下半年宏观经济前瞻

鲁政委

5G

6月工信部发放5G商用牌照或加快5G相关基础设施投资2019年信息传输与软件业投资增速有望延续高速增长成为支撑固定资产投资的重要力量。

当前，宏观经济形势可谓相当复杂，不过，考虑到逆周期政策持续起效和潜在空间，以及年初以来系列调控政策的成效，面对外部冲击，我国宏观经济仍然可以保持长短期兼顾、总量与结构平衡的“从容”。

预计下半年GDP实际增速将在6.4%左右，且汇率仍将保持大致稳定，在全球经济增长普遍放缓的大背景下，中国经济仍能从容完成年初确定的增长目标。

出口放缓

2019年上半年，中美经贸摩擦是影响经济增长的主线。一方面，经贸摩擦拖累出口增长，同时带动高度依赖出口的制造业投资活动下行;另一方面，为缓冲外部环境收紧带来的经济下行压力，逆周期调节政策加码发力抬升基建投资增速并稳定消费增速。

在政策托底之下，上半年经济增速在可控区间内小幅下行。展望下半年，经贸摩擦仍将是影响经济增长的关键因素之一。根据我们的测算，美国对中国所有输美产品加征25%的关税将导致中国对美出口增速边际下降25%，继而导致整体出口增速边际下降4.6%。中美经贸摩擦加速产业转移，表现在我国对越南直接投资大幅增长且美国自中国以外区域进口占比回升。

此外，美国以国家安全为由限制美国企业使用对其国家安全可能构成危险的公司所生产的电信设备，經贸摩擦蔓延至以华为为代表的高科技企业，这或导致华为产业链相关产品对美国出口受限，进而拉低出口增速。

随着收入水平的提高，服务消费在居民消费支出中的位置日益重要，仅包含实物和餐饮消费的社会消费品零售已经不足以刻画居民消费的全貌。

新老基建齐发力

固定资产投资领域，经贸摩擦将通过作用于出口而影响制造业投资。2019年上半年出口下行叠加经贸摩擦影响企业投资信心，制造业投资增速降至历史低位，成为拖累上半年固定资产投资增长的主要因素。

展望下半年，外需难见起色或仍将为制造业投资下行压力来源。为对冲贸易摩擦带来的经济下行压力，政府主导的新老基建或双箭齐发。

传统基建方面，中交建与中铁建的合同额增速显示，下半年交通运输投资增速仍有上升空间，同时基数走低也支持交通运输投资增速回升;新基建方面，6月工信部发放5G商用牌照或加快5G相关基础设施投资。历史数据表明，3G和4G牌照发放前后，信息传输与软件业固定资产投资出现快速上升。由此2019年信息传输与软件业投资增速有望延续高速增长，成为支撑固定资产投资的重要力量。

此外，在外部环境不确定性背景之下，我国房地产调控政策以“稳房价、稳地价、稳预期”为目标。因此，尽管伴随房地产投资正由高开工、低竣工模式转入竣工面积增速回升、拉低施工面积的模式，房地产投资面临一定下行压力，但土地市场回暖或使年内房地产投资增速大致企稳。

消费平稳

消费领域，经贸摩擦主要通过影响居民就业及收入而影响居民消费。与此同时，个税改革正优化居民收入结构，释放中低收入消费群体的消费潜力继而支撑下半年消费平稳增长。

行业细分领域，2019年上半年汽车消费下滑使其成为消费增速主要拖累项，但一二线城市房地产市场有所复苏叠加低基数效应影响，下半年汽车消费增速有望企稳回升。

展望2019年下半年，居民消费有望维持平稳。从社会消费品零售来看，汽车消费下降是导致2018年社零增速回落的重要原因。2019年以来汽车零售额同比降幅有所收窄。未来房地产销售、信贷环境和低基数三项因素有望带动汽车零售企稳。

一方面，历史数据显示，汽车零售增速与房地产销售增速有关，这或许是由于房产购置与车位购置时间往往同步。考虑到热点城市的房地产销售变化对全国房地产销售有一定的领先性，随着热点城市房地产销售的回暖，汽车零售增速也有望企稳。

