实际控制人、机构投资者与创新投入关系的实证研究

张丽 高艳艳

【摘要】  文章以2013—2017年深市创业板上市公司为样本，从实际控制人持股和机构投资者持股两个视角对企业创新投入进行了分析，并对实际控制人持股情况进行分组后，检验了机构投资者在企业创新投入中发挥的作用。研究发现：企业创新投入强度与实际控制人持股之间呈现出显著的先下降后上升的“U”型特征，机构投资者持股与企业创新投入强度显著正相关，创新投入具有高投入、高风险、周期长等特性。文章的研究表明，实际控制人与中小股东之间的代理冲突会带来实际控制人为追求短期收益回报降低企业创新投入资金，另外，对实际控制人的持股比例进行排序分组后发现，机构投资者在一定程度上能对控股股东的行为起到制衡作用，对促进企业提升创新投入起到积极作用，从而不断增強企业未来的持续竞争力。

【关键词】   实际控制人;机构投资者;创新投入;制衡作用

【中图分类号】  F275  【文献标识码】  A  【文章编号】  1002-5812（2019）16-0044-04

一、引言

我国创业板的设立，带来了资本市场的多层次发展，也激发了整个社会创新创业的热情。相关统计显示，2017年底，在复杂的经济环境下，创业板整体业绩仍然维持良好的增长势头，有效发挥了“大众创业、万众创新”的引领作用。作为以高科技、高成长性立身的创业板市场，是否能在未来的竞争中保持业绩的稳步增长？是否能持续凸显创新性和成长性？这依赖于企业能否在战略上对持续不断的创新研发投入给予重视。众所周知，不断提高企业研发方面的竞争力是确保企业在科技日新月异的发展中获取持久竞争力的重要因素之一，源源不断地、持续地进行创新研发投入，企业可以不断进行新技术、新工艺的开发与整合，提升自身竞争优势，争取未来竞争市场的地位上升空间及获取长期利润。综合观察近几年的状况，我们发现，即使是以高科技和高成长性著称的创业板上市公司，在创新投入方面也存在着很大的差异，Ettlie （1998）研究发现，即使对行业、规模、财务杠杆等因素进行了控制变量的考虑，这种差异仍然明显存在。

创业板上市公司从2009年第一批的28家公司到2017年底的735家公司，发展迅速。然而，创业板在解决中小公司融资的同时，高发行价、高市盈率和高超募的创业板在之后出现的股价暴涨暴跌、泡沫以及上市之后高管和实际控制人的减持套现潮等一系列问题让创业板成为学术界研究的热点。选择在创业板上市的公司大部分为民营企业，实际控制人往往是自然人，上市之前，股权高度集中，上市之后，募集资金使股权逐步分散;上市之前，企业的经营管理权牢牢把握在创始人的手中，上市之后，逐步建立现代公司治理制度，引入职业经理，那么，这些变化是否会对企业未来的持续发展产生影响？立场不同的利益相关者基于自身经济利益的考虑，对企业进行的创新研发持什么态度？其行为对企业的研发投入规模会产生何种影响？同时，随着国内资本市场及法律制度的不断透明化和完善化，机构投资者得到了大力的发展，将外部机构投资者引入到创业板市场中，又会给企业的研发投入带来哪些影响？本文将从实际控制人、机构投资者角度出发，对以上问题进行深入剖析。

二、文献分析和研究假设

（一）实际控制人与创新投入

我国上市公司普遍存在着实际控制人（刘芍佳，2003），尤其对于创业板市场而言，股权高度集中或相对集中于一个人，即公司的实际控制人，而往往实际控制人就是公司的创始人。Barclay和Holderness（1989）在研究中发现，实际控制人往往可以通过控制权的行使而获得控制权收益，这种收益分为两类，即共享收益和私有收益。在家族经营、实际控制人呈自然人属性的创业板中，较高比例的持股既可能对创新研发投入发挥激励作用，也可能表现为抑制作用。当实际控制人的持股比例较小时，公司股权呈分散状态，实际控制人可以凭借其控制权攫取控制权私有收益和实施“掏空”行为，即追求私有收益时对外部中小股东的利益造成损害（Morck，1988），这种对私有性短期收益的追求，让实际控制人更愿意通过扩大企业规模，或者采取并购的方式进行外延式发展，而对于影响企业未来持续竞争的创新性研究，由于其具有的高风险性和长周期性，实际控制人往往进行阻碍控制，不断缩减企业创新研发投入，从而造成企业长期价值的下降;同时，企业管理层出于对自身个人声誉和职业安全的综合考虑，对高风险性和投资期限长的创新投入尤为谨慎，不愿意进行更多的关注。综上所述，我们发现，当公司的股权变得相对分散时，企业会降低其创新研发投入。当实际控制人的持股比例不断上升，股权呈集中或相对集中时，实际控制人与外部中小股东之间的利益被密切捆绑，利益趋于一致，实际控制人与中小股东之间的第二类代理冲突降低，实际控制人更愿意采取措施提高公司价值，使其最大化，同时对长期持续回报的追求，让实际控制人有动力和能力对管理层进行监督，从而约束管理层的机会主义行为和道德风险（Shleifer和Vishny，1986），不断加大创新研发投入。因此，随着实际控制人持股比例的不断上升，企业的创新研发投入呈现出先下降后上升的趋势。据此，本文提出以下假设：

