金融发展与资本账户开放的跨境资本流动效应——基于PSTR模型的非线性实证检验

陈若愚， 霍伟东， 杨碧琴

(1. 南京大学 经济学院， 南京 210093； 2. 安徽财经大学 金融学院， 安徽 蚌埠 233030；3. 西南财经大学 国际商学院， 成都 611130； 4. 海南师范大学 经济与管理学院， 海口 571158)

内容提要：20 世纪90 年代以来各国金融市场逐步开放， 资本账户开放在给新兴市场带来境外流动性的同时， 也加剧了新兴市场境内资产价格和汇率的波动。 基于非线性分析框架， 本文探讨全球52 个国家和地区资本账户开放的跨境资本流动效应， 并结合金融发展水平考察两者之间关系的渐进演变， 比较资本账户开放的跨境资本流动效应在新兴市场和发达经济体中存在的差异。研究发现： 资本账户开放对外商直接投资和对外证券投资有促进效应， 且该效应会随着金融发展水平的提升而增强， 呈现出非线性特征； 当金融发展处于较低水平时， 资本账户开放会降低对外直接投资和对内证券投资规模， 只有金融发展水平较高时， 资本账户开放才会促进对外直接投资和对内证券投资规模； 相较于发达经济体， 新兴市场的跨境资本流动与资本账户开放之间非线性关系的转换速度更快， 即受金融发展水平变化的影响， 资本账户开放对新兴市场跨境资本流动影响的动态效应更加显著。

一、引言

跨境资本流动类型如表1 所示， 资本账户开放程度越高的国家， 各类跨境资本流动的规模也越大。 新兴市场的金融发展水平普遍低于发达经济体， 资本账户开放的跨境资本流动效应在新兴市场和发达经济体之间势必存在差异， 资本账户开放既是国际资本跨境流动的前提， 也是世界经济波动和国际金融危机传递的关键因素。 具体来看，代表发达经济体的七国集团(G7) 资本账户开放程度显著高于代表新兴市场的新兴11 国(E11)；G7 国家外商直接投资占GDP 比重均值为53.40%，而在E11 国家中仅为30.70%； 对外直接投资占GDP 比重均值在G7 国家中为42.8%， 而在E11 国家中仅为5.10%； G7 国家对内证券投资和对外证券投资占GDP 比重均值分别为65.10%和71.60%，远远地高于E11 国家的15.2%和6.3%。

表1 2002-2015 年全球主要经济体的跨境资本流动状况

除规模上的差异之外， 新兴市场与发达经济体的跨境资本流动还呈现出不同的波动特征。 新兴市场跨境资本流动净流入呈现出明显的周期性，而发达经济体跨境资本净流入较为平稳 (IMF，2013)。 资本账户开放在新兴市场和发达经济体之间存在较为明显的跨境资本流动效应差异。 Mendoza 等(2009)、 Park 等(2012)、 赵新泉和刘文革(2016) 的研究， 表明金融发展会对跨境资本流动造成显著影响， 跨境资本流动的规模和波动会受境内金融市场发展程度和金融体制改革力度的影响而不同。

对于资本账户开放引致跨境资本流动的内在根本原因， 学者们给出的解释包括低利率、 信贷市场摩擦、 股票投资回报率差异、 国际信贷市场不完美、 全球流动性的变化、 全球风险偏好和本国经济增 长、 汇 率 预 期 等 (Lane， 2004； Griffin 等，2004； Ports 等， 2005； 张明和肖立晟， 2014； 朱孟楠等， 2017)。 Hausman 和Fernandez (2000)、赵新泉和刘文革(2016) 发现制度质量、 金融发展程度与外商直接投资具有正相关性， Albuquerque (2003) 认为金融抑制会降低本国FDI 形式的借债。 Aghion 等(2004) 发现当一国金融发展处于中等水平， 资本账户开放会增强跨境资本流动的波动性， 加剧境内金融系统不稳定。 Alfaro 等(2010) 认为金融发展水平越高的发展中国家， 跨境资本流动波幅越小。 Ports 等(2005) 指出金融发展对股权投资流动的影响作用较小， 李坤望和刘健(2012) 发现金融发展主要对股权资本流动的“扩展边际” 造成影响， 杨子晖和陈创练(2015) 发现金融深化和金融发展等基础条件是影响资本账户与跨境资本流动关系的重要因素。

