基于自由现金流分析互联网融资问题

2019-10-21刘梦瑶

全国流通经济 2019年6期

刘梦瑶

摘要：由于电子商务的迅猛发展带动了互联网金融的发展，催生了大量以支付宝旗下理財产品余额宝、余利宝等为代表的互联网金融理财产品，互联网理财对于金融业具有扩大货币基金规模、推动金融市场化、提高金融监管水平和培育新型金融业态等积极影响，同时也具有金融风险增大、货币基金流动性过快、金融监管空白、抬高了传统金融的贷款利率等消极影响。本文将基于自由现金流来评估支付宝及其旗下理财产品的价值，进而准确分析互联网融资问题。

关键词：余额宝;支付宝;互联网金融;自由现金流

中图分类号：F724.6;F832.2 文献识别码：A 文章编号：

2096-3157（2019）06-0119-04

一、引言

1.研究背景

随着工业4.0的推进，传统金融已经不能满足信息时代的需要，与互联网相结合的金融产业开始渐成趋势。

为了更好地分析互联网金融，引入自由现金流，所谓自由现金流是作为一种价值评估的新概念、理论、方法和体系，最早是由美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者于20世纪80年代提出的，经历20多年的发展，特别在以美国安然、世通等为代表的之前在财务报告中利润指标完美无瑕的所谓绩优公司纷纷破产后，已成为价值评估领域使用最广泛，理论最健全的指标，美国证监会更是要求公司年报中必须披露这一指标。因此利用自由现金流量评估金融产品开发的价值可以更准确地分析互联网融资问题。

自由现金流的DCF现金流分析是通过货币时间价值、项目的概念和使用来实现公司或是资产评估的方法。所有未来现金流的估计和打折是通过使用资本成本来给出他们目前的价值（PVS）。所有流入和流出，被视为所涉现金流的价值。

利用DCF分析计算净现值作为输入现金流量和折现率，并将其作为当前值给出;相反的过程以现金流和价格（现值）作为输入，并作为债券的输出提供折现率，用于债券市场以获得收益。自由现金流可以以各种方式计算，这取决于受众和可用数据。一种常用的方法是将利息和税前的收益，然后减去营运资本和资本支出的变化。根据受众的不同，还可以进行一些改进和调整，以消除失真。自由现金流可能与净收入不同，因为自由现金流考虑到资本货物的购买和营运资本的变化。

2.研究意义

有利于分析以“余额宝”为代表的互联网金融理财产品的产生对传统金融业发展可能造成的影响，有利于窥视互联网理财对金融发展具有货币基金集聚规模的迅速扩大、利率市场化、提高金融监管水平和培育新型金融业态等积极影响和具有金融风险增大、货币基金流动性过快、金融监管空白、互联网理财企业和传统金融业机构之间只有竞争缺乏合作等消极影响。可以从传统金融业启示、互联网金融的启示和金融监管部门的启示三个方面提出三者在促进金融业健康发展方面应该注意的一些看法。

3.研究方法

（1）文献研究法

根据一定的研究目的或课题，通过调查文献来获得资料，从而全面地、正确地了解掌握所要研究问题的一种方法。文献研究法被广泛用于各种学科研究中。其作用有：①能了解有关问题的历史和现状，帮助确定研究课题。②能形成关于研究对象的一般印象，有助于观察和访问。③能得到现实资料的比较资料。④有助于了解事物的全貌。

（2）实证研究法

据现有的科学理论和实践的需要，提出设计，利用科学仪器和设备，在自然条件下，通过有目的有步骤地操纵，根据观察、记录、测定与此相伴随的现象的变化来确定条件与现象之间的因果关系的活动。主要目的在于说明各种自变量与某一个因变量的关系。

