品牌护城河构筑美股消费长牛

何艳

无论是美股市场还是中国A股市场，消费品领域从来都不乏大牛股。比如美股市场的奈飞公司、拖拉机供应自上市以来股价就上涨超过了100倍，车美仕、罗斯百货、星巴克、百胜餐厅、亚马逊、达登饭店、耐克公司、墨式烧烤、霍顿房屋、永利度假等也实现10倍以上的涨幅，基本覆盖了人们日常生活中“衣、食、住、行、娱”的各个方面。即使与美股整体市场相比，这些消费股也都是牛气冲天，奈飞公司、拖拉机供应涨幅甚至还挤进了全部美股历史涨幅前10位。

今年以来，虽然美股市场震荡明显，但美消费股表现依然可圈可点。以标普500 Wind行业分类看，可选消费和日常消费品板块分别录得21.3%和20.9%的涨幅，在11个二级子行业中分居第4位和第5位。个股方面，消费者耳熟能详的雅诗兰黛、好市多、保洁公司、星巴克年内均有不菲涨幅。

品牌溢价，消费龙头表现多年强势

在过去三十年里，美股消费股整体表现强劲。以标普500 Wind行业分类为例，1990年以来，标普500的各行业中，与高端消费相关的信息技术、医疗保健分别以18倍、14倍的涨幅领跑全行业，而可选消费和日常消费品则以12倍和9倍紧随其后，表现均好于与工业投资相关的工业、能源、材料，同时强于金融、地产等。

美消费股中，麦当劳、可口可乐、星巴克等均走出了长达20、30年的长牛。其中，可口可乐早在60年代末70年代初就已经是行业领头羊，过去的30多年中，可口可乐股价持续上扬，成为了巴菲特的最爱。2019年以来，可口可乐股价表现依然喜人，涨幅虽然无法和微软、苹果、FACEBOOK等科技巨头表现相比，但整体涨幅仍超过了17%，股价也创下历史新高。

“以可口可乐、星巴克为代表的美国消费股持续走牛的原因主要可归结为以下几点：一、国际化市场拓展成功，特别是享受到了中国经济巨大增长所带来的市场需求红利。二、以移动互联网、大数据技术为代表的信息技术，催生了许多新的业务模式，比如美团外卖，极大的拓展了市场空间。三、这些企业现金流强劲，不断分红、回购，回报股东。”对美股和A股均有投资的职业投资人原炜对《红周刊》记者表示。

同样是对于美消费股不断走高的现象，兴业证券全球首席策略分析师张忆东最近也公开表示，“一定要打破行业和市值规模的狭隘理解。”而相关资料显示，在过去十年，标普500 Wind行业中，信息技术、可选消费、医疗保健等“泛消费”领域一马当先，表现居于领涨榜前三位。以行业内代表公司为例，具有强消费属性的信息技术公司苹果公司股价自1990年以来上涨了60倍，总市值一度突破万亿美元。而可选消费公司奈飞公司股价也暴涨240倍，由一家名不见经传的小公司成长为千亿美元市值的企业。在医药领域，美两大龙头医药公司强生公司和辉瑞制药在1990年至2018年期间，市值规模涨幅也均超过15倍。2018年时，仅强生公司一家的市值规模就超过我国A股所有医药类上市公司市值的总和。

“消费股不是近十年才走强的，实际上，在美股百余年的历史上回报率最高的除了医药股就是消费股了。”原炜表示，美消费股大多具有极强的品牌所构成的经济护城河，具备较强的竞争优势;在国际市场上具有较强复制性，能够抵御一国经济风险，同时享受他国（比如中国）经济增长红利;产品面对最终消费者具有一定的议价权，消费类商品或服务具有很高的复购特性，使得市场容量可随着经济的增长不断增大。

强劲消费水平支撑美消费股长期走牛

美消费股牛市与其强劲的消费水平不无关系的。上世纪二战后，消费主导了美国经济增长。据海通证券统计，从增量看，1953年以来，消费对美国GDP同比的拉动率持续高于投资、净出口和政府支出，消费对经济增长的贡献率平均达到了70%。从存量看，个人消费支出占GDP比重先降后升，1967年探底至58.9%，在1981年后进入了快速上升通道，2018年已近70%。

那么，美国消费强劲背后又有什么推动力量呢？海通证券姜超团队将其总结为人口收入主推，减税信贷助力。而具体来看，美国消费持续走强主要有五方面的驱动力量：一是年轻人口高增长，奠定消费基础;二是收入稳定增长，消费持续升级;三是减税改善收入，提振消费能力;四是消费信贷扩张，提升消费杠杆;五是技术创新浪潮，降低消费成本。

