美国货币市场改革及其对我国的启示

姜超 李波

在经历多年发展之后，美国货币市场形成了“联邦基金市场+回购市场”的基本体系。

联邦基金市场属于无担保的拆借市场，美国的商业银行在这个市场借入或借出准备金，因此参与方主要是存款机构。从成交量来看，在2008年次贷危机后，联邦基金市场的成交量呈现下降走势。2019年1月至今，该市场的日均成交量仅为700亿美元左右。

美国的回购市场在2008年次贷危机之后蓬勃发展，規模和流动性迅速上升。回购市场是有担保的资金借贷市场，参与主体范围较广，包括银行、证券交易商、货币基金等金融机构。从成交量来看，2019年1月至今，美国的回购市场日均成交量接近1万亿美元，且流动性远超联邦基金市场。此外，美国的回购市场又可进一步划分为双边回购市场和三方回购市场。目前，双边回购市场和三方回购市场的成交量分别占回购市场成交量的50%。

美国的三方回购市场和利率体系

（一）美国的三方回购市场

1.三方回购交易模式的含义及主要优势

三方回购交易模式是指在回购交易中，交易双方将债券和资金交付至一个独立的第三方托管机构，由其管理抵押品并清算资金的回购交易模式。简单地说，就是在双边回购的基础上引入一个第三方中介机构，由该中介机构托管抵押品、进行交易结算及对证券估值，并确保保证金交付等。

三方回购主要有两方面优势。一是有专门的担保品管理机构对担保品进行统一管理，包括确定担保品标准、质押率、质押券的选取和价值计算方法，以及进行期间管理、违约处置等，这样可以有效降低担保品的管理成本。二是在三方回购交易中，正回购方可以根据抵押品的范围和既定的折扣率更灵活地配置抵押券，充分利用信用债或其他小规模券种，提升债券使用效率和二级市场流动性。

2.美国三方回购市场的分类

美国的三方回购市场可以划分为传统的三方回购市场（Tri-Party REPO）和一般担保品回购市场（GCF REPO）。

（1）传统的三方回购市场。传统的三方回购交易流程大体可分为三步。首先，正逆回购双方签署双边回购协议并与第三方托管机构签署服务协议。其次，托管机构将正回购方账户中的抵押券划入逆回购方账户，并将逆回购方账户中的资金划入正回购方账户，从而达成回购交易。最后，当协议到期时，如果没有发生违约，则托管机构进行反向操作，使正回购方的质押券和逆回购方的资金同时到账，从而完成交易。

在抵押品方面，传统三方回购市场的抵押品包括国债、资产支持证券（ABS）、抵押支持证券（MBS）、公司债券、市政债券、股票和货币市场工具等。截至2019年5月，美国传统的三方回购市场担保品规模接近2.3万亿美元，其中占比较高的是国债和MBS。

在市场机制方面，美国的三方回购市场建立了“每日松绑”和“日内授信”机制。“每日松绑”机制是指在每日开盘前，托管机构会解冻所有三方回购交易的债券和资金，无论该笔交易是否到期，正逆回购方在当日均可对各自的抵押券和资金进行再利用。在每日收盘时，托管机构再对未到期的交易进行重新捆绑。在解绑的过程中，转入正回购方的质押券可被用于再质押或进行交易;转入逆回购方的资金则由托管机构代正回购方垫付，由此形成了托管机构对正回购方的“日内授信”机制。托管机构则成为对正回购方提供质押融资的金融中介机构。

“每日松绑”和“日内授信”机制的目的是提升回购交易的活跃度，提高质押品和资金的使用效率。由于三方回购交易无需指定抵押品，因此，在每日日终对交易重新进行捆绑时，正回购方还可以根据抵押品的约定范围对具体的抵押品进行再分配，从而进一步提高交易的灵活性，降低交易成本。

（2）一般担保品回购市场。一般担保品回购交易由美国固定收益清算公司（FICC）作为中央对手方。因此，作为中介机构的FICC需要承担交易风险，这与传统的三方回购交易有所区别。正逆回购双方通过做市商匿名撮合成交，在成交后将合约转移至FICC，由FICC提供担保品的管理和交收服务。正逆回购双方均以FICC为交易对手方，从而消除了回购交易中的交易对手风险，降低了融资成本。

一般担保品回购市场的担保品主要包括国债、MBS等资产，这与传统三方回购市场的担保品结构有所不同。从参与机构来看，仅FICC所辖的政府证券清算部会员才可参与，目前的参与机构以证券交易商为主。近年来，一般担保品回购市场的流动性逐渐减弱，其中2019年以来的日均成交量仅为300亿美元左右，占三方回购市场日均成交量的6%左右。