二、支付宝及旗下理财产品的前世今生

1.支付宝的发展概况

支付宝是阿里巴巴集团及其创始人马云于2004年2月在中国杭州建立的第三方移动和在线支付平台。2015年，支付宝将总部迁至上海浦东，但其母公司蚂蚁金服仍位于杭州。

自2008年底以来，支付宝已推广公共服务支付服务，覆盖全国300多个城市，支持1200多家合作机构除水电等公用事业费用外，支付宝还将服务延伸到交通罚款、物业费、有线电视等领域。收费常见的网上支付服务还包括水电煤费、学费和交通罚款。

2009年1月15日，支付宝推出信用卡还款服务，支持39家国内银行发行的信用卡是目前最受欢迎的第三方还款平台。其主要优势是免费的信用卡账单查询、无管理费还款、自动还款、还款提醒等增值服务。在2013年，支付宝取代了PayPal成为全球最大的移动支付平台。截至2018年3月31日，支付宝用户的数量达到了8.7亿。是世界第一移动支付服务机构，世界第二大移动支付服务机构。根据2017年第四季度的统计，支付宝在中国大陆第三方支付市场的份额为54.26%，并持续增长。

2.余额宝和余利宝的出现

蚂蚁金融服务集团（Ant Financial Services Group）是支付宝的前身，是中国阿里巴巴集团的一家附属公司。蚂蚁金融是世界上价值最高的金融科技公司，也是世界上最有价值的独角兽（初创）公司，估值1500亿美元。余额宝是蚂蚁金服旗下的余额增值服务和活期资金管理服务产品，于2013年6月推出。天弘基金是余额宝的基金管理人。支付宝作为全球最大的移动和在线支付平台，以及全球最大的货币市场基金余额宝还运营着第三方信用评级系统芝麻信用，截至2017年9月，蚂蚁金融通过其支付宝服务推出了其面部识别支付技术。

2018年9月，公司为其所有技术产品和服务推出了蚂蚁金融技术品牌。

2015年，阿里巴巴与蚂蚁金融服务集团合资成立了口碑金融公司。蚂蚁金融还经营着花呗信用支付公司，网上银行名为MyBank。

2015年，蚂蚁金融推出了财富管理平台蚂蚁财富。余额宝是平台上的产品之一。蚂蚁财富提供了来自80多家中国基金机构的数百种产品。

2017年6月，蚂蚁财富推出了财富账户（余利宝）服务平台，允许金融机构通过该平台发布内容和销售自己的金融产品。

3.蚂蚁金融的系统化（相互宝等产品的出现）

2017年，蚂蚁金融在《财富》杂志的“改变世界”排行榜中名列第六，因全球最大的个人碳足迹跟踪平台蚂蚁森林对环境的积极影响而获得认可。蚂蚁森林允许用户通过其在现实世界中的行为收集“能量点”，这些行为可用于虚拟和超大型企业的发展。真实的树木，2.3亿支付宝用户激活蚂蚁森林账户。蚂蚁金融及其合作伙伴，包括环境非政府组织“基金会”和“中国绿色基金会”，迄今已经种植了1025万棵树，相当于减少了122万吨的二氧化碳排放量。此外以相互宝为代表的蚂蚁保险金融服务不断出现，逐步形成了一个完整的体系。

三、基于自由现金流量分析支付宝的融资

1.理论模型

（1）融资价值=市值上限+按市值计价的债务+按市场价值计算的少数股权

融资价值是所有的资金成本，也就是说，包括时间值。只要同企业经营的本质有关系，就应计量在融资体系中。在经济货币和金融之后，以增加财富或金融資产的增加而表示。暂时放上现金，将流动性完全或部分地丢失。在动作和时间的持续和流动性提高的倾向的话，最终会被转换成现金。因此，公司的工作实际上是完全的现金流过程。将来的现金流的折扣是将来企业价值的标准。

现金流通常转化为提供信息的措施，例如公司的价值和情况：

确定项目的回报率或价值。现金流入和流出项目的时间被用作内部收益率和净现值等财务模型的输入。

确定业务流动性的问题。盈利并不一定意味着流动性。一家公司可能因为现金短缺而破产，即使是盈利的时候。

当认为权责发生制会计概念不代表经济现实时，作为利润的另一种衡量标准。例如，一家公司可能名义上是有利可图的，但却很少产生运营现金（对一家公司进行产品交易而不是出售现金）来说可能是这样。在这种情况下，公司可以通过发行股票或增加额外的债务融资来获得额外的营运现金。

