万华化学盈利秘籍：“躺着也赚钱”

□ 文/田野

通过技术垄断形成优质品牌，通过优质品牌占据市场高端位置，获取超额利润，这几乎是世界所有知名品牌形成的共同路径

万华化学集团股份有限公司（万华化学）是一家全球化运营的化工新材料公司，业务涵盖MDI、TDI、聚醚多元醇等聚氨酯产业集群，丙烯酸及酯、环氧丙烷等石化产业集群，水性PUD、PA乳液、TPU、ADI系列等功能化学品及材料产业集群。目前，万华化学已建成分布于烟台、北京、宁波、珠海、以及美国、欧洲匈牙利的研发中心，实现“创新万华”的全球化布局。公司全球范围内拥有员工9266人，近1/3为外籍员工。2018年，万华化学营业收入606.21亿元，比上年同期增长14.11%；净利润106.10亿元，比上年同期下降4.71%。

这样年报数据，让万华化学犹如一台印钞机，每天产生2905万元纯利润。

再来看看人均营利数据：公司在职员工9266人，人均创产值650万元，人均净利润114万元。这样的人均盈利，在资本市场绝对是名列前茅的。要知道2016年人均净利润的前三甲的光线传媒、华录百纳、三聚环保，人均净利润分别为272.4万元、114.53万元、112.90万元。

由此可见，万华化学盈利能力绝非浪得虚名。

MDI扮演现金奶牛角色：贡献75%以上利润

化工企业利润大体包括三个层面：超额利润、平均利润和周期性利润。所谓超额利润，即在同行业其他企业处于盈亏平衡时，龙头企业依靠自身技术优势（含工艺路线不同带来的原料端成本优势）、一体化优势和管理优势所能够获得的超额利润。这部分利润几乎不依赖于周期涨跌，类似于无风险收益，可以认为是企业最稳定的业绩，因此也有望享有无风险资产的估值水平。所谓平均利润，即非龙头企业应获得的社会平均资产回报率。所谓周期性利润，即利润随市场价格波动而波动，景气周期是企业赢利基础。

观察化工企业盈利水平主要就是看它的超额利润能力，只有这样的公司，才能获得超越行业平均水平的利润增长，实现“躺着也赚钱”梦想。

万华是过去30年化工成长型企业的代表，自2001年上市以来，主营业务从上市最初单一的二苯甲烷二异氰酸酯（MDI），已经拓展到聚氨酯、石化、新材料与功能化学品三大板块，产品包括MDI、甲苯二异氰酸酯（TDI）、聚醚、丙烯系列化学品、以及下游多种产品。虽然产品系列不断扩张，但公司净资产收益率（ROE）一直保持在20%以上，其收入和利润复合增速高达33%和35%，市值也累计增长120倍。可见万华建立核心竞争力来获取超额利润，并通过再投资不断扩大体量的能力极为卓越。

MDI生产技术复杂，装置投资大，过程控制困难，全球仅少数几家公司掌握其制造技术，目前有7家公司共计22套MDI生产装置，2017年MDI产能840万吨。我国MDI生产企业包括万华化学、上海联恒、科思创和重庆巴斯夫，共计305万吨母液生产能力。

2016 年，万华化学宁波120 万吨MDI 装置产能利用率73.92%；烟台60万吨MDI 装置产能利用率58.11%，合计MDI 产出123.57万吨，产能利用率只有68.65%。到了2017年，宁波120 万吨MDI 装置产能利用率87.58%，产出105.1 万吨；烟台60 万吨MDI 装置产能利用率83.58%，产出50.15 万吨，合计MDI 产出155.25万吨，产能利用率达到86.25%。两相对比，2017 年产能利用率提高17.6 个百分点，多产销MDI31.6 万吨，万华化学也由此站稳全球MDI 产销第一的宝座。值得一提的是，烟台PO/AE 一体化装置，产能利用率从2016 年的75.18%提至2017 年的98%，基本上全年都是满负荷运转。更为可喜的是，产能大幅上扬之下，毛利率不降反升：2015 年公司聚氨酯系列（纯MDI+聚合MDI+聚醚多元醇）毛利润32.99%；2016年毛利润40.62%；2017 年毛利润达到55.41%。2016 年聚氨酯系列销售均价只有11408 元，吨毛利润4634 元；2017 年聚氨酯系列销售均价16394 元，吨毛利润达到9084 元。

可见，MDI业务作为万华化学的“现金奶牛”，贡献了上市公司75%以上利润。

2017年，万华化学MDI销量增加了30万吨以上，每吨毛利润接近翻倍。公司年报显示，2017年，万华化学聚氨酯系列销售额298亿元，销量182万吨。根据该公司公布的烟台及宁波产能利用率，可以推算出其MDI产销155万吨，聚醚销售26.7万吨，聚醚售价按9000元/吨（不含17%增值税）。由此，进一步推算出公司MDI销售均价17667元（不含17%增值税），市场价加上17%增值税为20671元，出口MDI占1/3，价格要比内销少很多，2017年内销MDI含税价2.3万元。

