金融市场不当行为历史分析及启示

2019-10-21尹向明魏磊王佳琪

金融发展研究 2019年2期

尹向明魏磊王佳琪

摘要：利用聚类分析方法，对全球26个国家1792年至今的390起金融市场不当行为案件进行研究发现，金融市场不当行为种类有限，且在世界范围内反复出现。金融产品创新并未导致不当行为增多，技术和新媒体则为其提供了便利。金融市场不当行为无法彻底消除，需综合考虑合理定性。应构建不当行为分析预警模型和快速反应处理机制，鼓励金融市场中的企业强化对不当行为的内部控制和风险管理。

关键词：金融市场;不当行为;金融创新;金融风险

中图分类号：F831.5 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2019）02-0003-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.02.001

一、引言

金融市场不当行为借助违法的操作手段，影响市场正常运行，进而谋取私利。不当行为会破坏市场秩序，增加市场风险，威胁金融稳定。目前，国内学者对金融市场不当行为的研究侧重于金融诈骗、欺诈、诱导消费者行为等方面，薛艳丽（2010）对金融诈骗的特点及原因进行了分析研究。金其高（2011）研究了市场中存在的十二类经典金融骗术。李欣婷（2012）对高盛金融衍生品欺诈进行了案例分析。兰王盛和邓舒仁（2016）对数字化时代金融欺诈行为进行了案例分析。金融欺诈作案手法往往十分相似（王大为，1996）。麦道夫的骗术持续了20多年，涉案金额达到500亿美元。鄢琴（2015）从法律角度研究了如何认定金融机构不当劝诱行为。陈燕凤（2013）和董安生（2012）分别从法律规制和消费者权益保护的角度，分析了金融商品不当推介销售行为。冯乾和高洋（2017）研究发现，金融市场不当行为损害投资者信心，危及市场诚信和行业声誉，社会经济成本巨大，可能诱发系统性金融风险。上述学术研究为理解金融市场不当行为提供了不同视角和分析方法，尚缺乏具有国际视野、历史跨度和市场深度的系统性研究成果。国际上已经出现了相关研究，弥补了这一不足。2018年7月27日，英国固定收益、货币和商品市场标准委员会（FMSB）发布了《金融市场不当行为聚类分析报告》。该报告采用行为聚类分析（BCA）的方法，回顾了自1792年以来390起金融不当行为案件，这些案件涵盖26个国家的金融市场并涉及多类资产，在此基础上，报告总结了市场中频繁出现的不当行为模式。这是第一次针对金融市场不当行为，进行200多年大跨度的历史案例收集、分析和发布，可以为市场参与者和监管方识别、管控金融市场不当行为风险提供重要参考。本文对相关研究进行评述式编译，并结合我国经济金融发展现实情况，总结提出启示性建议。

二、金融市场不当行为

该研究选取全球26个国家1792年至今的390起金融市场不当行为案件进行分析，利用聚类分析方法收集整理金融市场不当行为案件以及界定相关行为的法律法规，确定每个案例中不当行为的模式并进行比较，分析判断哪些相似的行为是重复出现的，哪些行为是独特的，总结分析市场中不当行为的模式类别。该研究并不是为了给出不当行为模式的法律定义，仅仅是以问题的形式描述不当行为的模式，以便于市场参与者理解和识别潜在的市场不当行为，并加以预防，同时可以帮助市场参与者设计和改进监管、控制不当行为的制度体系。通过分析发现，金融市场中存在“价格操纵、循环交易、串谋与情报交换、内幕信息、影响参考价格、不当的指令处理、误导客户”等七大类25种反复出现的不当行为。

（一）价格操纵

1. 误导性报撤单和分层交易。误导性报撤单（spoofing）一般指发出指令并旨在指令完成前取消的行为。分层交易（layering）是误导性报撤单的特定形式，指参与者发出很多不同水平的指令，以制造市场流动性强的假象。例如，快速交易证券公司（Swift Trade）通过上万次不同交易份额的指令使伦敦股票交易所股票价格小幅度连续变化。

2. 发行和收购支持。关于新发行和收购的不当行为由来已久，具体的行为有很多种。比如通过虚假交易影响市场对购买新股需求的认识、自行交易以保证承销额达标、操纵收购价格以及利用收购信息获利等。

3. 哄抬价格。哄抬价格行为可能有一方或多方参与者，哄抬价格的计划可以在短期内施行，也可能在周甚至月的时段内实现。哄抬价格可以结合洗售、对敲、循环交易、误导性报撤单等手段实现。