现金流量可以用来评估权责发生制产生的收入的“质量”。当净收入由大的非现金项目构成时，它被认为是低质量的。

评估金融产品中的风险，例如，匹配现金需求，评估违约风险，再投资要求等。

现金流量概念可以指跨越过去的时间间隔。它可以指所涉及的所有流的总和或这些流的子集。子集术语包括净现金流、经营现金流和自由现金流。

（2）该模型在理财产品的运营分析上的应用

为了说明如何进行自由现金流折现或者贴现现金流分析，我们假设一个公司，这个公司的理财产品可以通用到其他例子上：

假设该公司在海外（如美国）的分公司以100000美元设计了一个崭新的理财项目。3年后，该公司希望能以150000美元的价格出售这个项目。

简单减法表明，在这笔交易中的利润将是150000美元-100000美元=50000美元，或50%。如果这50000美元在3年内摊销，隐含年回报率（称为内部收益率）大约为14.5%。看看这些数字，我们可能会认为创立是个好主意。

1.1453×100000美元=150000美元（约算）

然而，由于在创立和销售之间已经过去了3年，任何来自创立的现金流都必须相应地打折。在某个身份不明的法人或企业购买专利时，假设该理财项目利率每年为5%，因为票据的价值是由阿里巴巴担保的，并且有一个用于购买和出售T-Notes的流动市场。如果没有把钱花在新产品创立，他就可以把它投资在相对安全的传统金融上。因此，每年可将此5%作为相关期间（3年）的无风险利率。

使用DPV公式（FV=150000美元，i=0.05，n=3），这意味着在3年内收到的150000美元的实际值为129576美元（四舍五入）。换言之，我们现在需要投资129576美元在一个传统金融项目中，在3年内获得150000美元几乎是无风险的。这是一种定量的方法，显示未来的货币不像现在的货币那么值钱（3年内的150000美元不值得现在的150000美元，现在价值129576美元）。

从当前价值中减去成本的创立价格（100000美元）导致整个交易的净现值，将是29576美元或略高于购买价格的29%。

另一种看待交易的方法是超额收益（超过无风险利率）是（114.5–105）/（100+5）或大约9%（仍然非常值得尊敬）。

那么风险体现在哪里呢？

我们假设150000美元是该公司在3年内（在扣除所有费用之后）能够实现的销售价格的最佳估计。房价有很大的不确定性，其结果可能会比这个估计高或低。

该公司创立是一个好的开端，但最近市场价值一直在上升，媒体的科研市场分析家们在谈论一个缓慢和更高的利率。有一种可能性是，该公司可能无法在3年内得到其预期的全部150000美元，因为专利升值放缓，或者科研市场的流动性损失可能使其很难卖出。

在正常情况下，人们进入这种交易是规避风险的，也就是说，他们准备接受较低的预期回报，以避免风险。关于资本资产定价模型的进一步讨论。为了这个例子（这是一个简单的简化），假设他把这个特定风险按每年的5%来计算（我们可以对风险进行更精确的概率分析，但这超出了本文的范围）。因此，考虑到这一风险，他的预期回报率现在为每年9%（算法与上述相同）。

超过无风险利率的超额收益率现在是（109～105）/（100+5），每年约为3.8%。

回报率似乎很低，但在我们所有的折扣之后，它仍然是积极的，这表明投资决策可能是一个很好的选择：它产生足够的利润来补偿资本和带来风险的同时还有一点额外的剩余。当投资者和经理执行DCF分析时，重要的是，在扣除所有未来现金流之后，净现值至少是正的（大于零）。如果它是负的，那意味着投资决策实际上会损失金钱，即使它似乎产生名义利润。例如，如果某个身份不明的法人或公司在上述例子中的预期销售价格在3年内不是150000美元，而是3年内的130000美元或5年内的150000美元，那么在上述假设下科技创立实际上会导致在当前价值条件下损失（约为3000美元）。同样，如果项目研发创立出的产品不受到市场的欢迎，公司储备可能即将提高利率5个百分点，那么风险因素将大大高于5%：即使他认为，他也不可能以折扣的方式预测利润。该公司就必须在3年内以200000美元的价格出售这个项目（这显然很难达到预期的效果）。