（二）美国的货币利率体系和调控机制

1.美国的货币利率体系

美国的货币利率体系包括政策利率和市场利率。政策利率的核心是联邦基金目标利率。除联邦基金目标利率外，政策利率还包括用于构建利率走廊的超额准备金利率、再贴现利率和隔夜逆回购利率等。货币利率包括无担保的美元货币利率体系和有担保的美元货币利率体系。无担保的美元货币利率体系包括有效的联邦基金利率（EFFR）、联邦基金市场和欧洲美元市场的银行隔夜融资利率（OBFR），以及离岸市场的美元伦敦同业拆借利率（Libor）。有担保的美元货币利率体系由回购市场的利率组成，包括传统三方回购市场的三方一般担保利率（TGCR）、传统三方回购市场和一般担保品回购市场的广义一般担保利率（BGCR）、三方回购市场和由FICC公司清算的双边回购市场的有担保的隔夜融资利率（SOFR）。

2.美国在次贷危机前的利率调控机制

2008年次贷危机之前，美国的利率调控机制是“主动型”利率调控机制，即由美联储通过公开市场操作来调控利率。由于存款机构存放在美联储的超额准备金没有利息，这些超额准备金规模较小，美联储可以通过主动的公开市场操作来进行精准调控。当美联储计划加息时，可以在公开市场卖出国债或开展正回购操作来减少银行所持有的超额准备金，使联邦基金利率上移。当美联储计划降息时，可以通过公开市场买入国债或进行逆回购操作，从而增加银行的超额准备金，使联邦基金利率下移。

银行会在回购市场与非银行机构进行资金交易。因此，联邦基金市场可以通过银行的超额准备金交易与回购市场相连接。回购交易成为银行持有联邦基金替代资产的一种方式，回购市场的利率也自然会跟随联邦基金利率的变动而变动。此外，货币市场利率的变动会导致银行负债端成本的波动，从而带动资产端收益的变化，利率也完成了从货币市场向资本市场的传导。

次贷危机后美国货币市场的主要改革

（一）流动性问题及其应对方案

美国的货币市场在2008年次贷危机期间遭遇了严重的流动性危机，其中三方回购市场成为加剧流动性风险的因素。如前所述，美国的三方回购市场有“日内松绑”机制，在本质上是中介机构对正回购方的日内授信。这一机制能够提高货币市场的活跃度，提高质押品的使用效率。当市场流动性平稳时，风险较小。但一旦出现流动性冲击，中介机构将面临巨大的授信敞口，中介机构与逆回购方都会有动力提前抽回资金，从而引发挤兑风险，并导致市场流动性迅速蒸发。

对于正回购方来说，一旦遭遇负债端挤兑，只能通过卖出资产的方式来弥补资金缺口，而大规模抛售资产会进一步压低资产价格，使得市场上持有类似资产的金融机构同时面临资产价值的减记。这不仅会加大回购再融资的难度，而且由于资产减值会侵蚀利润，企业的日常经营也会受到影响。

为了缓解次贷危机中产生的流动性压力，美国政府采取了一些改革措施。一是采用降息、扩大公开市场操作规模等策略为市场提供流动性。二是推出一些货币政策创新工具，包括针对货币基金市场的货币市场投资者融资工具（MMIFF）、商业票据融资工具（CPFF）等，以及一级交易商信贷便利（PDCF）、定期证券借贷工具（TSLF）、期限拍卖融资便利（TAF）等工具。

（二）回购市场改革

在2008年次贷危机之后，美联储成立了专门的改革小组，着手对回购市场尤其是三方回购市场进行改革。根据其发布的《三方回购市场基础设施改革白皮书》，改革的内容主要包括三个方面：

一是限制“每日松绑”机制的规模，降低日内风险敞口。“每日松绑”机制是2008年次贷危机期间金融市场流动性快速枯竭的重要原因。在次贷危机之后，美联储着手限制“每日松绑”机制，包括将松绑时间从早晨调至中午、将第三方中介机构对正回购方的日内授信规模纳入风险资本计提范围等，其最终目标是“彻底消除日内授信”。

二是健全信息披露机制，增强市场透明度。美联储每月发布三方回购市场的公开报告，内容包括市场规模、投资者集中度、保证金水平等，使投资者能够及时跟踪回购市场的情况。美联储推出了TGCR、BGCR、SOFR三个利率指标，使回购市场利率更加公开化。此外，美联储通过改革进一步规范三方回购业务的流程。例如，回购协议与三方服务协议需同时签订，改变了原有的先签回购协议再签服务协议的模式。

