通胀还是通缩，降息还是不降?

姜超

自从央行宣布全面降准之后，市场对央行进一步降息的预期升温，理由是海外降息不断，国内经济下行压力增加，金融委强调加大逆周期调节力度。

然而，上周央行暂停了MLF操作，公开市场利率下调的预期短期落空。那么，决定央行调整利率的因素是什么？除了经济以外，是不是还要看物价？如果处于通缩的环境之中，央行确实有降息的可能;但如果通胀持续上行，不降息其实也在情理之中。那么，到底现在是通脹还是通缩，中国会降息还是不会降？

CPI上行消费通胀

在国内，GPI的持续上行意味着消费品价格有涨价压力。统计局公布8月CPI稳定在2.8%，处于过去6年的最高点附近，离3%的政策目标仅一步之遥。今年推动物价上涨的主要是猪价，8月份CPI猪价环比上涨23.1%，同比上涨46.7%，直接拉动CPI上涨约1.3%。而且由于猪价的大涨，带动了牛羊肉和禽蛋价格的普涨，8月的牛肉、羊肉、禽肉价格涨幅分别升至12.3%、12.5%和9.6%。此外，今年8月份的水果价格也大涨了24%。在肉禽和水果价格大涨的带动下，8月CPI食品价格同比上涨10%，创下2012年以来的新高。

进入9月份以来，猪价环比涨幅虽有收窄，但同比涨幅仍在继续扩大。我们预计9月CPI食品价格涨幅可能超过11%，并带动9月CPI达到3%。而在4季度以后，CPI或突破3%的政策目标。

为何今年通胀持续上行？一方面有生猪疫情导致猪价超预期上涨的影响，并且带动了相关肉禽价格的普遍上涨，食品价格大涨带动CPI上行。另一方面也有经济基本面的支撑。今年虽然经济增速稳中有降，但是经济中占比最大的消费增速保持稳中有升。今年年初时，社会消费品零售总额增速仅为8.2%，而在最近的2个月，社零增速平均为8.7%。

消费的回升则得益于大规模减税降费，我们估算2万亿减税降费的一半左右将归属于居民部门，增加1万亿的居民收入和7000亿的居民消费，增加居民消费增速2%左右。考虑到减税降费的作用仍将继续体现，年内消费增速稳中有升，因而也将支撑CPI继续上行。

PPI下行工业通缩

另一方面，PPI的持续下行意味着工业物价有着通缩压力。

统计局公布8月PPI环比下跌0.1%，同比下跌0.8%，同比降幅创下2016年8月以来的新低，其中拖累PPI下滑的主要是石油、化工、钢铁等行业。

根据我们的估算，油价、钢价和煤价是影响中国PPI的三大核心商品价格，而截止今年8月份，国内成品油价格同比下跌11.2%，山西优混煤价同比下跌11.8%，国内钢材综合价格指数同比下跌5.6%，商品价格的普跌使得PPI步入通缩区间。

展望未来，考虑去年9、10两个月的PPI环比大涨带来高基数效应，而当前商品价格整体依旧偏弱，因而PPI通缩压力或在短期继续扩大。

PPI通缩的直接原因在于工业和投资增速持续下行。截止今年7月，工业增加值增速降至4.8%，创下2009年3月以来的新低。工业经济低迷则源于投资乏力，2019年7月的投资累计增速降至5.7%，保持在过去23年的历史最低位附近。

本轮经济明确不走刺激老路，不把房地产作为短期刺激经济的手段，坚持房住不炒，地产销售和投资增速趋降;严控地方隐性债务增长，基建投资只托不举;而坚持去产能不动摇，制造业投资增速保持在低位。整体来看投资增长乏力，再加上贸易摩擦拖累出口，使得工业品需求不足，价格面临下行压力。

货币中性难松难紧

正是由于物价的分化走势。使得货币政策难松难紧。保持稳健中性也就成了最佳选择。

观察中国过去的降息周期，我们发现了两个重要的规律。首先，在2000年之后的4次降息周期中，每一次降息的启动都对应着一轮CPI的下行周期。其次，央行每一次降息，都是在通胀降至政策目标以下之后。例如2008年的通胀目标为4.8%，2008年10月的CPI降至4.6%，随后央行启动了大幅降息。2012年通胀目标为4%，2012年2月CPI降至4%以下，在6月央行启动了降息。

而当前的物价走势并不满足过去降息的两个条件：一方面，CPI仍处于上行周期当中;另一方面，CPI或将突破3%的政策目标。因此，消费物价的上行并不支持央行进一步放松货币政策，降息也就成了小概率事件。

但是另一方面，工业经济下行，PPI通缩加剧，也不支持央行收紧货币政策。

因此，综合CPI通胀和PPI通缩，中国的通胀预期整体基本保持稳定，其实也就支持央行的货币政策保持稳健中性。

没有水牛只有慢牛

理解了物价的分化走势之后，对于中性货币政策就有了更深刻的认识，相应对于资产配置也会有不同的结论。

从各个方面观察货币政策，和以往的大水漫灌都有着显著的区别。

从货币增速来看，目前M2增速仅为8.2%，与8.3%的GDP名义增速大致相当。而过去10年中国M2平均增速高达15%，远超12%左右的GDP名义增速。相比之下，目前货币已经不再超发，而且货币增速的中枢水平也比以往大幅下降。

从利率水平来看，目前中国lO年期国债利率为3.1%，仅比年初下降14bp，基本上保持了稳定，远低于同期美国、德国、日本10年期国债80、70和20bp的降幅，原因也在于中国央行没有启动降息。

如果未来利率水平保持稳定或者稳中略降的走势，那么股市的整体估值也将保持稳定或者稳中略升，这意味着难以出现市盈率大幅上升带来的水牛行情。

本轮政策不搞大水漫灌，而是大力减税降费，改革贷款利率报价机制，给实体经济减负。而得益于减税降费，消费增速稳中有升，托底了经济增长;而企业盈利明显改善，上半年上市公司净利润增速7.8%，与GDP名义增速基本持平。

展望未来，通过减税降费等改革性政策，我们预计中国经济增速有望保持5-6%的中速增长，加上2-3%的物价涨幅，中国GDP名义增速也有望保持在7-8%左右，而企业盈利也有望保持在类似增幅，这意味着与企业生产经营有关的资产也有望提供类似的回报。

其中债市中的信用债或有望提供5%左右的票息回报。与之相应10年期国债利率或保持在3%左右。如果利率水平保持稳定，那么股市的估值水平将保持平稳。但是依靠7-8%的盈利增速和2%的股息率。A股提供的年均回报率有望达到10%左右。这其实是长期的股债慢牛行情。

资料来源：海通证券