信维通信被低估了吗?

孙亚雄

曾经的创业板牛股——信维通信（300136.Sz），如今质疑声不断。

与竞品公司立讯精密（002475.Sz）的业绩对比，信维通信不论是营收的增速，还是净利润的增速，都远远被甩在身后。

数据显示，今年一季度，立讯精密实现营收同比增长66.90%，净利润同比增长85.04%，而信维通信营收同比增长26.92%，净利润同比仅增长14.85%。

董秘曾在互动平台发声称信维通信与立讯精密两家的发展战略、业务路径和产品类别均有不同，不具备可比性。

事实确实如此，立讯精密和信维通信不是同一类型的公司，立讯精密以大规模低成本的制造能力与大客户合作进行研发。而信维通信则是以布局前沿技术，通过研发和技术迭代来获利。

然而，作为高科技研发型企业的信维通信市盈率却与“代工”的立讯精密相差无几，这显然是不合理的。究竟是信维通信被低估了，还是立讯精密被高估了？

据传言2018年信维通信由于丢失了苹果新款手機的LCP天线订单，被市场认为其进入周期下行阶段，导致股价暴跌。

前世今生

上市近9年的信维通信，上市前产品以终端天线为主，包括手机天线、蓝牙天线、天线组件以及GPS天线等。

2017年受5G热潮的影响，股价一度从20元疯涨至60元，随后在2018年的消费电子周期下行和手机出货量下滑的双杀下，股价跌破20元。但信维通信在2018年依旧保持了较好的业绩，营收同比增长37.04%，扣非净利润同比增长52.01%。

受负债增长的影响，信维通信的现金流也出现了一定的风险。

如今的信维通信已经不是单纯的天线企业，射频业务利润占比近四成，包括无线充电、射频隔离器、射频连接器、射频同轴电缆、音射频模组、基站天线以及波滤器等。信维通信射频业务的营收主要源自ABU（天线+无线充电+基站天线）和CBU（射频隔离件+连接器+同轴电缆）。

2012年信维通信斥资1.7亿元收购了天线厂商莱尔德，经过充分整合后，莱尔德为信维通信带来了索尼爱立信、诺基亚、摩托罗拉、LG等国际知名手机厂商供应商的资格，为信维通信打开了通往国际市场的大门。

随着4G时代的来临，信维通信布局的LDS天线成为了消费电子终端天线的主流，因此，在这个阶段信维通信获得了快速发展。然而，天有不测风云，据传言2018年信维通信由于丢失了苹果新款手机的LCP天线订单，被市场认为其进^同期下行阶段，导致股价暴跌。

好在LCP仍旧是5G时代消费电子天线的主流，信维通信在2017年开始着手布局LCP天线。据2018年报披露信息显示，报告期内，公司申请5G、无线充电、LCP材料等相关专利，如LCP材料的毫米波天线系统。

而之前在2017年声称“公司会从前段材料中端设计、整合后端制造为客户提供—体化的射频解决方案”并未在报告中提及。

财务难题

从公司业绩上来看，信维通信的营业收入从2014年的8.08亿元增长至2018年的47.07亿元，年均复合增长率（CAGR）为55.36%;扣非净利润从0.23亿元攀升至9.59亿元，CAGR高达154.11%。

随着下游消费电子行业的下行和手机出货量的下滑，近两年信维通信的业绩由原先的高速增长进入中低速增长阶段，营业收入和净利润的增长均出现降速。

信维通信在三费管理上做的比较好，管理费用占比维持在9%左右，销售费用占比维持在1.5%，财务费用占比在经历2017年短暂的攀升，2018年财务费用占比同比降低超过50%，为0.97%。可以看出，信维通信的大客户模式，是其低销售费用占比的主要原因。

从存货和应收账款上来看，近两年，信维通信的存货占营收的比重逐年攀升，这也变相说明终端的消费产品销售增长并不理想。

另一方面，信维通信的应收账款周转率逐年走低，而应收账款占营收比重逐年在增加，也说明公司给客户的信用政策基本呈现逐年越放越宽的趋势。

从近两年三星和苹果手机的销售情况上来看，市场占比一直在收缩也印证了这一点。今年二季度，苹果手机销量出现负增长，同比去年同期下滑11.9%，作为苹果的核心供应商之一的信维通信也将不可避免的受到影响。

值得注意的是，自2015年起，信维通信的资产负债率逐年递增，从2015年的28.62%攀升至2018年的48.66%。财报披露的信息显示，高负债主要是由于常州生产基地的建设用款所致，再加上今年信维通信在越南建设生产工厂，导致了其负债率持续走高。

受负债增长的影响，信维通信的现金流也出现了一定的风险，2018年公司经营活动现金流净额为6.09亿元，同比下滑17.37%;投资活动现金流净流出17.34亿元，同比增长155%;筹资活动现金流净额为8.68亿元，同比增长37.34%。可以预期，如果未来负债率仍旧持续攀升，将对公司现金状况造成较为严重的冲击。

盈利能力上，信维通信的毛利率持续增长，从2015年的30%增长至2018年的36.51%;净利润率至2017年均持续增长，从17.03%增长至25.93%，但在2018年，公司的净利润率出现下滑，降低至21.03%。

总的来说，受到近两年下游行业周期的影响以及大客户出货量下滑对信维通信造成的冲击致使其业绩增速出现下滑。然而，LCP作为5G手机天线的主流选择，未来信维通信仍旧有着一定的先行优势，但还是得看LCP技术的成熟度。

对比国内的同类型公司，市盈率均在25倍左右，而国外射频类公司，如Skyworks等，市盈率仅为13倍左右，由于A股市盈率普遍偏高，因此无法做出准确判断。但从国内竞品公司来看，信维通信虽然拥有前沿的LCP技术，但受限于商业化进程，在现阶段信维通信的市盈率也不会出现大幅上涨。