资本账户开放的跨境资本流动效应不仅体现在资本流动规模上， 还体现在流动的方向上。 如Aoki 和Benigno (2010) 发现资本跨境流动方向不仅取决于资本的边际生产率， 还与两国利率市场化水平有关。 Prasad 等(2008) 发现资本账户开放会导致投资类资本在瑞典、 西班牙和芬兰等国的净流出和丹麦、 智利和哥伦比亚等国的净流入，Ju 等(2010) 发现资本账户开放可以使金融发展水平较高国家的外商直接投资发生净流出、 金融资本发生净流入。 Bayoumi 等(2013) 发现资本账户开放令国内股票和债权市场的资本发生净流出，资本账户开放可以为国内投资者多样化投资提供渠道； 林博(2013) 提出， 境内人口结构会影响资本账户开放的长期资本流动方向； 赵家悦(2017) 通过构建“中心—外围” 模型发现， 中心国家会通过金融周期来影响国际资本流动的方向。

本文尝试引入金融发展因素， 通过构建资本账户开放跨境资本流动效应的非线性模型， 分析全球52 个国家和地区资本账户开放与跨境资本流动之间的关系， 从金融发展视角来考察资本账户开放的跨境资本流动效应， 并在此基础上比较新兴市场与发达经济体跨境资本流动差异的内在机理， 旨在为新时代背景下我国加强金融领域对内改革和对外开放提供参考。 本文的边际贡献主要体现两个方面：一是结合金融发展水平， 运用面板平滑转换回归模型分析资本账户开放与跨境资本流动之间非线性关系的渐进演变； 二是比较和分析新兴市场与发达经济体资本账户开放跨境资本流动效应的差异。

二、非线性模型设定与变量说明

(一) 面板平滑转换回归模型的设定及检验方法

传统线性面板模型通常无法准确地分析模型中解释变量和被解释变量之间关系的个体差异性，Hansen (1999) 引入门槛变量qit和转换函数， 构建了面板门槛回归模型(PTR)。 但门槛回归模型有一定的局限性， 如回归系数的变化是跳跃的。 为此， Gonzalez 等(2005) 在门槛回归模型的基础上将转换函数设定为Logistic 函数形式， 构造面板平滑转换回归模型(PSTR)， 具体形式如下式所示：

其中，g(qit；γ，c) 为转换函数；qit为门槛变量， 且0

接下来需要对面板平滑转换回归模型(PSTR)做线性检验和转换函数“最优” 个数的确定， 对PSTR 模型做线性检验的主要目的在于考察模型设立的是否合理， 如果数据生成过程是线性模型， 则没必要采用PSTR 模型建模， 此时PSTR 模型不可识别。 线性检验就是要检验原假设：H0：γ =0。 借鉴Luukkonen 等的方法， 对转移函数g(qit；γ，c) 关于γ =0 处进行一阶泰勒展开， 得出线性辅助回归模型如下：

(二) 跨境资本流动非线性模型的设定

上述模型和检验估计方法是面板平滑转换回归模型的基本形式和方法， 我们将以此分析资本账户开放与跨境资本流动之间的非线性关系。 根据无抛补利率平价理论， 利差和资本账户开放是跨境资本流动的最直接因素。 此外， 经济基本面因素如GDP 增长率、 投资回报率、 贸易水平等也都是影响跨境资本流动的重要因素。 文献综述部分已经指出， 金融发展程度也是资本账户开放与跨境资本流动关系的重要影响因子。 因此， 我们将金融发展指标设定为模型的门槛变量， 具体形式如下：

