并购中的对赌协议

牛丽华

对赌协议在企业上市前不允许使用，那么如何使这一高效的金融衍生工具发挥其应有的价值发现、估值调整的作用，本文主要研究对赌协议在企业并购过程中的应用。通过对赌协议的运营机制、决策模式和发现机制进行析，并运用申通快递并购易物流的案例探讨对赌协议在并购中的风险防范作用。

一、对赌协议的本质

对赌协议实质是一种估值调整机制或者说是一种期权，代表并购支付的契约方式。通常，在并购中，支付给目标方股东包含固定支付和额外的基于未来业绩的支付两个方面。因此一份对赌协议常常包括两方面的内容：一是触发标的，主要包括财务绩效和服务期限等，二是补偿方式，主要包括现金和股份支付等。对赌协议标的内容主要有：企业未来的财务业绩情况、上市约定时间、非财务业绩、防止融资方利益输送的关联交易限制、债权债务占比情况、引进新战略投资者的限制、管理层的特殊锁定留任要求等投融资双方可以共同接受的协议条款。

我国对赌协议主要体现了以下特点;对赌协议的标准多数是财务绩效，标的是增长率、净利润、息税前利润，以股权作为筹码。其次，对赌协议中的风险通常与过高评估自身价值相关。而对赌协议中存在的风险主要有：市场风险、财务和法律风险、估值风险、管理层经营行为风险、履约风险。

二、对赌协议的案例分析

对赌协议中成为我国上市公司融资活动中的一项重要契约安排，较为经典的案例则是蒙牛、永乐电器分别和摩根士丹力、鼎辉签订的对赌协议安排。

本文选取申通快递和易物流作为并购案例，全面分析其中对赌协议的结构设计和运用效果，有利于对赌协议运用机制的理解，也为其他企业提供一些借鉴。

申通快递股份有限公司全资子公司申通快递有限公司于2017年11月15日与吴贤林、吴佳林、李文科、周乃北签署股权转让协议，拟以人民币10，648.80万元收购关联人吴贤林持有的上海申通易物流有限公司54.00%的股权。此外，公司与出让方也签署了业绩对赌协议，设计如下：

（一）未来业绩承诺及设立业绩承诺保证金

出让方及管理层股东承诺，目标公司2017年-2020年度净利润分别不低于1，600万元、1，979万元、2，571万元、3，213万元。股权转让的工商变更登记手续之日后5日内，受让方向出让方支付全部股权转让款，其中6，000.00万元须支付于共管账户，作为本次交易的业绩承诺保证金，专项用于业绩承诺补偿;

（二）服务期限

受让方应确保交割后三年内目标公司的治理结构稳定：目标公司董事会由7名董事組成，其中受让方指定委派四名董事，其他三名董事分别由吴佳林、李文科、周乃北担任。若上述结构发生变化，须经管理层股东同意。

（三）股份回购

目标公司2017年、2018年、2019年、2020年连续四年未能完成承诺业绩;受让方有权要求出让方回购其持有的目标公司股权，出让方无回购能力的，受让方

（四）业绩补偿

2017年、2018年和2019年末，目标公司未完成承诺业绩的，以现金进行补偿，2020年末目标公司四年累积净利润未完成累积承诺业绩的，受让方可以选择出让方及管理层股东进行补偿。

三、申通快递并购易物流运用对赌协议经济效果

（一）对赌协议提高了并购效率，由于信息不对称，买方面临很大的投资风险。而对赌条款的设计恰好可以解决这一问题，对赌协议的签订对被并购方有激励作用。从被并购方的角度，为了赢得赌注，被并购方必将努力工作，提升公司的净利润，达到对赌协议中规定的公司经营标准。

（二）通过业绩承诺保证金。股份回购多种形式保障利益。对赌协议的进入条款、调整条款和退出条款既能充分保证投资安全，又有效激励企业家创造效益，对赌协议中的业绩承诺降低了受让方对出让方的监督和管理成本，有利于规避风险，同时使得并购双方处于一荣俱荣，一损俱损的统一战线。

（三）协议中规定了管理人员至少3年的服务期限，保证了管理层团队的稳定，核心管理团队服务期限承诺保持了经营的持续性。核心管理团队体现了企业的核心竞争力，是企业价值的重要驱动因素，关系着被收购方未来持续经营能力。

（四）对赌协议是估值调整协议，能更准确地反映被并购公司的价值，有利于并购达成公平交易，促进并购资本市场的良性发展。投资并购是买卖在资本市场的高级形式，而买卖讲究公平，讲究物当所值。

四、对赌协议中的风险防范措施

随着国际资本不断涌入国内，兼并收购案例不断增加，无论是受让方还是出让方都应该熟悉法律法规，考虑对赌协议中所面临的问题和风险，并制定相应的应对策略，有利于双方规避风险，实现双赢的目的。

（一）谨慎制定恰当的业绩目标，业绩目标的设定不但要考虑公司未来的盈利能力、还要结合行业环境、市场中主要竞争对手的状况、以及国家的相关政策规定等综合因素，对未来销售收入和预期盈利设定合理的区间范围。

（二）采用柔性指标作为评判标准。可以在对赌协议中增加一些非财务指标来作为衡量的标准，可以通过限制企业的行为，增加投资的优先权利和赎回权利，或者设置业绩承诺保证金等方式，其次还可以通过派遣人员参与公司的董事会决策等手段来更好的促进对赌协议的实现，达到双赢的局面。

（三）对控制权设置保障条款，对赌协议中业绩补偿通常分为现金补偿和股份补偿，创业企业在签订对赌协议时，应尽量设定一些对控制权的保护条款，来保障自己企业控股权的地位不被剥夺。

（四）充分利用示范性合同，标准化的合同范本明确了投资必备的条款，如强制转换条款，回购条款、业绩承诺及条款等，范式合同能够为并购双方提供借鉴和法律上的指引。

对赌协议的风险防范主要体现在三个阶段：签订前、签订中和签订后。

第一个阶段是应加强对赌前的尽职调查，1.首先是对行业现状尽职调查，判断行业市场规模，对供应链的上下游进行调查研究。2.开展财务和法律尽调。

第二个阶段是强化对赌协议签订过程中风险控制，首先就是合理估值，根据不同的行业选择不同的估值方法，合理判断相对估值方法和自由现金流量折现等绝对估值方法，多方面综合评价企业经营状况，使对赌协议更加均衡可控。

第三个阶段是加强对赌协议后签订后的监督，投资方派遣高管进入目标企业，强化管理层监督，为目标企业提供增值服务，投资方应为目标企业提供更多的管理型增值服务，帮助企业提高管理水平，促进企业更好的发展。

对赌协议是一种期权合约，协议内容具有高度专业化的特征，在中国情境下由于制度环境、市场环境、文化环境等特殊性，诸如永乐电器、雨润食品、太子奶、海富公司等高成长企业在接受创业投资的过程中都纷纷触礁。对赌协议作为不完全契约，投融资双方权利的保障终究需要回归协议本身。（作者单位：中国政法大学）