投资分析和预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：（1）接受投资人或者客户委托，提供证券、期货投资咨询服务;（2）举办有关证券、期货投资咨询的讲座、报告会、分析会等;（3）在报刊上发表证券、期货投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券、期货投资咨询服务;（4）通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券、期货投资咨询服务;（5）证监会认定的其他形式。

1.4  商务部商务部监管下并无可从事资产管理业务的牌照

1.4.1  典当牌照

牌照名称：典当经营许可证

经营范围：（1）动产质押典当业务;（2）财产权利质押典当业务;（3）房地产（外省、自治区、直辖市的房地产或者未取得商品房预售许可证的在建工程除外）抵押典当业务;（4）限额内绝当物品的变卖;（5）鉴定评估及咨询服务;（6）商务部依法批准的其他典当业务。

1.4.2  融资租赁牌照

牌照名称：设立公司时由相应的监管机构审批

经营范围： 采取直接租赁、转租赁、售后回租、杠杆租赁、委托租赁、联合租赁等形式开展融资租赁业务。

其实商务部管辖下的融资租赁公司也有两种：内资融资租赁公司及外商投资融资租赁公司。

1.4.3  商业保理牌照

牌照名称：设立公司时由相应的监管机构审批

经营范围：（1）贸易融资;（2）销售分户账管理;（3）客户资信调查与评估;（4）应收账款管理与催收;（5）信用风险担保。

1.5  地方政府

地方政府监管下的地方金融资产交易所在目前的资产管理及互联网金融体系中发挥着独特的作用。

1.6  其他牌照均不可从事资产管理业务

1.6.1  小额贷款公司牌照

牌照名称：设立公司时由相应的监管机构审批

经营范围：经营小额贷款业务，但不得吸收公众存款。

1.6.2  融资性担保牌照

牌照名称：经营许可证

经营范围：（1）贷款担保;（2）票据承兑担保;（3）贸易融资担保;（4）项目融资担保;（5）信用证担保;（6）其他融资性担保;（7）诉讼保全担保; （8）投标担保、预付款担保、工程履约担保、尾付款如约偿付担保等履约担保业务;（9）与担保业务有关的融资咨询、财务顾问等中介服务;（10）以自有资金进行投资;（11）监管部门规定的其他业务。

由于每个监管机构对自己体系下的各类资管的资金投向、金额限额、人数限制等要求不同，导致了现在利用资管产品互相嵌套来监管套利的局面。

2  资管新规新旧对比及简要解读

对比征求意見稿，《指导意见》主要在过渡期、净值化转型的估值方法、对私募产品分级限制等方面作出修改，规定相较征求意见稿相对宽松一些。主要变化有十点：

一是过渡期延长至2020年底，比征求意见稿的时间延长一年半。过渡期从2019年6月30日延长至2020年年底，删除过渡期内违规业务不能新增禁令，允许为接续存量产品所投资的未到期资产而继续发行老产品，并做到有序压缩递减，制定整改计划和时间表，防止过渡期结束时出现断崖效应。

二是允许部分资产标的用成本摊余法估值。资管新规的一个重大要点，就是打破刚兑，强化刚兑认定及其外部审计责任，强化外部审计机构勤勉尽责义务。新增加外部审计机构在审计尤其是金融机构是否存在刚兑行为过程中，如未能勤勉尽责，将依法追究相应责任或依法依规给予行政处罚，并将相关信息纳入全国信用信息共享平台，建立联合惩戒的规定。

打破刚兑和实现净值化管理的关键在于估值和流动性管理。此前市场对这一条争议较多的一个问题是估值，或者更进一步说，是非标资产如何估值的问题。

针对封闭式产品投资流动性不高的标准化资产，按新规要求可以按照企业会计准则以摊余成本进行计量，但限定在5%偏离度以内。如果偏离5%或以上的产品数超过所发行产品总数的5%，不得再发行以摊余成本计量金融资产的资产管理产品。该规定对防止频繁申购和赎回等操作行为，缓解流动性紧张具有积极作用。

三是合格投资者门槛再增新要求，在征求意见稿的基础上，新设“家庭金融净资产不低于300万元”的要求。

四是公募产品投资市场化债转股态度转变。《指导意见》对于私募产品新增“鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股”的表述。

五是细化标准化债权类资产定义，收窄了标准化债权类产品范围。《指导意见》规定，批准标准化产品部门在国务院，标准化债权类资产应当同时符合四个基本要求：（1）等分化，可交易;（2）信息披露充分;（3）集中登记，独立托管。（4）公允定价，流动性机制完善。

六是删除“资产负债率达到或者超出警戒线的企业不得投资资产管理产品”，这意味着对于企业投资资管产品的限制放松。

七是删除管理费率与期限匹配的要求。征求意见稿中要求“金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低”，《指导意见》中将这一表述删除。

八是强化刚兑认定及其外部审计责任。新增“外部审计机构在审计（金融机构是否存在刚兑行为）过程中模糊化对于非存款类持牌金融机构发生刚兑行为的具体处罚标准。

九是放宽允许产品分级的标准。征求意见稿中提出四类产品不得分级，《指导意见》中只要求其中两个（即公募产品和开放式私募产品不得分级）。这就意味着私募产品分级限制放松此前征求意见稿对可以进行分级设计的产品类型作了统一规定：即公募产品以及开放式运作的、或者投资于单一投资标的私募产品（投资比例超过50%即视为单一）、或者投资债券、股票等标准化资产比例超过50%以上的私募产品不得进行份额分级。

十是对智能投顾的相关监管表述改动较大，但核心意思未变。金融机构采用机器人投资顾问、运用人工智能技术开展资产管理业务必须经金融监管部门许可，向金融监督管理部门报备人工智能模型的主要参数以及资产配置的主要逻辑，并为投资者单独设立智能管理账户，意味智能投资顾问被纳入监管。同时，为避免算法同质化加剧投资行为的周期性，对报备、信息披露、风险隔离、监控等进行了详细要求。

总结下《指导意见》中的规定，关键词有十点： 一是对四类资管产品设定80%相应资产标的的最低投资要求;二是合格投资者资质标准和认购标准;三是禁止“资金池”业务，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天，禁止非标期限错配;四是统一资管产品的风险准备金计提标准（资管产品管理费收入的10%）;五是统一负债杠杆比例：公募上限140%，私募200%，分级私募产品140%;六是规范分级产品类型和杠杆比例：可分级的私募产品中，固收类分级比例不超3：1，权益类不超1：1，混合和金融衍生品类不超2：1;七是坚决打破刚兑，确定四类刚兑行为，并区分两类机构加以严惩;八是消除多层嵌套和通道，资产管理产品除公募证券投资基金外只可投资一层资产管理产品;九是资产组合集中度管理，对公募和私募资管产品投资单只证券设定投资比例上限;十是设定过渡期和新老划断。（待续）