假设1：在考虑其他影响因素的基础上，创业板上市公司的创新研发投入与实际控制人的持股比例呈先下降后上升的“U”型特征。

（二）机构投资者与创新投入

近几年，随着机构投资者的发展及不断参与公司治理，其行为对股价和公司层面的决策产生的影响引发了学术界的热烈讨论。机构投资者在企业的创新投入中究竟扮演着什么样的角色，带来了哪些影响，目前来看，观点尚未得到统一。主流的观点有两种：（1）机构投资者是短视投机主义者，他们更为关注企业短期的收益，在股票二级市场进行短线操作，有获利则抛出股票;如果机构投资者持有大量的股票，其大量抛出势必引起股价的大幅度下跌，使企业成为潜在的收购对象，为避免被接管，企业的经营管理层更愿意削减研发周期长、风险性高的研发投入，保持短期业绩的稳定及上升。根据这种观点，机构投资者是企业进行创新投入的阻碍者。Graves（1998）、赵洪江（2009）等人在其相关研究中证实了这种观点。（2）专业化的团队操作、丰富的投资经验、天然的信息收集及分析的优势，让机构投资者在进行决策时，更愿意偏向于长期化投资，同时其拥有雄厚资金的优势，形成的股权规模效应让其更愿意及有能力参与到公司治理中，积极提升企业的创新研发投入，获取未来的超额收益回报。王斌（2011）发现，随着我国资本市场一系列政策的出台，机构投资者将被赋予拥有更多参与公司治理的权利，更愿意采取措施激励经营管理者加大研发投入，从而提升企业长期价值。任海云（2011）认为，机构投资者长期持有战略的执行，更能激发和鼓励经营管理层进行创新研发投入，增强未来潜在收益。曾春华、张弛（2019）认为，机构投资者，特别是长期机构投资者持股能够显著促进企业创新。

与主板上市公司相比，创业板上市的公司往往规模比较小，所以通常认为，机构投资者的引入，可以对创业板市场的实际控制人行为产生一定程度的制衡作用。机构投资者作用的发挥取决于其拥有的一定范围的持股比例以及其自身多年形成的投资风格和策略。当机构投资者是短视投机主义者时，对企业创新研发投入将带来负面的影响;如果机构投资者是长期投资主义者，则其可以正面引导及提升企业创新研发投入规模。据此，本文提出以下假设：

假设2a：在考虑其他影响因素的基础上，创业板上市公司的创新研发投入与机构投资者的持股比例呈显著负相关关系。

假设2b：在考慮其他影响因素的基础上，创业板上市公司的创新研发投入与机构投资者的持股比例呈显著正相关关系。

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源

本文选取我国深市创业板2013年到2017年的上市公司作为研究样本，剔除股权数据及财务数据等缺失的公司后，最终得到2 469个有效观测值，并采取多元回归方法对其进行实证研究。创新投入强度、实际控制人持股比例、公司资产规模、资产负债率等财务数据来源于CSMAR数据库，机构投资者持股数据来自WIND数据库。本文利用STATA 15.0软件对样本数据进行分析。同时，为保证研究的可靠性及避免极端值造成的影响，还对连续变量进行了Winsorize 处理。

（二）变量定义

1.被解释变量。对于创新投入强度的衡量，学术界提供了多种指标，本文参照Nam（2003）的研究，选取了企业研发支出占总资产的比率作为其测度的指标，记作RDI。使用该指标，可以有效地避免指标受到管理层人为操作的影响。

2.解释变量。实际控制人持股比例，用VR表示;机构投资者持股比例，用INV表示。

3.控制变量。在综合考虑相关因素的基础上，本文选取公司规模、财务风险、盈利能力、实际控制人性质、年度等变量作为研究的控制变量。

具体变量的定义及说明见下页表1。

（三）模型设计

模型1：RDI=α1+β1Size+β2Lev+β3EPS+β4SOE+β5Year+εi

模型2：RDI=α1+β1VR +β2Size+β3Lev+β4EPS+β5SOE+β6Year+εi

模型3：RDI=α1+β1VR +β2VR2+β3Size+β4Lev+β5EPS+β6SOE+β7Year+εi

模型4：RDI=α1+β1INV+β2Size+β3Lev+β4EPS+β5SOE+β6Year+εi

四、实证分析

（一）主要变量的描述性统计

表2的结果表明，全部样本中，创新投入强度的最大值达到了18.63%，最小值仅为0.0097%，差距较为明显，说明不同的企业对待创新投入存在严重的战略性差异;创新投入强度的均值为2.82%，这一数据远远落后于西方发达国家。实际控制人持股比例的平均值为31.089%，机构投资者持股比例的平均值为16.26%，表明在目前我国的创业板市场中，控股股东具有明显的控制性地位，但机构投资者的进入对其控制地位能起到一定的抗衡作用。公司规模最大值与最小值的差距表现不明显。样本公司的资产负债率均值为29.42%，表明负债对企业进行创新投入并没有构成制约。作为衡量盈利能力的指标，每股收益的均值仅为0.4044，而且不同公司的盈利能力表现出较大的差异，最小值为-2.24，这种处于亏损状态的公司，可能在创新投入方面跟进力度不足。

