海底捞的首富泡沫

彭婕

福布斯发布了2019年新加坡富豪榜，已更改国籍的海底捞创始人张勇，以138亿美元的身家净值成为新晋新加坡首富。

张勇能成为首富，全赖海底捞近期节节攀升的股价走势。

截至2019年9月，火锅正餐品牌海底捞，市值已逾1 900亿港元，市盈率高达90倍，比贵州茅台、恒瑞医药还要高。

接近2 000亿港元的市值，海底捞究竟值不值？

“火锅双雄”：不谋而合

尽管火锅行业一直风起云涌，但是到目前为止也只有2家上市公司：海底捞和呷哺呷哺（底料公司除外）。

海底捞是标准的正餐火锅，多人一锅模式：开店面积大、客单价高、用餐时间长，主要定位一二线城市中高端消费者。

呷哺呷哺则属于休闲的快餐火锅，一人一锅模式：开店面积小、客单价低、用餐时间短，主要定位一二线城市普通消费者。

虽然模式不同，近几年海底捞和呷哺呷哺却颇有些殊途同归的操作。

2015-2018年，海底捞与呷哺呷哺都在迅速扩张开新店，两家公司的直营店数量都在以每年2位数的速度增长。与2015年相比，截至2018年底海底捞门店数增加了320多家，呷哺呷哺增加了380多家。

而且，海底捞和呷哺呷哺的商业模式也在互相靠拢。

海底捞越来越像呷哺呷哺。为获得营收突破，海底捞主动选择市场下沉，在二三线及以下城市中，开设面积更小的新店。

如果以面积900平方米为分界线，把海底捞的门店分为大店和小店，我们可以发现：2018年以前，海底捞小店占比58%；2018年以后，小店比率陡升10%，占比接近70%。

同时，在2018年海底捞的全部门店中，二三线及以下城市店面占比已达75%。

而呷哺呷哺也越来越像海底捞。2016年，呷哺呷哺孵化出第一家高端餐厅“凑凑”，将原有的快餐模式变为正餐模式。截至2018年底，凑凑门店数量增长至48家。

呷哺呷哺做出这么大的改变，原因在于其门店版图很难融入南方，且快餐火锅价格低、毛利低，受人工、原材料成本上升影响较大，利润空间已经非常有限。而正餐火锅则不同，价格高、毛利高，因享受型消费趋势增长更受市场青睐。

然而，海底捞与呷哺呷哺彼此越来越像，资本市场对两家公司的估值却迥然不同。

自2018年上市以来，海底捞市值一路攀升，进入2019年9月其市值已经超过1 900亿港元，市盈率高达90倍。

呷哺呷哺的市值却震荡不止，目前市值仅100亿港元出头，市盈率只有20多倍。

须知，同在香港主板上市，“纯互联网公司”腾讯的市盈率也只有32倍；“半互联网公司”小米只有18倍，并且小米的市值约有2 200亿港元，与海底捞的市值只有“一指的距离”。

海底捞究竟值多少钱，现在成了魔幻与现实的较量问题。

商业化的魔咒

对餐饮企业而言，抛开模式，趋势判读非常重要。而评估一家餐饮公司市场前景、趋势最重要的两个数据，就是翻台率和应付账款占成本的比重。

翻台率是衡量餐饮企业繁荣程度、成长性的重要考量标准。翻台率高，意味着能在有限的空间和有限的营业时间内，让座位的流动率提高，营收也会成倍提升。因此，翻台率越高说明市场前景趋势越好，有些情况下，翻台率可以用存货周转率（次）代替。

应付账款占成本的比重，比重越高说明对上游供应商占款越高，话语权越强。

利用这两个指标，便可以判读餐饮公司市场前景的真实趋势，这里涉及到一种分析工具：存货&应付趋势坐标系。

在存货&应付趋势坐标系中，纵坐标为存货周转率（次）趋势，增长取正，减少取负；横坐标为应付占成本比重趋势，增长取正，减少取负。那么，在第一象限，越往右上方走的数据点越优，说明存货周转率提升，业绩向好，且应付占成本的比重也在提升，对上游供应商的话语权加强；而在第三象限，越往左下方走的数据点越差，说明存货周转率下降，业绩向差，且应付占成本的比重下降，对上游供应商的话语权减弱。

由图可知，呷哺呷哺处于第三象限，存货周转率大幅下降，应付占成本比重小幅下降，说明销售情况陡转直下，且对上游话语权也出现松动。

而海底捞处于第四象限，虽然应付占成本比重大幅上升，话语权依然保持强势，但其存货周转率大幅下滑，已经从2016年的70.05次下降至2019年Q2的10.71次。对应海底捞的翻台率，目前已经跌破5倍，下降至4.8倍。

这可能说明，海底捞虽然营收、利润保持增长态势，但可能已经临近增长天花板，或在下面几个季度发生形势翻转。对海底捞而言，全国500多家门店可能已经到达目前能力所至极限，抑或是已经触顶目前市场需求的上限。

事实上，激进开店，正是海底捞与呷哺呷哺经营业绩反转的动因。

在海底撈和呷哺呷哺发布的2019年上半年业绩报告中，海底捞上半年收入116.95亿元，同比增长59.3%；呷哺呷哺上半年收入为27.12亿元，同比增长27.4%。

看似表现亮眼的财报，实则喜忧参半。

呷哺呷哺经调整纯利为2.1亿元，同比减少 2%，且餐厅整体的翻台率由去年同期的2.8降至2.4，同时同店销售较2018年同比减少1.9%，其中同店销售下滑是近4年首次出现。呷哺呷哺对此的解释是，为应对激烈的市场竞争，提供深度促销所致。

海底捞2019年上半年，同店销售同比虽增长4.7%，但海底捞在2018年已经出现整体同店增速滑落，由2017年的14%降至6.2%。

而且，海底捞似乎正在远离一二线市场的关注度。2016年，一线城市人均消费95元，海底捞录得餐饮整体毛利率21.2%（整体毛利润等于营收减去原材料及水电费、人力成本及差旅费、租金及折旧）；然而，到2019年第一季度，一线城市人均消费已经增长至110元，但海底捞的毛利率却下降至14.4%，较2016年低6.8个百分点。

须知，开店有很大的支出，时间长了，这些资本开支会转化为成本，影响到利润。海底捞利润率进一步下降已成不可避免的趋势。

种种迹象表明，海底捞并不能以绝对优势傲视呷哺呷哺，两家公司似乎都正处于下滑周期的趋势当中，但海底捞却收获了远远偏离趋势的估值。

海底捞以服务做出了差异化，打造了品牌护城河，并且服务不是机械化的东西，是很难被快速复制的。海底捞的创始人张勇也曾经表示过，因为服务就是海底捞的招牌，所以为了不破坏这个招牌，自己的开店速度不会超过每年30家，但是现在的开店速度显然打破了每年30家的计划。

资本的进场让一切都变得追求速度，加速旋转的发动机最后打起的却是一团泡沫，而这个泡沫能撑到什么时候？

一声惊叹。