2.模型的可操作性与合理性以及一些缺点和不足

首先，对该模型在评估公司或项目的方法上讨论：

对于这些评估目的，今天有许多不同的DCF方法被区分出来，评价细节可能根据公司的资本结构而有所不同。然而，评估中使用的假设（特别是股权贴现率和现金流的投影）可能至少与所使用的精确模型一样重要。

选择的收入流和相关的资本成本模型确定了每种方法获得的估值结果。这就是这些估值方法正式称为未来经济收益折现方法的原因之一。

DCF仅仅是一种机械评估工具，它遵循“垃圾进入，垃圾输出”的原则。投入的微小变化会导致公司价值的巨大变化。不是试图将现金流投射到无穷大，而是经常使用终端值技术。例如，一个简单的永久性被用来估计过去10年的终值。这样做是因为随着时间的推移，对现金流的现实估计更难，包括计算可能收回初始支出的时间段。

另一个缺点是，可以使用折扣现金流评价预测的公司的固有价值评估的方法，但不一定是稳定的现金流。在评估没有太多现金流记录的年轻公司时，贴现现金流量法可以多次应用以評估一些可能的未来结果，例如最好的、最坏的和最可能的情况。

3.支付宝旗下理财项目可能面临的融资问题

来自传统金融、互联网金融和金融监管三个方面的影响。

就传统金融而言，支付宝旗下理财产品虽然利率更高，但是却没有实体企业的线下优势，虽然在未来电子信息技术进一步发展会使得互联网金融更加发达，但是就目前而言还是应当逐步发展线下形成复合型行业。

就互联网金融而言支付宝旗下理财产品已经逐步体系化、系统化，可以称得上互联网金融的领头羊了，也就是说，这方面一旦出现新的问题支付宝首先要冲到前头，这对企业产品项目研发和改进就有了很大的创新性和适用性需求，前面讲过融资价值=市值上限+按市值计价的债务+按市场价值计算的少数股权，新产品的创新性和适用性首先就关系到了市值计价的债务。

就金融监管而言，我国市场经济起步27年来，互联网金融可以说对于中国是全新的概念，代表性的企业首屈一指的也只有支付宝了，相应的法律和监管体系还在不断的完善，这对于互联网金融的发展无异于双刃剑，未来面临的挑战也会备受关注。

四、通过对支付宝融资问题的分析得到的启示

1.股票价格不反映未来的企业盈利

传统金融中，股价涨跌确实是受公司盈利影响，公司的盈利的一部分，虽然被分配给股东，但股票价格上升是理所当然的，因为股价受到其他因素的影响，在市场、政策、组织因素的观点来看，被分配给公司利益的一部分的投资者，留在了几个公司。总而言之，盈余金和公积金的分布，所有者权益增加了。

但是股票的价格波动机理却与公司未来的企业盈利没有直接的关系，无法反映未来盈利。

反而，公司未来的企业盈利会决定股票价格的走向。

2.未来市场价值关系对互联网金融的影响

市场经济中的宏观经济变量，包括总产出量和一般物价水平，也被广泛地用来解释需求和供给。总需求-总供给模型可能是宏观经济供求的最直接的应用，但其他宏观经济模型也使用供求关系。与需求和供给的微观经济用途相比，不同的（更具争议性的）理论考虑适用于总需求和总供给这样的宏观经济体。需求和供给也被应用于宏观经济理论中，将货币供给和货币需求与利率联系起来，并将劳动力供给和劳动力需求与工资率联系起来。