其中，FlowType为样本国(地区) 跨境资本流动规模；Calit为样本国(地区) 资本账户开放指数；Findevit为样本国 (地区) 金融发展指标；Interestit表示样本国(地区) 与美国净名义利率差；Controlsit为控制变量， 我们主要选取样本国(地区) 股票市值与GDP 比率、 样本国(地区)进出口贸易总额与GDP 比率、 人均实际GDP、 国民储蓄率等指标。

(三) 变量选取与数据说明

本文实证模型所要考察的核心是资本账户开放与跨境资本流动之间的非线性关系， 并比较和分析这种关系在新兴市场和发达经济体之间的差异。 考虑到数据可获得性， 本文选取2002-2015年全球52 个国家和地区作为样本， 其中包括22 个OECD 经济体和30 个非OECD 经济体。 跨境资本流动作为被解释变量， 通常可再细分为国际直接投资和国际证券投资两大类， 为了更清晰地分析跨境资本流动的方向， 本文借鉴杨子晖和陈创练(2015) 的做法， 将跨境资本流动划分为外商直接投资、 对外直接投资、 对外证券投资和对内证券投资四类， 通过计算这四类跨境资本流动的规模占GDP 比重进行量化。

大多数文献对金融发展的量化主要是通过广义货币 占 GDP 的 比 重 来 实 现， 但 Levine 等(2008) 认为对许多发达经济体而言， 证券市场和债券市场都比较发达， 流动性需求者通常可以通过证券市场或债券市场获得资本， 从而降低其对广义货币的需求。 为更合理地量化金融发展指标，本文用样本国(地区) 广义货币M2和股票市值之和与GDP 的比值来衡量金融发展指数。 如表2 所示， 各样本国(地区) 金融发展均在不断深化，其中美国金融发展指数从2002 年的172.83 增长到2015 年的228.85； 英国和法国金融发展指标也平稳增长， 分别从206.57 和165.97 增长到333.12和270.81； 而中国香港和菲律宾的金融发展指数在考察期内增长了2 倍多； 平均来看， 发达经济体的金融发展指标显著高于新兴市场， 金融发展的强度和速度在不同发展水平的经济体中呈现出差异性， 这为本文实证分析特定金融发展条件下， 资本账户开放的跨境资本流动效应提供了重要的现实基础。

资本账户开放程度是模型的核心解释变量，本文采用Chinn-Ito (2015) 指数作为资本账户开放程度的量化指标， 具体数据获取来自于Chinn 个人网站。 净利率差是样本国(地区) 与美国名义利率之差。 模型中各变量的描述性统计见表3。 可以看出四类跨境资本流动规模占GDP 比重的均值超过了37%， 这从侧面上反映出跨境资本流动规模变动会对经济波动造成一定的影响， 我们有必要对跨境资本流动进行较为深入的研究； 同时， 可以发现外商直接投资与对外直接投资占GDP 比重的差别较大， 而对外证券投资和对内证券投资占GDP 比重的差别较小， 这意味着相较于直接投资而言， 证券投资跨境流动更为稳定。

表2 金融发展指数描述性统计结果

表3 变量的描述性统计

三、实证检验及结果分析

(一) 模型设定检验

金融发展会对资本账户开放的跨境资本流动效应产生显著影响， 样本国(地区) 金融发展的变化会导致资本账户与跨境资本流动之间存在非线性关系。 基于非线性框架构建面板平滑转换模型(PSTR)， 本文对资本开放的跨境资本流动效应展开实证分析。 PSTR 模型在进行系数估计之前需要检验模型设定， 以构建最优的非线性回归模型。对模型设定的检验主要包括三个方面： 一是对转换函数形式设定的检验， 即确定转换函数中临界值的个数， 以保证非线性模型最优的Logistic 转换曲线； 二是线性检验， 验证模型的非线性设定是否合理， 这是PSTR 模型设定的最重要前提基础； 三是剩余非线性检验， 在非线性设定合理的基础上需要对模型进行剩余非线性检验， 以确定模型中转换函数的最优个数。

1. 转换函数形式设定的检验。 借鉴Granger 等(1993) 的方法， 本文采用AIC 和BIC 信息准则来确定模型中转换函数的临界值个数， 表4 显示四类跨境资本流动的非线性模型中转换函数的最优临界值个数均为1。