没有“杀手锏”，站着也赚不到钱

MDI行业非常特殊，拜耳，巴斯夫，陶氏，亨斯曼，万华化学，5大厂家的产能占世界总产能85%以上，属于寡头垄断。万华化学是国内唯一拥有自主知识产权的MDI制造企业。随着2014年底60万吨一体化装置投产，万华化学一跃成为全球最大MDI供应商，总产能达到220万吨，占全球总产能的1/4。

万华化学第一套MDI生产线是从日本公司进口的。而对方是60年代从英国进口的，技术早已过时，设备也已老化。即便如此，日方也只转让操作规程，不转让核心技术，并在转让合同中设定了苛刻条件：10年之内不得在国际市场销售产品。投产后，由于不掌握核心技术，运转异常艰难，经常停车检修，每年只能勉强维持几千吨产能。万华又把目光转向几家欧美公司，提出用市场换技术，但在历时4年的艰难谈判中，对方均拒绝提供核心技术。

这段刻骨铭心的经历让万华化学明白了：没有核心技术，随时可能被人卡脖子，也赚不到钱。

面对国际巨头技术封锁，万华自力更生，完成了从中国走向世界的转变，并肩巴斯夫、拜耳等国际化工巨头，成为全球技术领先、产能最大的MDI生产商。万华化学董事长廖增太直言。多年来公司埋头研发，持续将营业额的3.5%-5%投入技术创新，近5年研发投入超35亿元。

由于MDI生产过程涉及光气化、硝化、加氢，均是化工中最危险的反应，且反应过程控制和产品分离难度都很大，因此技术壁垒极高，迄今为止国内仅有万华实现了工业化突破。这种极高的技术壁垒和其他可以直接外购成熟工艺包的大宗化工品行业有着根本不同。正是因为潜在产能边际成本远高于现有产能，所以行业利润率一直维持在极高水平。以MDI成本相对更高的外企为基准，其历史平均净资产收益率为25%（忽略2017—2018年景气度过高情况），比化工行业历史平均净资产收益率高15%，对应单吨超额利润为1200元。以2022年万华MDI产量255万吨测算（国内220万吨，BC35万吨，暂不考虑美国基地），对应超额利润为31亿元。

或许，这就是万华化学盈利秘籍，“躺着也赚钱”。

但企业的成长从来都不是一帆风顺的，市场有春天也会有寒冬。万华化学2019年半年报显示，除了总资产外，公司主要会计数据均不同程度下滑，其中公司实现归属于上市公司股东的净利润56.21亿元，比上年同期下降46.49%。净利润腰斩原因市场已经给出答案：2019年上半年MDI价格相比2018年大幅度下滑，纯MDI同比每吨下降6000千元，聚合MDI价格降幅更大。以今年1月份为例，分销聚合MDI价格为12500元/吨，而去年同期为28800元/吨，降幅超过50%。

但业内人士并不悲观，认为基础化工行业景气度高位回落，大宗化工品整体走弱，行业整体估值水平已反映了悲观预期，多数化工品跌价空间较小。“公司逐步将投资重心向相关多元化的精细化学品及新材料领域发展，形成了产业链高度整合、生产高度一体化，但行业周期又不尽相同的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群，提升产品竞争力和公司抗风险能力。”廖增太似乎也不担心。

或许，经过这次市场价格洗牌，让万华化学加速多元化布局的决心更坚定。

“躺着也赚钱”的启示

精细化工包括了功能化学品和特种化学品，这类产品在化学工业的价值链中处于高端，且越是接近终端用户，价值越高。以燃料电池功能膜材料价格链为例，可以清楚地看到从大宗原料到特种化学品的增值过程：如果合成高分子膜的单体价格为1美元，制成合成材料后为6美元，加工成高分子膜价值就提升为56美元，制成膜电极装配成品（包括催化剂）就可以卖到152美元。产品价格的增值显而易见。

新一轮产业扩张意味着竞争程度加剧，可以预见眼下一些盈利超好的品种，用不了几年将会出现产能过剩，到时候一地鸡毛不可避免。在国际市场，竞争力来自产品的品质和成本。而可替代性非常强的出口化工品，一旦失去成本优势，就只能在国内窝里斗了。美国页岩油气开发，让本国原材料成本出现大幅降低，欧洲凭借技术领先，始终占据石油化工产业链顶端，加上中东和亚洲化学工业的迅猛发展，未来石油化工领域的竞争将更加剧烈。

依赖低成本劳动力和资源投入获取高利润的时代一去不复返。万华化学凭借MDI的现金奶牛，获取了这一领域的超额利润，让“躺着也赚钱”的梦想照进现实。但未来如果不继续向高端掘进，不能形成多元化产品接替序列，被超越甚至抛弃都是可能的。MDI的市场风险已经凸显，到时候别说“躺着也赚钱”，“站着也赚不到钱”—不能将自己的产品从通用产品中分离出来，增值利润无从谈起。行政垄断制造的需求千夫所指，但通过品牌技术形成的技术垄断，却受到国家法津的界定与保护，也为消费者推崇。通过技术垄断形成优质品牌，通过优质品牌占据市场高端位置，获取超额利润，这几乎是世界所有知名品牌形成的共同路径。