经理人薪酬与企业价值研究

裴卫平

摘要：经理人薪酬一直都是社会关注的热点话题，近年来，“天价薪酬”、经理人贪腐等情况不断出现在公众视野中，从而关于经理人薪酬的质疑越来越多，对于经理人薪酬的制定方法也引起了学者的关注。本文研究经理人薪酬与企业价值的关系， 证实了经理人薪酬的高低、持股经理人比例都与企业价值存在正相关关系，而领薪经理人比例、企业规模与企业价值存在负相关关系。

关键词：经理人;薪酬;企业价值

在现阶段的公司管理中，企业的所有者的自身能力跟不上企业的发展，不能很好地引领企业不断前进，实现企业价值的最大化，这时就需要引进具备能力的人才来使企业获得更大的利益，这些人才就是经理人，从而产生了企业的所有权与经营权相分离的现象。经理人并不是企业的所有者，追求的是自身利益与企业利益的中间平衡点，而企业所有者追求的是企业价值的最大化。经理人薪酬激励机制的实施能最大限度地保持经营者与所有者的利益一致。由于我国市场经济还不下成熟，国家在经理人方面的政策还不完善，薪酬激励机制在实行过程中仍存在很多漏洞，经理人就有机会通过不正当的手段，如操纵企业股票价格等来获取不属于自己的利益，

一、相关文献回顾

受我国政策、经济环境以及社会文化的影响，我国上市公司在很多方面的表现都不同于国外，而关于经理人薪酬的研究也与国外一些研究存在着差异。在经理人薪酬的研究史上，由于我国的公司出现的比较晚，而在西方国家，公司早在几个世纪前就已经有所发展，所以关于经理人薪酬的研究最早出现于国外。影响企业价值的薪酬因素有很多，但其主要表现在薪酬的水平、薪酬结构、薪酬差距三个方面。关于这三个方面的研究，国内外学者早已进行了无数次的深入研究，却仍未形成统一的结论。胡铁军、关明坤和李焱斌（2008）以股改后实施高管薪酬激励机制的51家上市公司为样本，研究发现薪酬结构与企业业绩存在显著正相关关系。而谌新民、刘善敏（2003）的研究认为我国不同行业的经理人的薪酬水平相差巨大，整体水平偏低，且高管的持股比例与企业绩效并无显著相关关系。胡婉丽、汤书昆和肖向兵（2004） 研究发现经理人薪酬结构与企业价值是显著负相关关系。

关于薪酬差距与企业价值关系的研究主要受两大理论的影响，一是锦标赛理论;二是行为理论。Lambert（1993）通过研究发现高薪酬差距和公司绩效之问呈现的正相关关系，同时发现高管的薪酬差距中随着层级的提高在不断加大。这一结论是对锦标赛理论的有力支持。但行为理论的支持者Akerlof 和Yellen（1990）的研究却发现差距较小的薪酬结构有利于企业员工合作互利，更能提升企业的业绩。当然，还有一部分学者认为这两种理论的适用环境是不同的，他们在不同企业环境中各有体现，由此提出了权变理论。

在我国，林浚清、黄祖辉和孙永祥（2003）的研究发现CEO 薪酬差距与企业绩效之间存在正相关的线性关系，较大的薪酬差距可以提升公司绩效。张正堂（2007）的研究则显示薪酬差距本身与ROA和EPS之间不存在显著正向相关关系。 王怀明，史晓明（2009）则认同权变理论，通过对我国2002-2007年A股上市公司的研究发现，非国有企业比国有企业对于锦标赛理论的支持是更明显的，薪酬差距对企业价值的影响是非线性的，呈现先上升后下降的趋势。

二、研究设计

1.研究假设

假设1  企业经理人的平均薪酬与企业价值呈现正相关关系

委托代理理论人为企业中经营者与所有者是委托代理关系，他们之间的联系就是经理人薪酬。由此可知经理人的平均薪酬越高，必然会使经理人更加积极地创造企业价值，所以理论上经理人的平均薪酬与企业价值是正相关的关系。

假设2  上市公司经理人领薪经理人比例与企业价值存在相关性

由前文可知，领薪经理人的人数占总经理人人数的大部分，但零薪酬的现象亦存在，且比例不低，由此本文认为领薪经理人的比例在一定程度上是影响着企业的价值的。

假设3  持股经理人人数比例与企业价值显著正相关

股权激励制度的产生以及实行，是经理人能够持有公司的股份，进而成为股东。在这种情况下，企业的价值必然会与经理人息息相关，当所有者与经营者利益一致时，经理人为了更多地取得利益，必然会关注长远利益。因此，股权激励机制可以很好地实现企业价值的增长。基于这一点，本文认为持股经理人的人数比例与企业价值是正相关的。