表4 模型中转换函数最优临界值个数的确定

2. 线性检验和剩余非线性检验。 为了保证检验结果的稳健性， 本文采用LM、LMF和pseudo -LRT三个统计量来检验模型转换效应的显著性， 具体检验结果如表5 所示。 从表5 可以看出四个模型的三个线性检验统计量均显著拒绝原假设， 这意味着随着金融发展指数的变化， 资本账户开放与四大类跨境资本流动规模之间存在显著的非线性效应， 说明本文非线性模型设立是合理的。 从表5列示的剩余非线性检验结果可以看出在5%的显著性水平上， 四个非线性模型中转换函数最优个数均为1。

(二) 非线性模型的参数估计

在非线性模型设定检验的基础上， 本文借鉴Gonzalez 等(2005)、 杨子晖和陈创练(2015) 的方法， 采用非线性最小二乘法 (Nonlinear Least Square， NLS) 估 计 模 型 参 数， 即 通 过 格 点 法(grid) 搜索计算出能使模型残差平方和最小的参数估计值， 并将其设置为非线性最优算法的初始参数， 在保证参数收敛的基础上对模型参数进行估计， 具体估计结果见表6， 四个模型的斜率参数γ估计值均较小(最大估计值仅为0.561)。 这意味着四个模型的平滑转换特征均较为明显， 资本账户开放与四类跨境资本流动规模之间均呈现出渐进演变的非线性关系； 同时， 转换函数的系数β2的估计值也均为正数， 表明金融发展程度的提升可以抵消各经济体资本账户开放对跨境资本流动的负面影响， 并由此形成资本账户开放与跨境资本流动之间的非线性关系。

表5 线性检验与剩余非线性检验结果

表6 PSTR 模型参数估计结果

此外， 通过进一步分析表6 的估计结果可以发现： (1) 资本账户开放会增加外商直接投资、 对外直接投资和对外证券投资的规模， 而会减少对内证券投资的规模。 资本账户开放会拓宽资金跨境流动渠道和降低资金跨境交易成本， 从而加大资金的跨境流动规模； 同时， 资本账户开放程度越大， 境内资本市场回报率与世界市场就越趋同， 境内资本对国际资本的吸引力也将逐步下降， 从而导致对内证券投资规模的下降。 资本账户开放给对内证券投资带来的负效应会大于正效应， 因此，资本账户开放与对内证券投资之间呈现出负相关关系。 (2) 净利率差对四类跨境资本流动规模均具有正向影响， 这与理论分析结论相一致。 资本会流向利率更高的国家和地区， 且利率差越大， 流入的资本规模也越大。 (3) 贸易开放度对跨境资本流动也具有正向相关影响， 这一实证结果与Cavallo 等(2004) 以及Prassad 等(2008) 的研究结论相一致。 一国或地区贸易开放程度越高， 意味着该国(地区) 市场的全球化程度也越高， 从而国际资本在该国或地区的流动规模也会越大。 (4) 国民储蓄率对跨境资本流动的影响呈现出负向关系。 国民储蓄率增加会抑制境内对国际资本的需求， 从而降低了对外直接投资规模。 (5) 人均GDP 和股票市值与GDP 之比的提高均会带动跨境资本流动规模增加。 人均GDP 和股票市值与GDP 之比提高意味着境内经济发展向好， 金融市场活跃， 增加了国际资本的吸引力， 从而带动了直接投资和证券投资。

(三) 新兴市场与发达经济体的比较

针对新兴市场和发达经济体跨境资本流动所呈现出的规模和特征差异， 本文将总样本中的52个国家和地区划分为两组： 一组为新兴市场， 共30 个； 另一组为发达经济体， 共22 个， 分别研究新兴市场与发达经济体资本账户开放后跨境资本流动变化差异的内在机理， 为中国政策当局开放资本账户提供决策参考。 同上述PSTR 模型检验和参数估计步骤一致， 我们首先需要对分样本的PSTR 模型设定进行相关检验， 具体结果如表7 所示。 通过表7 的统计检验结果， 表明分样本的四类资本跨境流动模型的LM统计量、LMF统计量和pseudo - LRT统计量均在5%的显著水平上拒绝原假设， 分样本面板数据的非线性设定也均为合理。接着， 我们对分样本数据进行剩余非线性检验， 具体检验结果见表8。

