杠杆下的经济

伍戈

如果从过去几轮经济周期的角度来判断中国宏观经济，市场人士容易出现过于悲观或乐观的情绪。当前，中国经济确实是在较高的杠杆环境下运行，这是个不争的事实。随着整体杠杆率的提升，自今年一季度起，中国宏观政策有所调整，主要体现在房地产调控趋严等方面。

目前，从三大需求来看，外需承压、房地产趋弱、基建投资回升温和，经济下行压力加大。市场人士或许对中国的杠杆水平持不同看法，即便如此，高质量增长也并不意味着没有经济底线的增长。为实现国内经济稳定以及到明年实现人均国内生产总值（GDP）比2000年翻两番等目标，今年中国保持6.2%左右的经济增速可能比较合适，尽管2019年《政府工作报告》中所提出的目标区间下限为6%。

居民杠杆：压制消费还是拉动消费？

在讨论货币政策和财政政策之前，我们先看看中国经济的动能如何。其实，中国经济的动能强弱取决于每一个居民。伴随着居民杠杆率的高企，近几年居民消费增长乏力，尤其是商品房、汽车等商品的销售额同比增速似乎都在趋势性地下滑。居民杠杆率的高低是一个相对的概念。要比较不同国家居民杠杆率的高低，有一個较为科学的方法：比较各国处于相同人均GDP发展阶段时的居民杠杆率。我们选取国际清算银行（BIS）公布的2018年三季度中国居民杠杆率数据，并搜集其他国家在与中国处于相同人均GDP发展阶段（2018年中国人均GDP约为9800美元）时的居民杠杆率数据进行比较。通过比较发现，中国居民部门杠杆的绝对水平已处于高位，但未必是异常高。

当前，有不少人认为：棚改货币化安置政策在三四线城市的实施对居民需求形成透支，即从微观层面看，居民杠杆率高对消费的抑制作用是显而易见的。其背后的逻辑是：我国居民举债多用于购房而非消费，加之三四线城市人口可能长期呈现净流出状态，“居民透支”问题更加令人担忧。

但当前“居民透支”问题似乎并没有颠覆式地掣肘消费。我们从各种测算结果来看，一方面，当前三四线城市居民的债务压力其实仍远低于一二线城市;另一方面，我国杠杆率增速较快的地区，其消费增速也相对较快，而且杠杆率的绝对值与消费的绝对值之间也呈现类似现象。消费或更受经济增长等顺周期因素的影响，现阶段居民杠杆抬升对消费的带动效应或将大于挤出效应。

从更长的时间维度来看，城镇化进程将带动居民部门杠杆率水平长期上升。目前，我国常住人口城镇化率只有60%左右，这意味着我国居民杠杆率仍有上升的空间。

对于汽车消费，有一些人认为，在去年汽车消费基数低、实施减税政策的情况下，今年下半年我国汽车消费可能会回升。如果将贷款加权平均利率趋势线向右平移4个月，就会发现其与汽车销售呈现较好的对应关系。因此，对于这种现象的直观理解是：当利率下降后，通过贷款来买车的消费者增多了，所以汽车消费会上升。然而，我们更愿意从宏观视角来分析汽车消费。对于利率，我们既可以将其理解为整个经济运行的起点，也可以将其理解为终点，这背后其实是周期的力量在发挥作用。

房地产：维稳还是抑制？

我们可以从多个维度来理解和预判中国房地产市场，包括利率维度、土地财政维度、因城施策维度等。这三个维度其实都能解释过去一段时间房地产市场保持韧性的原因。

从利率的维度看，银行间市场利率下降将不断向房地产市场传导，进而影响房地产贷款利率。从以往的情况看，房地产贷款利率下降总体上对商品房销售企稳形成支撑作用。尽管今年全国棚户区改造项目规模锐减，但利率下降对房地产市场的正向影响将在很大程度上抵补由棚户区改造项目规模锐减所带来的负向影响。当然，近期在房地产调控政策趋严的形势下，这种支撑作用将有所异化。

从土地财政的维度看，以往每当土地出让收入同比增速开始为负值时，房地产政策放松的窗口往往就会随之打开，商品房销售面积同比增速就开始企稳回升。从目前的情况看，商品房销售比较惨淡，但离历史低点还有距离。土地出让收入同比增速已经为负值，但商品房销售面积同比增速尚未反弹，这或与政府的政策定力有关。不过，随着土地出让收入进一步走低，地方政府的财政收入将受到较大影响，叠加今年较大规模减税降费政策的实施，地方政府的财政收支压力将进一步增大，届时商品房销售面积同比增速将难以继续大幅下挫。

从因城施策的维度看，与过去全国“一刀切”的统一调控政策相比，近年来因城施策环境下的商品房销售同比增速明显平稳。因城施策是当前房地产调控政策的主旋律。在压实地方政府调控主体责任的前提下，地方政府可根据当地的具体情况制定一些宽松或紧缩的房地产政策。2014—2015年，我国有很多城市放松了房地产调控政策，在此期间，我国商品房销售同比增速显著上升。2016—2017年，由于许多城市实施了较严格的房地产调控政策，我国商品房销售同比增速下降。如果将实行宽松房地产调控政策的城市数量与采取紧缩房地产调控政策的城市数量进行对比分析，可在很大程度上帮助我们判断全国商品房销售情况。最近一两年，在因城施策的政策框架下，上述两类城市的数量相对均衡，我国商品房销售同比增速与过去相比较为稳定。