4. 逼仓和挤轧。一般是滥用市场支配地位逼迫对手做出不利的仓位调整行为。逼仓（Corner）指一方试图在大宗商品、证券以及相关衍生品市场中持有优势性头寸，以影响大宗商品、证券或相关衍生品价格，并从中获利。挤轧（Squeeze）的一方不需要持有优势头寸，可通过控制足够多的大宗商品现货或证券来影响价格。挤轧中的多头持有者不似逼仓中直接控制交易标的。典型的挤轧行为是轧空，交易员获得控制性仓位，使得空头现金供给不足，无法维持不合理价格下的仓位，空头被挤轧，当交货日期临近时，不得已同多头控制者以高于市场的价格进行结算。

5. 多头袭击和空头袭击——散布虚假信息。在持仓某证券后，发布或传播关于发行人或证券的虚假消息，使价格变动对散布谣言者有利，最终平仓获得收益。散布虚假信息是此类行为的重要特征，这类行为随着信息传播媒介的变化而变化。最开始，谣言是靠口口相传或电报传播，1814年曾有人利用电报和传单假传拿破仑死讯，在英国政府债券市场上牟利。而后报纸、广播等传统媒介成为散布谣言的工具。时至今日，互联网、电子邮件和即时通信工具、社交媒体等成为新的信息传递方式，新媒体使虚假信息传播更广且更容易伪装，因此，散布虚假信息的行为很快适应这一变化。例如，2015年美国证券交易委员会发现，詹姆斯·艾伦·克雷格（James Alan Craig）模仿知名证券研究公司的推特账号发布谣言，称联邦执法机构正在调查一家技术公司的欺诈行为，并声称一家生物制药公司的藥物试验结果受到污染，联邦政府已掌握证据。他在这些公司的股价因虚假推文下跌后不久，买进了它们的股票，而后又卖出这些股票营利。

（二）循环交易

1. 洗售、对敲和补偿交易。（1）洗售是在价格、规模和交易时间上相匹配，且不改变受益人或未转移风险的证券买卖行为。洗售包括双边交易和单边交易。双边交易涉及两方，一方既向另一方卖出资产（或购买），又以相同价格向另一方购买（或卖出）相同数量的同一资产，这类交易通常在临近闭市时进行，这样所有的交易可以出清，避免了市场风险的转移和受益权的改变。单边交易的模式与双边交易相同，只是进行交易的两个账户由单一个体控制。（2）对敲。对敲借助第三方实现两个不同对手方之间交易的匹配，交易双方分别同经纪商等以相同价格进行相同规模的证券买卖交易。例如，2005年，美国商品期货交易委员会（CFTC）发现，阿尔玛·哈罗（Armajaro）和科林斯（Corinth）在进行可可粉跨期交易前，同经纪商进行电话会议，讨论了交易的数量和价格，进而在交易时实现匹配，获得交易竞争优势。（3）三角交易。三角交易是一个三方交易环，三方之间依次进行交易，三角交易与对敲的不同在于三角交易中第三方不仅促成交易，而且参与交易。具体的操作是，交易方A向交易方B出售资产，交易方B向交易方C出售，交易方C再向交易方A卖出相同数量、相同规模的同类资产。三角交易也常在临近收市时完成以避免市场风险。（4）循环交易。循环交易本质上是一个参与者与其自身进行的洗售。（5）交叉交易。交叉交易是在两个账户之间以相同的市场价格同时交易相同规模的同一证券。这是合法的行为，但是交叉交易经常被滥用于影响价格。（6）补偿交易与资金转移。补偿交易是洗售的一种变体，其目的并不是操纵市场，它在两方之间实现一方对另一方的支付。洗售还可以用于资金转移，也就是一方控制两个或更多账户和实体，通过这些账户和实体间的交易，进行资金转移，这种洗售策略可用于骗取公司或客户的资金。

洗售和对敲有许多变形。在交易时间上，可能两端不是同时交易，初始交易与返回交易之间有较长的时间间隔;在交易规模方面，规模对称的交易容易被发现，所以变体被应用于反侦察，两边的交易可能在规模上不对称，或者两侧以不同的形态交易（比如，买10、15和20，卖5、5、10和25）;在交易价格方面，在一些旨在制造市场活动假象或给付补偿交易佣金的交易中，各端的交易价格可能相同，而为了支付交易接收方一定的差价以促成交易进行的洗售，两端价格可能不同，在补偿交易中，价格差异代表了补偿金额，价格可能会随不同交易形态变化，时而相同，时而不同，来反映支付或补偿。

