“利率并轨”务实演进

程实

“立志欲堅不欲锐，成功在久不在速。”2019年8月，“利率并轨”迈出务实第一步，中国人民银行宣布，改革完善贷款市场报价利率（LPR）形成机制。伴随LPR机制的建立，全国范围内的房贷利率“换锚”也正悄然进行。

务实第一步，双向凸显实效。LPR机制意在以LPR温和打破市场对贷款基准利率的依赖，迈出了中国“利率并轨”的务实第一步。结合当前形势，这一步在两个角度凸显了务求实效的政策思路。

从方向上看，优先打破中小企业的融资瓶颈。2018年下半年至今，中小企业信贷增长未有明显回暖。核心原因之一在于，中小企业无法同时在债券市场和信贷市场便利地进行融资，债券、信贷之间的替代效应较弱。针对这一症结，本次改革双管齐下。政策调控层面，LPR与僵硬的贷款基准利率脱钩，与灵活的MLF挂钩，有利于打破贷款利率隐性下限、修复LPR对信贷利率的实际调控能力。

从时效上看，提速应对降低实际利率的迫切需求。宏观层面，本次改革疾缓有序。其一，贷款端改革先行，而存款端改革缓行，以避免存贷款息差过快收窄引发金融风险。其二，果断替换贷款利率的基准锚，但是并不急于彻底重塑利率传导链，既保证改革的成熟部分先试先行，加速引导实际利率下行，亦有利于完善债券收益率曲线、扩大金融开放等疏通传导链的长期改革能够有条不紊地推进。微观层面，LPR挂钩于相对成熟的MLF利率，而非尚在培育阶段的货币市场基准利率， 从而优先确保了央行对贷款利率的引导效率，为基于MLF的“新式降息”做好机制铺垫。

破冰第一步，仍需后续接力。对于“利率并轨”而言，LPR形成机制改革是一个务实的开始，但远非完备的结束，为后续改革开拓道路，以下两方面的接力举措有望渐次落地。

其一，构建实际利率持续下行的正向循环。当前LPR形成机制改革的落地，叠加6月以来的信用分层趋势，料将对中小金融机构的资产负债管理形成较大压力。针对这一问题，监管层料将通过多种渠道着力补充中小金融机构资本金。伴随资本金规模的扩大，中小金融机构的经营稳定性增强，一是有助于降低其内部资金使用成本，二是有利于推进未来存款利率的并轨，从而在两个新层面进一步打开实际利率的长期下行空间。

其二，完善长短期利率调控的协调机制。从增加5年期以上期限LPR等举措可以预见，在本次改革之后，货币政策的价格型调控有望形成“双抓手+双路径”的新体系。路径一是以逆回购利率为抓手，调控货币市场利率，政策信号从短端利率向长端传递。路径二则是以MLF为抓手，调控LPR和信贷利率，政策信号从长端利率向短端传递。最终，这两条路径将交汇于债券收益率曲线。这一体系要求长、短端政策信号高度协同，否则可能出现一定程度的信号冲突。

关键第一步，牵动政策全局。从更广阔的视角来看，笔者认为，以下几点趋势值得关注。

第一，“新降息”代替“旧降息”。随着信贷利率的基准锚发生变更，未来存贷款基准利率的角色将加速淡化，以MLF、OMO为抓手的“新式降息”有望在年内择时落地，以推动实际利率匹配经济潜在增速的下行趋势。

第二，“房住不炒”不会动摇。虽然“新式降息”有望更有效地推动“宽信用”，但其自身无法解决房地产作为优质抵押物而对信贷产生的挤占效应。因此，未来房地产市场的“严监管”政策将保持定力，并进一步收窄信贷资源流向房市的渠道，以促进信贷投放真正惠及中小企业。

第三，信用分层稳步推进。由于本次改革后，政策利率将通过LPR直接影响信贷终端，因此货币市场的“宽货币”目标压力相应减弱，有望更加聚焦于打破刚兑、推进信用分层的金融改革目标。由此，从长期来看，信用风险溢价中枢料将逐步温和抬升，而剔除杂质后的无风险利率将呈现长趋势下行。