（二）回归分析

表3的回归结果表明，第2列中只针对控制变量进行相关回归分析，从其结果看，创新投入强度与企业资产规模、资产负债率都呈显著的负相关关系，与每股收益呈显著正相关关系，这与预期的结果相符合;实际控制人的性质（国有或自然人）对创新投入强度没有产生显著的影响，这可能是由于样本中大部分上市公司的实际控制人为自然人导致的。第3列中先对实际控制人的持股比例进行相关回归分析，结果显示，实际控制人的持股比例与企业创新投入强度呈现出显著的负相关关系。第4列中为避免实际控制人持股比例（VR）及其平方项（VR2）引起多重共线性问题，对其进行中心化处理后再带入模型3，结果表明，随着实际控制人持股比例的逐步上升，企业的创新投入强度会呈现出显著的先下降后上升的“U 型”特征，假设1得到了充分的验证。第5列中针对外部机构投资者持股比例对企业创新投入强度的影响研究中，其回归结果显示，机构投资者的持股比例在5%的统计水平上能显著提升企业的创新投入强度，假设2b得到验证。

（三）机构投资者作用的分组检验

多数研究表明，国外的机构投资者能对上市公司的控股股东起到一定的制衡作用，我国的机构投资者是否能在日益完善的资本市场中发挥制衡作用呢？按照实际控制人持股比例从小到大的排序，取前25%的公司作为低股权集中度组，后25%的公司作为高股权集中度组，得到低、中、高股权集中度样本公司的数量分别为617、1 235、617。

表4的回归结果表明，在对实际控制人的持股比例按从小到大排序后，低股权集中度组和中等程度的股权集中度组中，机构投资者持股比例与企业创新投入强度呈现出显著的正相关关系，说明实际控制人持股比例较低或处于中等水平时，机构投资者作为外部投资者更容易介入上市公司的内部治理，对实际控制人的控制作用产生制衡作用，积极提升企业创新投入力度，增强企业未来持续竞争力;而在高股权集中度组中，机构投资者持股比例与企业的创新投入强度呈现出正相关关系，但从统计学水平上看，正相关关系并不显著，说明当实际控制人的持股比例较高时，机构投资者无法有效行使其相关权利，对参与上市公司治理的表决权和话语权变弱，难以对实际控制人的控制作用产生一定的制衡作用。

（四）稳健性检验

为验证本文研究结论的稳健性，采用上市公司创新投入规模的对数重新定义被解释变量进行回归。上述结论不变。但由于篇幅限制本文未进行列示。

五、主要研究结论

本文采用我国深市创业板上市公司2013—2017年的数据，对实际控制人持股比例、机构投资者持股比例对企业创新投入强度的影响进行实证分析，结果发现：（1）实际控制人持股比例能显著影响企业的创新投入强度，它们之间的关系呈“U”型特征，当不断提高实际控制人持股比例，企业创新投入强度呈现先下降后上升的趋势。（2）机构投资者持股比例能显著影响企业创新投入强度，它们之间呈正相关关系，当不断提高机构投资者的持股比例，企业创新投入强度也不断增强。（3）对实际控制人持股比例进行分组讨论后发现，机构投资者制衡作用的发挥依赖于一定的股权集中度，在低股权集中度组和中股权集中度组中，能有效对实际控制人发挥一定的制衡作用，而在高股权集中度组，则难以对实际控制人实施有效的监管和制衡。

在我国经济面临转型之际，高新技术企业的大力发展在很大程度上会影响我国未来经济的持续走向，作为以高科技、高成长性为代表的创业板，在解决中小公司融资渠道的同时，更应该成为我国经济的领航者。但我们的研究发现，高超募之后的创业板带来了实际控制人的减持行为，加剧了实际控制人对短期利益的追求，对企业未来的创新研发投入造成一定的阻碍作用。如何对实际控制人的行为加以约束并采取措施保障创业板市场的健康发展是我们当前面临的一个很重要的问题。我们的研究也发现，当股权相对分散时，企业引入机构投资者，能显著制衡实际控制人对企业的操纵，从这个角度来说，倡导机构投资者在创业板市场中发挥积极的作用，对保障创业板市场的整体健康发展具有重要的意义。X

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