洗售、对敲和三角交易可用于制造对价格、交易规模或市场交易量的错觉，可以应用洗售操纵收盘价或参考价，以及推高或者拉低价格，一系列的洗售操作还可以哄抬价格，洗售也可以与其他操纵手段相结合，进行串谋交易或事前安排交易。

2. 隐性/秘密交易。隐性/秘密交易是隐藏持仓情况的一种方式。常见的隐性/秘密交易是参与方A向参与方B出售证券，并且双方协定未来参与方A会回购该证券。回购交易价格可能不同，价差是对对手方的报酬。回购交易可能早于或者晚于约定时间，两端交易规模也可能不对称。包括与三方进行的外部交易和利用内部控制账户进行的内部交易两种模式。隐性/秘密交易多被应用于规避佣金、掩盖真实资本情况以及证券承销完成情况。

（三）串谋与情报交换

串谋交易的核心是通过两方或多方的联合行动影响市场的策略。

1. 联合操纵。涵盖多方参与者采用一系列操纵手段的复杂计划被称为联合操纵。联合操纵是一个多方交易环，由一个被任命的或者关键的主体从中协调。联合操纵包括多方之间进行多个串谋或事前安排的交易，为的是制造关于市场波动的假象，或者抬高价格并随后平仓以谋取利润。操纵方之间通常以逐渐上升的价格执行小规模交易，直至到达目标价格，此时平仓已经得到偿付，市场价格开始向下调整。在这种情况下，参与方之间进行交易，要承担市场风险，受益权也会改变。联合操纵倾向于采取相对长期的策略，操纵行为发生在几天、几周或者几个月的时间内。常见的联合操纵方式是参与方A向参与方B出售证券，参与方B向参与方C出售，参与方C向参与方D出售，参与方D向参与方A出售。反过来，参与方A从参与方B买入证券，参与方B从参与方C买入，参与方C从参与方D买入，参与方D从参与方A买入。交易也可能是跨越操纵池的，比如参与方A向参与方D出售，参与方D向参与方C出售，参与方C向参与方A出售。参与者可以通过发布谣传的研究材料、股票投资建议、新闻报道或者其他市场信息对相关证券进行不实吹捧，以吸引非联合操纵参与者的兴趣和投资活动。参与者还可能结合其他操纵方法，比如洗售和对敲、隐性/秘密交易策略等。

2. 事前安排交易。参与方A将交易披露给参与方B，参与方B可以在另一端接受交易。一方有事前信息，先发优势使得另一方可以早于其他参与者先对交易机会做出响应。事前安排交易有时也稱作对敲，买卖双方同时进入，并以相同价格和相同规模交易，买卖双方虽是不同的参与方，但却是合谋的。定向交易也是事前安排交易的一种形式，参与者同意向一个特定的交易员或经纪商下订单，以获得服务或信息。补偿交易以定向交易的方式实现，而无须通过洗售进行。

3. 情报交换。非法预先交易既可以是一人，在可能影响市场的订单提交前进行交易，也可以是通过情报交换的方式，某一方向另一方披露信息以帮助其进行操纵或其他违规行为。有许多市场参与者向第三方披露公司或客户未完成的指令或市场战略的信息，以帮助第三方实现非法预先交易的案例。在一些情况下，披露一方尚未采取行动的信息，可能是出于合谋的目的。例如，一群交易员通过协定不对欧元或美元进行卖出或买入报价，来操纵欧元兑美元汇率。达成不进行交易的协定也是串谋及滥用市场赋予权利的行为。

（四）内幕信息

信息知情人员利用尚未公开的内幕信息进行证券交易以谋取利益。内幕交易包括很多种情况，其参与者可能是金融市场从业者（银行家、经纪商、基金经理等），也可能是公司雇员、企业管理者、企业咨询顾问、审计师和会计师、技术人员、知晓药物试验结果等的医药专家、法律顾问、公司内部人士的相关群体（如高尔夫爱好者、配偶）、电影制片人、其亲戚朋友以及投资相关专家。内幕信息还可能通过研究员或与新发行和回购相关的情报刺探行为遭到泄露。