但自今年二季度以来，我国房地产融资政策不断趋严，这将使房地产销售在未来几个月内明显承压。今年7月召开的中共中央政治局会议强调“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实房地产长效管理机制，不将房地产作为短期刺激经济的手段”。而从相关政策看，未来也未必要打压房地产。在经济下行压力加大的情况下，过于紧缩的房地产政策或将难以持续。

经济：下滑还是企稳？

过去几个月，中国制造业采购经理指数（PMI）持续在荣枯线以下，宏观经济动能承压。在外需方面，全球经济下行压力较大，虽然多国货币政策趋于宽松，但在短期内仍难以扭转全球经济下滑的趋势，叠加贸易摩擦的影响，未来我国出口仍将承压。在内需方面，随着过去几年去产能政策效果显现，当前制造业投资有望“轻装上阵”。贷款利率的趋势性下行和减税降费政策的逐步落地，都将有助于制造业纾困。但在总需求承压的情况下，叠加去杠杆以及民营企业融资难融资贵等问题，未来制造业投资或仍将在低位徘徊。受近期房地产调控政策趋严等因素影响，未来一段时间房地产投资同比增速仍将下行。

在此背景下，旨在实现稳增长目标的一系列逆周期调节政策力度或将逐步增大。目前，受“开前门、堵后门”相关政策约束，基建投资等仍存在较大资金缺口。从以往的情况看，每当经济增长承压而面临资金缺口时，各种融资方式创新通常会出现。例如， 2014年9月推出政府和社会资本合作模式（PPP）、2014年10月推出债务置换等。在基建资金面临约束的情况下，今年我国提前下达部分新增地方政府债务限额，还出台了相关政策允许将地方政府专项债券作为符合条件的重大项目资本金以支持融资。由此看来，在今年下半年财政收入空间相对收窄的背景下，未来专项债券扩容、基建投资资本金比例下调、新一轮债券置换、隐性债务置换等融资方式创新值得期待。

货币是实体经济的先行指标，牵动人心。我们以社会融资规模指标来分析货币的变化。今年一季度，我国社会融资规模同比增速有所抬升，根据以往经验，今年三季度我国经济增速应有所回升。但借助社会融资规模来预测宏观经济动能存在一些不足。一是货币反映的主要是内需的变化，未必能够精准地捕捉外需的变化。以往我国曾多次出现社会融资规模指标明显上升，但经济受外需拖累仍呈下行或震荡走势的现象。二是借助货币来预测内需的变化也存在瑕疵。随着近年来宏观杠杆率的高企，债务问题成为我国宏观政策实施的重要约束条件。还本付息占GDP的比例持续上升，在客观上削弱了单位货币对投资等内需动能的拉动作用，一些实证研究也揭示了这些结构性的变化。因此，在綜合考虑债务规模、外需压力以及房地产政策收紧等因素后，我们预计今年三、四季度的GDP增速将下调至6.2%左右。

除经济增长外，居民消费价格指数（CPI）的变化也不容小觑。众所周知，经济增长和物价稳定是货币当局关注的两大宏观政策目标。历史经验表明，当“滞”与“胀”同时出现时，货币政策操作往往会比较纠结。有不少观点认为，观察价格走势应关注核心CPI，因为它能更好地度量总需求。但我国的恩格尔系数并不像发达国家那样低，因而对食品价格的关注依然重要。在实践中，决策者似乎更关注总体通货膨胀状况（标题通货膨胀），而非核心通货膨胀。在去产能的环境下，受猪瘟疫情不断发酵影响，猪肉价格涨幅扩大，叠加由天气等因素所导致的水果价格上涨，各界对于今年通货膨胀的担忧明显升温。今年7月，我国CPI同比增速较6月继续温和抬升，当前CPI水平虽然不高，但也并不低，预示着降息的迫切性并不强烈。

值得一提的是，各国央行在金融危机之后似乎都开始关注资产价格。随着我国宏观调控目标多元化，近年来影响货币政策的因素也在不断增多，例如房价、人民币汇率等。我们的实证研究显示，虽然在回归分析过程中得出的相关系数不大，但房地产价格已经很显著地进入利率决定方程中，纳入房价后的回归模型能够更好地捕捉银行间市场利率的变化，而汇率对利率的影响并不显著。近年来，房价对货币政策的边际调整形成一定掣肘。目前宏观经济走势较弱，但价格中枢尤其是以70个大中城市商品住宅销售价格为代表的房价同比增速仍在高位，在此背景下，银行间市场利率在短期内可能呈现波动走势。

结论

从国内方面来看，当前我国经济增速已运行到6.2%附近，正向政策目标的底线逼近，宏观经济下行压力进一步凸显。在此背景下，近期中共中央政治局会议已不再提及“去杠杆”，宏观政策的天平正向稳增长倾斜，未来房地产调控政策可能会先抑后稳。从国际方面来看，许多国家在其经济还没有出现较大幅度下滑时就已将货币政策转向，甚至将货币政策运用到极致。今年以来，不少发达经济体及发展中国家掀起了新一轮降息热潮。我国积极应对内外需方面的挑战，人民币汇率机制更趋灵活，稳健的货币政策搭配积极的财政政策，整体相对审慎。从经济基本面来看，受贸易摩擦等因素影响，流动性出现结构分层且传导不畅，叠加高房价背景下房地产行业融资受限等因素，近期货币信用扩张承压。但随着银行间市场利率的趋势性下降以及近期央行完善贷款市场报价利率（LPR）报价机制来引导实际贷款利率下降，预计今年三、四季度我国社会融资规模同比增速有望由反复震荡回到温和企稳状态，未来风险资产的配置或将经历“先守后攻”的过程。

责任编辑：印颖  刘颖