另一方面，由于部分汽车购买者通过贷款购车，汽车零售额的增速与居民中长期贷款的增速较为一致。

因此，信贷环境的改善将使购车者更容易获得购车贷款，进而提振汽车消费。数据表明，3个月期限的上海同业拆放利率对汽车消费有1年左右的领先性，这意味着2018年银行间流动性的改善有望逐渐传导至贷款端，带动汽车消费企稳。

随着收入水平的提高，服务消费在居民消费支出中的位置日益重要，仅包含实物和餐饮消费的社会消费品零售已经不足以刻画居民消费的全貌。统计局依据住户调查发布的城乡居民消费支出数据则可以更为全面地反映居民消费支出的变化。

2019年第一季度，全国居民人均可支配收入中位数的增速出现提高，且略超过了平均数的增速，反映出在个税改革和脱贫攻坚战的影响下，收入分配格局有所改善，或将带动居民消费支出增速企稳。

此外，由于教育文娱消费支出与科教文体财政支出增速密切相关，2019年财政在教育方面的支出可能显著增长，居民教育文娱消费支出增速或将高于2018年。

不过，稳定的消费离不开稳定的就业，而我国的制造业就业与外需密切相关。2019年前4个月PMI指数中新出口订单出现企稳回升的迹象，有助于支持制造业就业和收入增长，但我们还需警惕外部环境变化致使外需再度回落、进而抑制消费的风险。

货币政策“不松不紧”

我国有足够的逆周期调节的政策空间。货币政策方面，2019年一季度货币政策执行报告认为：“当前经济实际增速与潜在增速相近，产出缺口接近为零……”产出缺口为零意味着经济既不过热、也不过冷，相应地，货币政策既不需要大幅放松，也难以显著收紧。

在此背景之下，货币政策更可能在“不松不紧”的基调下稳住总量、调整结构、稳妥推进利率并轨。

从总量看，为了保持宏观杠杆率的稳定，广义货币与社融增速的改善将是温和的。考虑到下半年PPI中枢可能低于上半年，宏观杠杆率有进一步上升的风险。这客观上要求货币政策保持稳健，引导M2与社融增速维持在适度的水平。

从结构看，货币政策在操作的时点选择和对象构成上都将体现出“精耕细作”的特点：操作时点方面，公开市场操作和信贷投放节奏可能依据宏观经济与外部环境的变化灵活调整;操作对象方面，结构性货币政策将继续发力。

汇率方面，2019年以来随着美国经济增长预期转弱，美国10年期国债利率下行，美中利差对人民币汇率的压力减轻。金融市场对外开放步伐加快也有助于支持国际收支均衡稳定。然而，贸易形势的变化可能给人民币汇率带来不确定性。

目前我国已经基本形成“宏观审慎+微观监管”的跨境资本流动管理框架。面对外部不确定性，离岸央票等逆周期调控手段或将继续发力，促使人民币汇率水平与基本面运行情况相匹配。

财政支出增速或放缓

财政政策方面，2019年上半年我国个税收入增速大幅下降，但增值税收入增速有所回升。这是由于个税纳税以年度收入为计算基础，个人年度收入随月份的推移逐渐累加，使每年较早的月份纳税基数较低。

但随着月份的推移，个^年度总收入将上升，纳税基数和适用的税档可能提高，可能使纳税额呈现前低后高的变化。因此，下半年个人所得税收入增速或将明显回升。

同时从信用利差的变化来看，下半年工业企业利润同比增速可能企稳回升带动增值税收入回升。需要关注的是，尽管下半年财政收入增长的压力将有所减轻，但从财政收支差额占当年财政赤字的比例来看，2019年前4个月财政收支累计差额与全年财政赤字目标之比显著低于历史同期水平。因此下半年财政支出增速可能出现放缓。

此外，政府性基金方面，土地溢价率对地方政府国有土地出让收入增速有6个月左右的领先性。在土地市场回暖的背景下，国有土地出让收入可能止跌回升，起到充实地方财源的作用。