（五）影响参考价格

收盘价是一种参考价格，这一价格可用于计算头寸价值，并且能决定衍生品行权价格等。还有一些其他参考价格，包括金融和大宗商品衍生品的交易所交货结算价格，以及决定其价值和现金流的伦敦银行间拆放利率、伦敦黄金定盘价等参考价格。影响收盘价指特意在市场收盘时买入或卖出证券和/或衍生品合约，以改变证券、衍生品合约或指数的收盘价。例如，2014年，美国证券交易委员会发现，高频交易公司雅典娜（Athena）开发了一系列算法，帮助其在股市收盘前几秒钟进行大量的股票买卖，以推动收盘价略微走高或走低。这一行为可能发生在任何交易日，但常与期货期权到期日、资产组合或指数的季度、年度基准日或估值日相关。这一策略可以通过单一方向的购买或者洗售、对敲或三角交易实现。多方操纵交易也会借此实现以逐步提高价格的方式吸引第三方参与投资的目的，多方操纵交易多集中在收盘价形成时段。市场参与者通过操纵收盘价和参考价，来避免触发或推动触发衍生品合约，使衍生品或其他头寸获利。

（六）不当的指令处理

在执行和管理客户指令时，有的行为模式会导致市场参与者和客户的利益发生冲突，市场参与者可能在执行指令时利用自身职权谋求私利，损害客户或所在公司的利益。

1. 非法预先交易。非法预先交易指在一个可能会影响相关证券价格的指令前先进行交易。此类交易可能是跨市场的交易（如在基础资产交易前进行衍生品交易）。高级股票交易员Bergin利用相关证券交易规模和时间的机密交易信息，在为公司客户进行大额交易之前，在妻子的账户上购买证券，从中获利逾50万美元，相关操作手法类似于通常所说的“老鼠仓”。

2. 择优挑选。择优挑选是指在执行了客户或公司的指令之后，先不对客户或公司进行价值分配，而是根据交易营利还是损失，再进行分配。如果市场朝不利方向变动，则将交易分配给客户;如果市场朝积极方向变动，则把交易分配给操作者。

3. 止损或限价相关指令滥用。外汇交易历史资料显示，交易员会单独或串谋操纵市场价格，以触发客户止损指令和限制指令。例如，如果交易员持有客户在10的价格出售的限制或止损指令，预期市场会上行，交易员将在10的价格交易触发限价指令，利用持仓在上行市场中营利。相反，公司会接受客户的限价指令，却通知客户指令不能完全或部分执行，但事实上公司可以完成指令，只是这样会造成公司的损失或不这样做公司可以获得更多利润。

4. 基准汇率相关的指令处理。在与基准汇率（FX Fixes）相关的交易中可能发生执行冲突。客户向银行下指令时，要求按由基准汇率决定的价格进行交易，这些指令要在基准汇率窗口期前执行。在这种情况下，除由未来的基准汇率确定的价格外，指令相关的所有信息都是已知的。如果银行不能以基准汇率成交，它仍然需要与客户按基准汇率交易。这也就是说，银行有时可能不得不在亏损的情况下完成客户的交易。此外，客户关于基准汇率的行为可能使价格朝不利于银行头寸的方向变化，还可能对基准价格衍生品合约产生不利影响。因此，交易员通过协调策略操纵外汇的基准汇率。他们使用自己的多方聊天室来协调串谋交易策略。交易员披露自营头寸和客户指令信息，交换基准汇率相关订单的净额的规模和方向信息，并利用这些信息协调交易策略。交易员就执行基准汇率指令的时间和顺序达成一致，并将头寸和指令转移给协调交易员，来增加基准汇率相关指令的权重和交易量，以确保实现预期结果。

5. 程式交易相关的执行冲突。执行冲突还可能会在程式交易中出现，程式交易是包销或代销的形式，在特定时间内投资组合是代理人，剩余的交易中，交易中介做自营交易。在这种情况下，对冲活动可能改变市场价格，损害客户利益。

（七）误导客户

1. 隐性担保。许多案例涉及公司为客户或交易对手的损失提供保证或赔偿。例如，通过隐性担保和赔偿导致了公司大量亏损，这些亏损被掩盖起来，直到亏损变得不可持续，而后公司倒闭。这种活动也被用来促使第三方参与操纵交易。例如，1944年，美国政府调查发现，诺曼（Norman W.Minuse）和约瑟夫·E·佩尔蒂埃（Joseph E. Pelletier）以公司的名义，在纽约股票交易所交易了热门的A级股票，他们在1935年获得了7.3万股股票期权，然后使用洗售、对敲、虚假账户操纵和抬高股票价格，使其高于期权价格，朋友和同事的假账户被诱使参与该计划，其手段是为股票购买的价格损失提供担保、回扣或价格折扣。