假设4  企业价值与公司规模存在负相关性

根据前人的研究，假设企业价值与公司规模存在负相关性。

2.样本选择

本文的样本数据来源于学校提供的国泰安数据服务中心中上市公司研究数据库归纳而来的。

3.变量选择

本文在经理人薪酬与企业价值的实证中，选取股票价值作为研究的因变量，而自变量的选择和定义如表4所示：

4.模型建立

根据上述的研究假设，本文构造的模型是多元线性回归模型如下：

Y = β0+β1 X1+β2 X2+β3 X3+ β4 X4 +ε

5.描述性统计分析

表2是对回归分析使用变量的描述性统计分析结果。本文所选取的四个自变量在这两年的均值和方差显示的结果都很大，说明我国经理人的薪酬差距巨大，并没有一个较适合大多数企业的薪酬制定标准。但从经理人是否持股的方面来看，经理人未持股的企业间的差异性明显比持股的企业差异大。

（数据来源：国泰安数据库）

三、回歸分析

1.股价的pearson检验

表3表示的是股价的pearson检验。从检验结果可知，经理人平均薪酬、领薪经理人比例、持股经理人比例与股价之间在1%的水平下显著，而企业规模则在5%的水平下与股价相关关系显著。经理人平均薪酬与其他三个自变量都在1%的水平下显著。领薪经理人比例与持股经理人比例在1%的水平下显著，而与企业规模相关性较弱。经理人比例与企业规模在1%的水平下显著。

2.线性回归分析结果

从表4中显示的数据可知，经理人平均薪酬的显著性水平都为0，持股的情况下标准化系数比不持股的情况下大，且标准化系数都大于0，说明经理人的平均薪酬与股价呈正相关的关系，支持了假设1;

领薪经理人比例的标准化系数的检验结果都为负，且显著性水平都小于1%，说明领薪经理人比例与股价为显著负相关关系，从而验证假设2中其两个存在相关关系;

持股经理人比例的标准化系数的检验结果都为0.052，且显著性水平小于1%，表明持股经理人比例与股价显著正相关，支持假设3;

企业规模的标准化回归系数在持股和不持股的情况下都为负，且显著性小于5%，说明企业规模与股价为显著负相关，支出假设4。

四、研究结论及政策建议

（一）研究结论

第一，上市公司经理人平均薪酬水平与企业的股票市场价值存在明显的正相关关系，而在本文中股票的市场价值代表着该企业的价值，本文的实证结果显现经理人年薪的高低的确会影响企业价值的实现，这证明了现金薪酬的鼓励机制有明显作用。

第二，上市公司经理人领薪的经理人比例与企业价值呈现负相关性这一实证结果的出现，这显然是与薪酬激励制度的实现机制相反的。近年来经理人“零薪酬”现象的上升趋向事实上证明了这一结论。

（二）建议

要合理设计企业价值评价体系。企业价值的评价不能只就某一方面进行评价，它需要在整体上分析把握对企业价值产生影响的多种因素的基础上来设定企业价值的评价因素。很多时候，企业会把股票市价作为企业价值的评价因素，这是在股东财富价值最大化理论作为企业价值的目标的条件下起作用的，而股东价值最明显的体现就是股票的市价，本文亦是以其作为企业价值的参考标准。但股票的市场价值会受到资金市场的影响，所以这种评价方式存在一定的局限性。本文研究的是经理人薪酬与企业价值之间的关系，如果在企业价值的评价体系中加入有关经理人的勤勉水平的信息，那么将为经理人薪酬合同的制定提供有用的信息。所以企业评价体系中，应加入更多的指标来使评价更具有说服力，比如，在考虑股票市价的基础上加入本年股价的增长率、股票价格的稳定水平等作为薪酬中股票激励的评价指标。

参考文献：

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[3]林浚清，黄祖辉，孙永祥.高管团队内薪酬差距、公司績效和治理结构[J].经济研究，2003（04）：31-40.

[4]张正堂，李欣.高层管理团队核心成员薪酬差距与企业绩效的关系[J].经济管理，2007（02）：16-25.