三是改进抵押品折扣率的确定和管理方式。一方面，美联储对折扣率的计算更加精细，除考虑债券评级、价格走势等因素外，还要对保证金进行动态监测，进而确定与市场风险相匹配的折扣率。另一方面，美联储加强对折扣率的常态化管理，减弱其顺周期性，从而达到降低风险的效果。此外，逆回购方可针对正回购方的信用状况和担保品情况制定应急预案，计提担保品损失准备金，从而进一步降低了由担保品价格波动所引发的风险。

（三）利率调控机制的变化

2008年美国实施的量化宽松政策使超额准备金规模激增，货币市场利率逼近目标下限。为此，美联储的利率调控开始转向利率走廊的价格型调控方式。

2008年10月，美联储实施准备金付息政策，计划以超额准备金利率（IOER）作为利率下限，以再贴现利率作为利率上限。但联邦基金市场中的政府支持企业（如房地美、房利美等）无法获得准备金利息。因此，这些机构倾向于将资金拆借给银行，再由银行存入美联储获得准备金利息。在这样的套利体系下，准备金利率反而成为联邦基金利率的上限，原本的利率走廊机制由此缺少实际的下限。

2013年，美联储推出隔夜逆回购协议（ON RRP），将ON RRP利率作为利率走廊的下限。具体来说，美联储每天都以固定利率来进行大规模的隔夜逆回购操作。如果逆回购利率高于其他货币市场利率，金融机构会更倾向于参与美联储的逆回购交易，从而将其他货币市场利率抬升至逆回购利率之上，逆回购利率实际上也发挥了利率走廊下限的作用。为确保上述机制运行，美联储在ON RRP的操作方面注重两点。一是操作规模大，从而能够更好地满足机构的资金需求。二是范围广，ON RRP操作的对手方不仅包括银行，还包括货币基金、券商等非银行机构，这将使其更广泛地覆盖主流市场机构，提升公开市场操作的调控效果。

美国货币市场改革对我国市场发展的启示及建议

（一）在利率调控方面，需更加重视非银行机构的流动性

美国在2008年次贷危机期间出台了一系列货币政策工具，除救助银行外，还重点扶持货币基金、投资银行等非银行机构，从而稳定全市场的流动性预期。随后，美联储在公开市场操作中进一步扩大了交易对手方的范围，将投资银行、证券公司及货币市场基金等机构也纳入其中。这就使美联储的公开市场操作可以同时惠及银行和非银行机构，避免出现流动性分层现象。

目前，我国公开市场操作的对手方范围有待扩展。目前，49家一级交易商主要以银行为主，非银行机构仅有三家。在这种情况下，我国货币市场的流动性出现一定程度的分层现象，即资金沿着“央行—大型银行—中小型银行—非银行机构”的链条层层渗透，处于链条下层的中小型银行和非银行机构可能会遭遇资金的结构性紧张现象。近期，我国央行出台了一些有利于非银行机构的政策，例如提高头部证券公司的短期融资余额上限等。建议参考美国货币市场经验，扩大一级交易商的覆盖范围，尤其是重视非银行机构的流动性问题，弱化银行与非银行机构之间的流动性断层现象。

（二）在回购市场方面，进一步发展三方回购交易模式

美国传统的三方回购交易是由中介机构负责抵押品的统一托管、逐日跟踪、交易结算、实时估值和违约处置，但不承担交易风险。这种模式可以降低回购交易的成本，减轻中小机构的融资压力，降低第三方机构的风险敞口。

从我国来看，回购市场是目前货币交易量最大的子市场，承担着连接银行和非银行机构流动性的角色，但目前该市场存在两方面问题有待解决。一是银行间市场回购交易模式存在不足之处。自2019年以来，银行间市场回购交易的日均成交量为3.3万亿元左右，交易所市场的日均成交量为9500亿元左右，银行间市场回购交易量的占比接近78%。银行间市场回购交易采取传统的双边回购交易模式，即线下交易、一对一磋商、无统一的折算率和质押品管理机构等，这种模式将增加回购交易的成本，且灵活性不夠。一些信用评级能力和担保品管理能力较弱的逆回购方通常会更加重视交易对手的资质，当出现流动性问题时，就会收紧对所有中小机构的融资，这将加剧非银行机构等中小机构的融资压力。二是交易所的回购交易模式有待改进。目前，我国交易所的回购交易模式是由中国证券登记结算有限责任公司作为中央对手方，实行担保品的统一折算和统一管理，这种模式与美国的一般担保品回购交易模式类似。这种回购模式存在一个较为明显的缺陷，就是中央对手方承担了较大的信用风险。当出现突发事件时，可能会由于中央对手方的风险敞口而引发市场的流动性危机。

美国货币市场的改革为我国引入三方回购交易提供了思路。目前，我国交易所已经推出三方回购交易，但成交量较小。建议未来进一步借鉴美国回购市场发展经验，发展三方回购交易模式，降低交易风险。

责任编辑：鹿宁宁  印颖