互联网企业海外并购的风险与防范

张怡宁　房静

【摘要】随着经济全球化的发展，我国的互联网企业海外并购趋势呈上升的状态，但是互联网企业海外并购也存在一定的风险，因此互联网企业海外并购成功的比例并不高;本文以携程并购天巡为例，对互联网企业海外并购的风险进行了分析，从而提出一些建议或政策来减少互联网企业海外并购的风险，增加海外并购成功的比例。

【关键词】并购 互联网企业 海外

前言

随着我国经济发展的蒸蒸日上，国民生活质量水平稳步提升。居民在获得物质满足的同时更加重视精神文明的培养。其中，旅游成了当下娱乐休闲的一股热潮。旅游热使得国内大大小小的在线旅游平台兴起。其中最有代表的企业便是携程。然而随着旅游行业发展竞争白热化，越来越多的在线旅游企业不再仅仅着眼于国内市场，而是将视线投向了更加广阔的海外市场。

互联网企业作为新兴产业发展速度较快，互联网企业并购案例也越来越多，随着经济全球化的不断深入，各国企业之间的联系愈来愈多，跨国并购俨然成为了当今并购浪潮中的一大趋势。由于我国的互联网企业发展较晚，跨国并购成功的可参考的案例不多。

多数的互联网企业更热衷于通过跨国并购的方式来扩大规模提高经济效益。因为互联网企业生长周期较短，对外部环境的变化反应敏感，互联网企业通过自建的方式扩大规模往往会消耗大量的财力物力。而并购却能为互联网企业在短时间内确立优势，实现规模效应与协同效应，降低交易成本，实现资源合理配置，达到利润最大化的目的。

1.并购双方背景及过程

1.1并购双方介绍

1.1.1携程公司基本情况

携程旅行网，简称携程，成立于1999年，总部设立在上海，是中国一家大型的在线旅游网站。2003年12月，携程在美国纳斯达克成功上市。经过数十几年的发展，携程已在北京、厦门、天津、深圳、成都等全国各地多个城市设立了分支机构，并在江苏南通设立了服务联络中心。

1.1.2天巡公司基本情况

天巡（Sky scanner）是天巡是全球领先的旅游搜索平台，旨在为客户提供机票、饭店、租车服务的免费比价搜索。为了方便不同国家客户的需求，天巡提供了30种以上的多语言服务，包括中文、俄文、葡萄牙语等等。天巡主要业务包括机票预订、酒店预订、租车服务以及度假服务。天巡从成立至今接受了数轮投资之后，短短数十年间已经成为苏格兰本土估值很高的企业之一。

1.2并购背景分析

1.2.1旅游业的快速发展促使携程积极抢占海外市场

自政府开展“一带一路”战略以来，丝绸之路经济带城市旅游合作机制逐渐形成，沿线多数国家对中国实行免签或者落地签政策。政府随之统筹规划出入境的旅游政策，年限不等，往返多次的出入境旅游签证促进通关便利化，出入境游自此迎来了政策机遇期。与此同时，在线旅游行业海外市场渗透率较高，通过旅游网站来制定出行计划已经成为海外客户出行最主要的方式。海外市场利润广阔。

1.2.2追求網络效应是互联网企业发展的内在需要

2012年以后，互联网行业开始迈入移动支付的时代，互联网企业对用户、流量、人口、数据、技术等的争夺愈发激烈。作为电商平台，GMV（Gross Merchandise Value，网站成交金额）是衡量平台竞争力（市场占有率）的核心指标。

携程若想要快速占领海外市场，必须提高知名度与海外竞争力。海外并购是携程在短时间内能快速进入市场等最佳方式。而并购一家浏览量高的互联网企业不但能扩大携程在海外的影响力，还能方便携程与海外的供应商开展深入的合作。

1.3并购过程

2016年11月24日，携程宣布与天巡控股有限公司的主要股东达成收购协议。根据协议携程将收购天巡主要股东全部股份，另外根据英国相关法律要求携程还要对天巡的其它股东提出收购要约。本次收购中，携程对天巡的估值约为14亿英镑（约合120亿元人民币）。其中12亿是以现金支付，2亿交易对价将以携程普通股与债券支付。携程与天巡的董事会已经达成了此项交易意向。依据成交条件，交易在2016年末完成。

2.携程并购天巡的风险识别

2.1携程的法律风险识别

法律风险通常发生在两个层面：认知层面与操作层面。跨国交易往往会涉及到多国法律，法律关系十分复杂。并购中涉及到的法律主要包括公司法、证券法、银行法、外汇管理法、会计法、国家反垄断法、劳动法、社会保障法、知识产权法、环境保护法等等。

携程并购天巡的法律风险主要源于以下几个方面：

（1）我国第一部外资并购的综合性行政法规颁布于2003年3月7日，于4月12日起施行。综观法规，虽然对宏观的跨国并购行为有一定的约束力，但其规定的原则性太强，缺乏可操作性。而我国的互联网企业作为新兴产业，海外并购的成功实例不多，经验不足进一步增加了法律风险。