表7 线性检验结果(分样本)

表8 剩余非线性检验结果(分样本)

通过对分样本PSTR 模型的剩余非线性检验结果分析， 发达经济体的外商直接投资模型和对内证券投资模型为三区制模型， 而新兴市场的外商直接投资、 对外直接投资、 对内证券投资和对外证券投资以及发达经济体的对外直接投资和对外证券投资六个模型均为两区制模型。 在对各分样本的PSTR 模型检验完成之后， 我们仍采用非线性最小二乘法对各模型的参数进行估计， 具体结果如表9 所示。 从表9 的模型系数估计结果来看， 无论是两区制转换模型还是三区制转换模型， 模型中转换函数参数的估计值均为正数， 表明新兴市场和发达经济体的资本账户开放与跨境资本流动的关系随着金融发展存在渐进演变趋势。 同时， 四类跨境资本流动模型中新兴市场的斜率参数γ估计值均大于发达经济体的斜率参数γ估计值， 说明相较于发达经济体而言， 新兴市场的资本账户开放与跨境资本流动之间非线性关系的转换速度更快，即受金融发展水平变化的影响， 资本账户开放对新兴市场跨境资本流动影响的动态效应更加显著。对比四类跨境资本流动模型中新兴市场和发达经济体的资本账户开放程度参数估计结果可以发现，新兴市场的跨境资本流动受资本账户开放程度变化的影响更大， 从一定程度上解释了新兴市场资本账户开放后引致的跨境资本流动给本国经济带来的冲击大于发达经济体这一典型事实。

此外， 从表9 其他变量参数估计的结果可以发现净利率差对新兴市场跨境资本流动规模的影响效应比发达经济体大。 根据传统国际资本流动理论， 净利率差决定跨境资本流动只在短期内存在，这意味着相较于发达经济体而言， 净利息率差会给新兴市场带来更多的短期资本流动规模， 造成跨境资本在新兴市场“大进大出” 的现象。 贸易开放度在新兴市场对跨境资本流动规模的影响也较为显著，这是因为境内金融发展水平可以在某种程度上可以抵消全球金融波动给本国经济带来的冲击， 而新兴市场金融发展程度相较发达经济体较弱。 因此， 新兴市场跨境资本流动规模受贸易开放程度的影响更为显著。 国民储蓄率参数估计系数在新兴市场样本中的结果为负数而在发达经济体的样本中为正数，这意味着国民储蓄的提升对新兴市场跨境资本流动的起到负向作用， 对发达经济体跨境资本流动起促进作用。 人均GDP 对新兴市场跨境资本流动的影响效应会显著地大于发达经济体， 这与传统国际资本流动理论所预测的结果相一致。 人均GDP 越高的经济体往往经济发展水平越高而经济增长率越低， 传统国际资本流动理论认为资本会流向经济增长率较高的经济体。 因此， 人均GDP 对新兴市场跨境资本流动影响会更大。

表9 PSTR 模型参数估计结果(分样本)

(四) 对资本账户开放与跨境资本流动非线性关系的进一步分析

从上述实证结果来看， 无论是新兴市场还是发达经济体， 资本账户开放都可以带动外商直接投资和对外证券投资， 进而加剧跨境资本流动。 资本账户开放也会对新兴市场和发达经济体的对外直接投资和对内证券投资起到负向效应。 传统国际资本流动理论认为， 资本账户开放程度的提升会给对内证券投资带来抑制作用， 但Alfaro 等(2010)、 Park 等(2012) 认为这种抑制效应会被境内金融发展带来的投资机会增加和投资效率提升而有所抵消。 因此， 在金融发展水平变化的条件下， 资本账户开放与跨境资本流动之间关系会具有非线性特征。 为进一步分析和刻画这种非线性特征， 我们根据样本期内(2002-2015) 各国和地区的金融发展平均指数， 结合各回归模型中系数β2的估计值， 计算出相应的关系参数值。 以此为基础， 我们画出52 个样本国(地区) 四类跨境资本流动与资本账户开放之间的非线性散点关系图(图1 至图4)。