未来市场价值关系的变动往往取决于这种供求关系，市场中的供求关系可以从价格、数量和其他数据中以模型中足够的信息进行统计估计。这可以用计量经济学中的联立方程估计法来完成。这样的方法允许求解模型相关的“结构系数”，估计的代数对应的理论。参数识别问题是“结构估计”中的一个常见问题，通常需要外生变量的数据（即，除了价格和数量之外的变量，都是内生变量）来进行这样的估计。另一种“结构估计”是简化的形式估计，回归每个内源变量在各自的外生变量上。

供求模型是经济均衡的一个局部均衡模型，其中某些特定商品的市场结算是独立于其他市场的价格和数量获得的。换句话说，所有替代品和补充品的价格，以及消费者的收入水平都是不变的。这使得分析比在包括整个经济的一般均衡模型中要简单得多。

这里的动态过程是价格调整直到供给等于需求。它是一种强有力的简单技术，允许人们研究平衡、效率和比较静力学。这种方法所固有的简化假设的严格性使得模型更易于处理，但可能产生的结果虽然看似精确，却不能有效地模拟现实世界的经济现象。

部分均衡分析检验政策行动在创造平衡的作用，只有在特定的部门或市场直接受到影响，忽略了它在任何其他市场或行业的影响，假设它们是小的，如果有的话，影响不大。

当价格是消费者所要求的数量被企业希望供应的数量正确地平衡时。在这种情况下，市场就明朗了。那么也将决定了在未来对企业价值的影响。

3.股权投资方面对互联网金融的影响

股票交易者或从事股票交易或股票交易者是从事股票证券交易的人或公司。股票交易者可以是代理人、套期保值者、套利者、投机者、股票经纪人。这种大型上市公司的股权交易可能是通过纽约证券交易所或伦敦证券交易所等主要股票交易所进行的，它们是股票交易的管理拍卖。

股权交易可以由股份的所有者，或由授权代表股票持有人买卖的代理人执行。自营交易是买卖交易者自己的利润或损失。在这种情况下，委托人是股份的所有者。代理交易是由代理人，通常是股票经纪人，代表客户买卖。代理商支付佣金。

主要的股票交易所有做市商，他们通过代表自己和代表其他客户购买和出售特定公司的股票来帮助限制价格变动（波动）。

综上，自由现金流在股权投资方面就具有巨大的参考价值。

4.持续经营方面对互联网金融的影响

持续经营是指在可预见的将来，不受清算威胁的业务，通常被视为至少在12个月内。它意味着企业至少要为下一年保持其经营活动的基本宣言，这是准备财务报表的基本假设，考虑到国际财务报告准则的概念框架。因此，持续经营声明意味着实体既无意图也不需要实质性地清算或缩减其经营规模。

持续经营可以简单理解为一个企业在到期时履行其财务义务的能力。在管理的连续性假设下，在可预见的将来，只有一个实体继续经营管理。一般财务报表的持续管理是基于层管理实体的还本、或业务、或停止现实选择等。特别财务报表可以通过编制财务报告框架来编制。财务报告的框架，例如管理层的基础，是在地方监察机构管辖的基础上根据财务报表的具体营业税。当资产负债管理的实施过程中适当管理时，财产权被记录为其债务违约。

在不存在重大信息的情况下，在财务报告中假定实体是持续经营的延续。通常，與持续经营假设显著矛盾的信息涉及实体不能继续履行其义务，因为它们在没有正常资产处置之外的实质资产处置、债务重组、外部强制再投资的情况下到期。对其操作或类似动作的设想。

五、结论

随着互联网的发展，互联网理财异军突起，尤其是以余额宝与支付宝为代表的互联网理财，正改变着金融发展的格局。互联网金融在未来将面临来自于传统金融、互联网金融和金融监管三个方面的影响。支付宝一系列理财业务的推出，是互联网理财模式的一种创新，而与此同时新的风险与监管的难题也随之凸显.以渠道为特征的互联网理财销售模式的流动性风险、系统性风险与网络金融安全风险会在未来逐步体现出来。

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