（2）携程使用的是国际会计准则，而天巡采用的是英国会计准则，它们所提供的财务报表的可靠性、可比性就会降低，会计术语的差异会混淆概念1，导致携程在分析天巡财报的时候对同一科目有不同的解读，因而不能正确评估企业的经营成果和财务状况。

2.2携程的支付风险识别

企业并购的支付方式包括现金支付，股权支付，混合支付以及其他新型支付方式。此次并购中携程对天巡的出价共计14亿英镑，其中12亿英镑以现金支付，2亿英镑携程将以普通股与债券的形式支付。

携程并购天巡的支付风险主要源于以下几个方面：

（1）此次案例中，携程选择用现金支付巨额款项，现金的大量流出会使携程承受较大的现金流压力。

（2）以普通股与债券的形式支付2亿对价存在稀释现有股东股权的风险。

（3）此次并购发生在英国脱欧的敏感时期，英镑虽然贬值但很不稳定，汇率波动大，再加上此次交易从开始到完成历时两个多月，时间长汇率风险增加。

2.3携程的估值风险识别

互联网企业的价值主要体现在流量、广告、数据占用和利用等无形资产上。无形资产没有实物形态，很难有效地对其价值进行评估。在互联网企业的并购实践中，对企业对价值评估存在一定的博弈性和风险性。在目前已完成的并购案中，普遍都存在估值过高的问题。

携程并购天巡的估价风险主要源于以下几个方面：

（1）携程在与天巡谈判的同时，也面临其他公司竞标，这其中就包括携程海外最大竞争对手之一的Price line集团旗下的客崖，多个竞争对手同时竞标容易抬高并购价格。

（2）由于天巡是非上市公司，携程对天巡的价值评估主要依赖于天巡的财务报表，而且天巡的财务报表数据在携程对其进行评估时是未经审计的，因此天巡的财务报表信息的准确性及真实性很难得到保证。

2.4携程的战略风险识别

战略决策是企业未来活动的风向标，企业在并购中会由于决策失误、方向偏移、效果未能达到预计目标等致使并购失败。本节先运用波特五力分析模型分析携程目前在行业内的战略风险。具体分析得出如下几点：

（1）供应商的讨价还价能力提升的战略风险

近些年来携程与一些航空公司矛盾激化。再加上一些航空公司也已经由传统的线下交易向互联网直销转型，越来越多的航空公司已经建立起自己的直销网站发展机票直销业务。随着互联网金融的深入发展以及互联网平台监管体系的建立与规范，携程势必会面临失去主要供应商的威胁。

（2）携程面临的替代品威胁较大的战略风险

携程的替代品主要来源于传统线下旅行代理机构和机票、酒店等直销优惠渠道。传统线下旅行社的管理模式的改善以及互联网平台监管机制的健全，传统旅行社开始自建网站，或者收购一些成熟的网站，在度假旅行方面与携程展开竞争。传统的旅行社对于那些不选择“机票+酒店+租车”一站式组合服务的客户来说有强大的吸引力。

（3）海外布局方向的选择带来的战略风险

飞猪、驴媽妈和途牛旅游已经通过自建和与当地旅游局合作等形式开启了海外扩张的进程。买方在选择旅游产品时选择颇多，讨价能力增强。携程能否突破这一片红海，与国内外对手展开差异化竞争，这是携程在选择海外布局方向时的一大考验。

（4）并购对象的选择带来的战略风险

携程是一家发展成熟的在线旅游企业，我国的移动技术一直处于世界领先地位，因此对并购对象的选择不仅要满足携程海外布局大方向，还应该考虑到并购对象的硬实力。并购对象如果不合理，不仅无法发挥协同效应，甚至会拖累携程自身的业绩，一旦并购失效，携程极易丧失竞争优势，甚至被同行追赶超越的风险。

2.5携程的整合风险识别

企业在并购之后需要对并购双方的文化、人力资源、业务、技术等方面进行整合，成功的整合是并购能充分发挥协同效应的保证，在目前的互联网跨国并购事件中，并购后的整合风险普遍存在，且对并购双方的影响都很大。1

（1）在人力、文化整合方面，天巡网自2003年在爱丁堡成立以来，很少接受外部融资。2016年年初，在天巡新一轮的融资中天巡筹集了1.28亿英镑后成为是苏格兰第二个的独角兽公司——一家价值至少10亿美元的创业公司。

（2）在技术整合方面，我国在移动通讯技术方面一直走在世界的前列。细分到旅游业市场，相对于亚洲其他国家，中国在线旅游行业依托的技术支持至少超前发展了一到三年。在海外技术尚不成熟的条件下，携程要与境外的在线旅游企业深度合作是比较麻烦的。因此，整合难度以及整合成本都会增加。