由图1 可以看出金融发展水平越高， 资本账户开放对外商直接投资的影响也越大。 大多数新兴市场仍处于金融发展水平低区制内(金融发展水平小于位置参数157)， 而发达国家和地区大多处于金融发展水平高区制内(金融发展水平大于位置参数157)， 这意味着金融发展水平在新兴市场未能发挥资本账户开放的外商直接投资促进效应，这一效应在发达经济体则得到体现。 由图2 可以看出资本账户开放会给处于金融发展水平低区制内国家和地区(金融发展水平小于位置参数120) 的对外直接投资带来负向效应， 但这种负效应会随着金融发展水平的提升逐步变小并转换为正向效应。 相同的情况也出现在对内证券投资， 如图3 所示处于低区制(金融发展水平小于位置参数121)国家和地区的资本账户开放与对内证券投资之间成反向关系， 随着金融发展水平的提升， 金融发展水平处于高区域(大于位置参数121) 国家和地区的资本账户开放便会促进对内证券投资。 从图4 我们可以看出， 所有国家和地区的关系参数均为正数， 说明资本账户开放无论是对新兴经济体来说还是发达经济体而言都会促进对外证券投资， 且当该国或地区境内金融发展水平较高(高于位置参数121) 时， 资本账户开放会使对外证券投资增加的幅度增加。

图1 资本账户开放程度与外商直接投资的非线性关系

图2 资本账户开放程度与对外直接投资的非线性关系

图3 资本账户开放程度与对内证券投资的非线性关系

图4 资本账户开放程度与对外证券投资的非线性关系

四、结论与启示

本文采用面板平滑转换回归模型(PSTR) 在非线性框架下研究资本账户开放与跨境资本流动之间的关系， 并结合金融发展探究两者关系的渐进演变。 在此基础上， 本文进一步对比和分析了资本账户开放与跨境资本流动之间关系在新兴市场和发达经济体所表现出的差异。 通过本文研究结果， 可以得出以下三点结论： 第一， 新兴市场和发达经济体的资本账户开放都会对外商直接投资和对外证券投资有促进效应， 且该效应会随着金融发展水平的提升而增强， 呈现出非线性特征。 第二， 当金融发展水平处于较低水平时， 资本账户开放会降低对外直接投资和对内证券投资规模， 而当金融发展水平较高时， 资本账户开放会促进对外直接投资和对内证券投资。 第三， 金融发展水平未能在新兴市场普遍起到提升资本账户开放的跨境资本流动效应， 而在发达经济体则普遍起到了提升资本账户开放的跨境资本流动效应。 相较于发达经济体而言， 新兴市场的跨境资本流动与资本账户开放之间非线性关系的转换速度更快， 即受金融发展水平变化的影响， 资本账户开放对新兴市场跨境资本流动影响的动态效应更加显著。

当前， 我国加快金融内部改革和对外开放步伐， 本文的研究结论对我国金融改革实践有两点启示： 第一， 我国当局在制定资本账户开放政策时需要考虑我国金融市场发展程度， 只有当我国金融市场完善优化到一定程度后， 提高资本账户开放度才能提升外商来华投资和来华证券投资， 推动我国对外直接投资和对外证券投资， 这为我国金融领域改革需协调推进对内改革和对外开放步伐提供重要思路和依据。 第二， 国际资本流动的全球经济治理， 离不开新兴市场和发达经济体之间的政策协调， 中国作为第一大新兴国家有责任将新兴市场和发达经济体之间的政策协调规范化、机制化， 这一方面可以避免新兴市场实施“以邻为壑” 恶性竞争政策， 另一方面也可降低全球金融系统内部的重要核心经济体在实施国内金融政策时对其他经济体所产生的负外部性。