2. 特定时点的价格操纵。特定时点的价格操纵是指操纵资产组合中的证券价格，在报告期前提升组合业绩的行为。可以通过影响收盘价、经纪商协调等方式实现。比如，2009年美国证券交易委员会发现，某基金管理人曾15次影响4只股票收盘价，以便提高他所管理基金的月度和季度绩效，在操控期间，该基金月度绩效提高了3.60%—5908.71%不等，基金凈值提高了0.24%—2.56%;2001年英国金融行为监管局（FCA）发现，在过去的几年中，两位基金经理以显著高于开盘价的价格向做市商购买了两支流动性弱的股票，也通过经纪商进行了购买，股价因此上涨，2007年5月的基金绩效提高了5.2%，在原来未高价购买股票的情况下，基金绩效仅上涨0.3%。

三、基本结论

（一）金融市场不当行为种类有限，且在世界范围内反复出现

通过行为聚类分析，该报告发现金融市场不当行为的行为模式是有限的，通过回顾历史材料，发现有25种不当行为模式，它们随时间发展而反复出现。这些行为模式不受地理和司法管辖范围的影响，在各国的金融市场都有发生。市场中的不当行为案件看似是复杂的，同一金融违规事件中，可能涉及多个交易主体与多类资产、同时运用多种手段以达成目标，但其本质上是一些不当行为反复出现。

（二）金融产品创新并未导致不当行为增多

无论是传统金融产品还是新兴金融产品，各类金融交易中都会出现不当行为。一种行为模式可能在不同的资产交易中出现，新资产类别的出现不是导致不当行为的原因，而“人”才是。金融市场参与人对财富的过度欲望和强烈追求，突破法律和制度的规范，才是产生不当金融行为的根源。在巨大的利润面前，资本就会铤而走险，衍生出不当金融行为。

（三）技术和新媒体为金融市场不当行为提供了便利

金融市场不当行为会适应新的技术和市场结构。技术和新媒体的出现为这些不当交易行为提供了更多操作可能。洗售、交易计划、标记收盘价、循环交易、分层和欺诈、促成回购的虚假交易、使用算法进行预前交易操纵、跨资产类别操纵、信息安全和内幕信息、情报交换、执行冲突等行为类别都在基于技术的市场上更加频繁地出现。

四、启示性建议

（一）金融市场不当行为无法彻底消除，需综合考虑合理定性

金融市场不当行为难以从根本上消除，只要存在信息不对称、实力不对等、规制不完善等等，拥有竞争优势的一方，就有可能采取不当行为获取额外利益。金融市场不当行为的性质界定要考虑到经济、金融、社会发展阶段以及文化传统、法治意识的差别。事实上不存在无论从哪个角度评价都是坏的行为（刘远，2010）。从法律层面看，金融市场不当行为并不直接等同于金融诈骗或金融犯罪，应以是否造成实质性危害为基本衡量标准，恰当地选择行政监管处罚手段，慎重地选择刑事制裁手段。要避免定性扩大化，在金融创新、风险和稳定之间寻求平衡，既不能因定性过于宽泛，过多地定义不当行为;也不能定性过窄，无法形成威慑，危害正常的经济金融秩序。对于因法律制度不完善、市场基础规则滞后而产生的阶段性金融不当行为，应首先从制度上进行矫正，发布政策指引和风险提示进行软性引导，使其逐步规范化，避免短时间内“一刀切”式地禁止某项行为，可适当地留有缓冲过渡期。

（二）构建金融市场不当行为分析预警模型和快速反应处理机制

考虑到金融市场不当行为具有相似性和重复性，相关部门或行业协会要及时识别与防控金融市场不当行为风险，可定期发布金融市场不当行为的发生频率、重点领域和发展动向，引导金融机构、投资者和普通民众，提升防范不当行为的风险意识和能力。金融市场参与各方应熟悉典型的不当行为模式，深刻了解各种不当行为发生的领域和特点，构建不当行为分析预警模型和快速反应处理机制，常态化地开展事前、事中和事后全流程监测、风险提示和应急处理。在金融开放程度加深、全球金融一体化的背景下，要注重跨境金融市场不当行为的信息情报互通，强化对不当行为的跨境监测和打击处理。

（三）鼓励金融市场中的企业强化对不当行为的内部控制和风险管理

FMSB基于该分析报告，还发布了《行为风险管理实践规范（征求意见稿）》，建议企业应该建立一套识别和评定金融市场不当行为风险的分类方法，定期评估新发生的不当行为事件性质和影响，确保现有分类方法可以覆盖所发生的不当行为。对员工开展防范不当行为培训，使员工了解市场交易中的不当行为风险，熟悉各类可能导致不当行为的交易模式。在内部管理制度和流程方面进行完善，实现对交易中不当行为的充分监管，确保能够及时发现风险，提高企业识别风险的监测和监督能力。

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