两种估值法看瑞幸

何异

出人意料，又在意料之中——4月23日，瑞幸咖啡提交IPO申请文件，拟在纳斯达克上市，股票代码LK。

有关瑞幸咖啡的评价，舆论普遍看衰。更多焦点关注于“烧钱”“补贴”“亏损”，甚至“不好喝”上。

作为研究商业模式的专业媒体，我们不想跟风唱衰，也不想再增添什么新奇观点。今天只与大家交流一个本质问题：资本是如何对瑞幸咖啡这样的企业进行估值的。

简言之：赚钱的企业不一定值钱，亏损的企业也可以很值钱。

PE法估值

瑞幸咖啡IPO前估值29亿美元。

企业估值，主要分相对估值法，即PE、PS、PB、PEG、EV/EBITDA等；绝对估值法，即DDM、DCF等。

对瑞幸比较苛刻的估值法自然是PE法，以盈利论英雄。不过，PE法并不是要求企业当期盈利，而是在可预见的时间里实现盈利。

下面，是我们对瑞幸咖啡盈利时间点的推导，无感者可直接跳过分析过程，直接看结论。（以下估值过程借鉴了机构研报、市场报告的假设条件，不再做具体说明）

瑞幸咖啡2018年的基本数字如下：

净收入8.41亿元；

营业费用24.39亿元；

开店2 073家；卖出产品8 968万份（咖啡+轻食）。

不过，瑞幸咖啡全年都在开新店，开店数应做“有效运营门店数”整理。招股说明书显示，瑞幸亏损门店率44.5%，按55.5%计算：2018年，瑞幸咖啡有效运营门店数为1 140家。

由此我们计算出瑞幸咖啡2018年的一组结论：

瑞幸咖啡的单份产品价格为9.38元；

单份产品成本及费用为27.20元；

单店销售产品78 667份。

分拆瑞幸咖啡2018年的成本，我们可以发现：

材料成本为5.32亿元，租金及运营成本5.76亿元，折旧1.07亿元，储存开业成本0.98亿元，加总平均每份产品14.64元；

销售及营销费用7.46亿元，管理费用3.80亿元，加总平均每份产品12.56元；

除非瑞幸咖啡“傻”，以上成本不会一直不变。

假设：1. 瑞幸咖啡补贴持续、开店持续，但真实力度会逐年下降；2. 随规模效应，瑞幸成本会逐渐优化；3. 对标星巴克中国的成本费用——我们预计瑞幸咖啡单份产品的“硬成本”在规模效应下能够下降30%，至10.25元，销售及管理费用下降40%，至7.54元。那么，单份产品成本及费用可以下降至17.79元。

2019年，瑞幸计划开店至4 500家。我们假设，瑞幸会继续补贴，只是稍许减小力度，单份产品价格提至10.5元（星巴克的3折），而成本及费用选择17.79元。

同时，我们假定50%的门店销量为78 667份，30%的门店可销售1.3倍的量，20%的门店可销售0.8倍的量。那么，2019年瑞幸咖啡销量设定为3.72亿份，平均每家门店82 667份。

在这个水平下：瑞幸咖啡营收39.06亿元，成本及费用66.18亿元，净亏损27.12亿元。

假设瑞幸2020年开店至5 500家，同时50%的门店销量可达82 667万份，30%门店销售1.3倍，20%的门店销售0.8倍。那么，年销量将达到4.77亿份（此时已经超过星巴克中国），平均每店86 727份。

成本及费用仍选取17.79元，但单杯价格提至星巴克的5折17.5元。

那么瑞幸咖啡的年营收可达83.48亿元，成本及费用84.86亿元，净亏损1.38亿元。

推算至此，瑞幸咖啡已经逼近盈利。

重复上面的推算：假设瑞幸咖啡2021年开店至6 500家，同时50%的门店销量达到86 727份，30%门店销售1.3倍，20%的门店销售0.8倍。那么，其平均年销量将达到5.92亿份，约每店91 063份。

成本及费用仍选取17.79元，但单杯价格提至星巴克的6折，即21元。

此时，瑞幸咖啡的年营收可达124.32亿元，成本及费用105.32亿元。

结论就是，我们预测瑞幸咖啡2021年实現盈利，扣除25%所得税，盈利规模在14.25亿元左右。

按照目前星巴克30倍的PE，瑞幸咖啡估值可达427.5亿元，折合63亿美元。

请注意，这一结果的单店销量，只有星巴克中国单店销量的80%。言外之意，我们对瑞幸产品销量的评估做了人为限制，推算结果算是保守的。

DCF法估值

选用DCF法估值，对瑞幸咖啡这类成长型企业更为公平，结果也可能更科学。

我们结合招股说明书及官方预测，并注重保守、谨慎，做出如下DCF法估值过程。

瑞幸咖啡门店数：2018年2 073家；2019年4 500家，超过星巴克中国，我们假定此后不再增长；2020-2025年均为4 500家。