原炜补充道，“在过去十年中，以互联网技术和大数据技术为代表的信息技术的巨大发展进一步强化了美股消费股走强的核心逻辑，比如美股消费股代表的消费企业在互联网、大数据技术的支持下，品牌、口碑得以更容易更高效地进行传播从而展现更大竞争优势，服务群体、市场容量得以进一步扩大（移动外卖）等。”

而与美消费股相比，A股中的消费股表现同样也是惊人的，近年来，“喝酒吃药”类股票基本霸占了长牛榜，比如泸州老窖、贵州茅台、云南白药、恒瑞医药等公司，成功挤进自上市以来股价涨幅榜前10位。

原炜表示，“中国消费股虽然能够享受到中国经济发展、消费升级的巨大红利，但是国际化市场拓展难度很大，不是一朝一夕所能达到的，需要克服质量、声誉、品牌、口味、文化、物流等多重巨大挑战，而美股消费股巨头的国际化拓展之路也是其多年耕耘积累投入的结果。此外，中国消费股通过分红、回购等方式回报股东的意识和力度相比美股消费股巨头还是有待提高的。”

科技赋能消费龙头

在美股中，不少大众认知中的科技公司都被视为消费股，最著名的例子就是巴菲特将苹果看作消费股。事实上，亚马逊、奈飞、迪士尼等科技型公司也都被划为标普500可选消费股之列。与传统消费股相比，对这类科技型消费公司体现出了不一样的投资思路。

“对于類似苹果、奈飞、迪士尼这样的科技公司，它们具有可选消费的属性，可满足人们的精神消费需求。随着经济的发展，人们生活水平的进一步提高，对精神消费的需求会越来越高，从而对奈飞、迪士尼、苹果这类公司的产品和服务的依赖也会越来越大，这是投资这些公司最重要的内在投资逻辑。”原炜表示。

上个世纪80年代以来，美国的消费结构发生显著变化，而其结构变化趋势与其它国家经济发展过程中的消费升级路径颇为相似，具体表现为：由商品消费转向服务消费，由非耐用品消费转向耐用品消费。数据显示，1970年美国个人消费支出中，服务消费占比首次超过商品消费，80年代以来，两者的差距持续扩大，服务消费和商品消费的比重由1980年的约1.2：1升至2018年的2.2：1。

在消费升级背景下，科技赋能消费行业的作用就愈发显得明显。原炜认为，这种变化不仅极大地提高了消费品牌、用户体验口碑的传播效率，大大促进龙头企业的发展，促进行业的集中化，且还可极大拓展行业市场空间，比如移动互联网技术、智能手机技术、大数据技术使得消费产品可以更精准、更方便、更迅速、更高效、更高频的交付到消费者手中。

“对于投资者而言，每当看到科技对某一消费企业的赋能使得其竞争优势加大、市场空间增大时，就需要格外关注，一旦看到其股价没有体现出企业竞争优势、市场空间的增大，可能就是很好的买入时机了。”原炜表示，星巴克2018年8月2日宣布和阿里合作打造“第四空间”时，当时的股价为50美元左右，而现在则在90美元左右，上涨了80%。“虽然一方面不能说这个涨幅完全是由跟阿里合作所打开的市场想象空间所导致的，但另一方面，跟阿里的合作导入科技赋能打开市场潜在空间的这一举措，无疑会对星巴克股价的上涨产生积极的促进作用。”

然而，谈及消费股，就不得不提美股今年整体市场表现。今年以来，美股调整频繁，同时，美债收益率曲线倒挂也使得美国经济陷入衰退的呼声不断高涨。从最近几次衰退经验表明，作為经济稳定器的私人部门消费往往有较大幅度的下滑。很多投资者就此判断，美股十年牛市可能结束。天风证券统计分析，过去四次衰退，消费增速即使没有跌入负区间，也会有平均3.5%的回落。此外，2018年以来，居民消费有两次大幅环比走弱，一是2018年一季度，二是2018年四季度至2019年一季度，在此期间美国股市均发生了较为剧烈的调整。

对此情况，此前接受本刊采访的多位宏观经济学家表示，美债利率曲线倒挂的确可以看作是美国经济衰退的前瞻性标志，但并非因果关系，不能将收益率曲线倒挂与经济衰退强行等同起来。同时，当前美国经济的基本面并没有马上要陷入衰退的迹象，比如，目前美国的失业率在3.7%左右（2019年7月），为五十年来的最低水平;GDP增速为2.1%（2019年第二季度），环比增速好于1.8%的市场预期，在业内看来，这也并不算差，甚至被认为美国的经济韧性依然很强，其中居民消费支出环比增长达到4.3%，对GDP的拉动贡献最为明显。因此从整体来看，虽然目前美国股市频繁调整，但美国经济中消费支出依然坚挺，在如此情况下，美消费股大概率仍会维持长期牛市状态。