3.互联网企业海外并购风险防范的建议

3.1了解并购目标国的法律法规，并购时注意信息的披露与保密

并购企业可能会因为不了解并购对象所在国的法律法规而导致法律风险增加，阻碍并购进程，甚至是直接导致并购失败2。并购涉及的法律法规很多，而且此类法规专业技术性强，需要注意的细节问题多，仅仅依靠国内的法律顾问很难达到充分了解和适用的程度。因此，企业在海外并购中，可以雇佣外国律师事务所对并购全过程提供法律咨询，尽快熟悉并购对象所在国的法律法规、企业制度、税收政策、投资壁垒问题等。

3.2选择合适的融资方式和支付手段

近些年来随着互联网企业并购所涉及的金额越来越大，其所面临的融资风险也就随之加大。目前在一些发达国家，互联网企业海外并购的融资方式趋于多样化发展，债务融资方式、权益融资方式、混合融资方式、杠杆收购等多种融资方式运用于西方企业的海外并购中，而我国互联网企业的海外并购融资支付方式以现金支付或商业银行贷款为主。互联网企业在海外并购的时候要考虑到自身发展状况，选择合适的支付手段。必要情况下可以选择进行外汇交易进行套期保值，从而控制并购中的财务风险。

3.3选择合适的估值方法，减少并购中的估值风险

在对目标企业进行估值的时候，应该根据目标企业所在的国家以及行业等选择合适的估值方法，从而来降低并购中的估值风险。市场价值法、收益法以及资产基础法等是目前比较常见的目标企业的估值方法，但是各种估值方法都有自身的优势，同时也存在缺陷。为了提高估值的准确度，我国企业可以运用多种估值方法，然后总结所得结果之间的不同，从而来降低互联网企业的估值风险。常见估值方法的优势和缺陷的具体内容如表1：

表1常见的三大估值方法比较表

[估值模型 优势 缺陷 市场价值法 盈利稳定，拥有大量固定资产且账面价值相对稳定 互联网企业往往拥有众多的无形资产，难以确认价值。而且不同的生命周期盈利水平不同。 收益法 被评估企业的未来收益与风险可以测量，并且可以确定其合理的收益增长年限。 互联网企业难以预测其未来现金流量且折现率低确定存在极大的主观性 资产基础法 具有控股权的公司或投资公司、资本密集型的企业、经营不善的企业、非赢利性实体的整体价值评估。 互联网企业多为无形资产，价值不易估计且估计具有主观性。 ]

3.4制定正确的发展战略，选择合适的并购时机与对象

企业战略目标决定了一个企业的发展方向，影响企业的发展策略，甚至还会影响企业的经营模式。企业在制定并购策略之前，需要慎重考虑是否需要进行并购、并购能否取得预期效应、并购什么样的企业以及如何把握好并购的节奏。企业确定并购战略的时候要考虑企业的生长周期、成长状况、商业模式、核心业务、盈利能力以及未来的发展方向等。1除此之外，选择合适的并购时机和并购目标能更有效的帮助企业实现协同效应。

由于互联网行业一直处于不断变化快速发展时期，互联网企业成长速度快，需要不断的扩大企业规模来提升竞争力。自建和并购都是企业扩张最常用的手段，互联网企业需要比较自建研发与并购在成本与回报上的差异，来选择是否需要进行投资并购。

3.5加强在文化、人力资源以及技术层面对并购方的整合

在文化整合方面，并购双方在认同彼此的企业的文化的基础之上构建共同价值观。在企业并购后，两家企业原有的经营模式、运行机制以及核心价值层面上的共有价值被打破，因此，将两种不同文化的精华提炼出来融合成新的准则、新的价值体系、新的认同感，并加以修正和调整，塑造企业共同的价值观和发展愿景是十分必要的。

在人力资源整合过程中，互联网企业应该建立起对被并购方人才的培养与激励机制。企业可以在集团内部挑选德才兼备的人担任并购对象的整合主管。整合主管必须具有较强的领导能力和专业职业技能，这样才能服众。

在技术整合过程中，互联网企业通过技术并购获取技术资源，进行技术整合是企业消化吸收外来技术、提升自己的技术能力的一个重要途径，但是企业只有把吸收的技术通过不断的研发活动形成自己的核心技术才能真正将其转化为自身优势。

结  论

随着我国市场经济的不断提高，互联网企业的发展速度加快，互联网企业海外并购成为当前社会中的一大趋势。但是互联网海外并购也存在一定的风险，对可能会遇到的法律风险、支付风险、估值风险、战略风险以及整合风险这五大风险进行识别，只有掌握这五大风险其中的利与弊，才能够降低互联网企业在海外并购中存在的风险，为互联网企业的经营模式与海外并购风险防范提供了依据，从而促进了互联网企业的可持续发展。

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