大股东股权质押动机分析

摘要：本文从银亿股份较高的股权质押比例入手，分析了其股权质押的动机，发现前期股权质押融资用于支持上市公司转型，而后期大股东开始利用股权质押及现金分红掏空上市公司，损害了中小股东权益。基于此案例提出规范大股东股权质押行为的相关建议。

关键词：股权质押;动机;经济后果

一、引言

股權质押是指按照《担保法》的有关规定，股权持有者将所持股权设立为质押标的，向金融机构或一般企业借入资金的一种融资行为。股价下跌时出质人必须补充质押以应对平仓风险，因此股价持续下跌可能导致股权质押比例不断上升。据相关统计数据显示，截至2018年底A股股权质押总体规模达4.61万亿元，占A股总市值10.32%，A股拥有未解押股权质押的公司为3542家，占A股总上市公司数量的99.13%，A股市场几乎无股不押。

图1显示自2015年中开始，上市公司银亿股份的股权质押比例不断攀升，到2018年11月，质押比例再度突破80%，截至2018年底，总质押股数31.2亿股，质押比例达77.46%，位居全部A股公司的第二位。银亿股份前四大股东几乎将所持有的股份全部质押，其中宁波圣洲、熊基凯、西藏银亿质押比例高达95%以上。为什么银亿股份会有如此高的股权质押比例？其大股东股权质押的动机是什么？

二、银亿股份简介

银亿股份（000981）是一家在深交所上市的房地产企业。公司经营范围涉及房地产开发、销售代理、物业管理、星级酒店等，下辖七十余家子公司。银亿股份曾经是宁波房地产圈首屈一指的知名企业，曾连续多次上榜中国百强房地产企业。

从2016年开始，宏观政策和市场需求的变化导致房地产行业发展跌宕起伏，银亿股份开始谋求转型发展。根据董事会在年初提出的“房地产业与高端制造业”总体战略部署，银亿股份在2016年4月收购了全球第二大独立气体发生器生产商美国ARC集团100%股权，并在2017年6月收购了汽车自动变速器制造商比利时帮奇100%股权，正式进军汽车核心零部件的高端制造领域。银亿股份的两次跨国收购过程如出一辙，即首先让控股股东银亿控股设立投资公司（宁波昊圣、东方圣亿）直接收购海外汽车零部件企业，然后专门设立收购项目公司（西藏银亿、宁波圣洲），令项目公司通过收购投资公司间接持有海外汽车零部件企业的资产（ARC集团、比利时邦奇），最后上市公司通过定向增发股份购买项目公司旗下标的资产，将标的资产装入上市公司，同时项目公司成为上市公司的股东。银亿股份采用如此复杂的收购方式巧妙减轻了海外并购的审批风险，加快并购进程，发行股份购买资产的方式又加强了实际控制人对上市公司的控股权。

自2011年借壳上市以来，银亿股份的实际控股权一直掌握在创始人熊续强手中。截至2018年12月17日，熊续强及其一致行动人直接或间接共持有上市公司72.24%股份，为上市公司实际控制人。银亿股份股权结构如图2所示：

从上述分析可以看出，银亿股份转型的目的在于进军汽车零部件行业，实现“双主业”发展，其股权结构属于金字塔结构，且控制权一直掌握在熊续强手中。

三、银亿股份股权质押动机分析

现有文献将股权质押的动机分为两类：满足融资需求和掏空上市公司。艾大力、王斌（2012）认为，股权质押的主要原因是弥补自身资金的不足，即通过股权质押融资能缓解财务危机;而La Porta（1999）指出，当控制权与现金流权分离程度较高时，大股东更倾向于侵占小股东的权益，由此产生第二类代理问题;李永伟和李若山（2007）通过 “明星电力”的案例说明大股东会通过股权质押的方式利用“隧道效应”掏空上市公司。银亿股份的大股东股权质押是为了满足转型发展的资金需求还是掏空上市公司？

（一）融资动机

已有研究表明，大股东股权质押融资多用于满足自身和上市公司资金需求。据公开资料显示，银亿股份实际控制人熊续强并未向其控股企业增加投资，也没有投资设立新企业，其自身的资金压力不大。而上市公司公告显示，其于2016年4月和2017年6月完成两笔总额超过100亿元的收购，那么大股东股权质押融资是否投资于上市公司？是否和收购前期设立投资公司、项目公司有关？

银亿股份两次收购过程全部采用发行股份购买资产的形式，并不需要巨额现金投入，图3也显示在收购过程中，上市公司期末现金及现金等价物余额并未发生大幅变动，且企业自由现金流持续下降，表明企业用于再投资以及发放股利等非经营活动所用的现金流极少甚至为负值，大股东股权质押融入的资金并未投向上市公司。那么是否与并购前期成立投资公司和项目公司有关？由于公司不披露股权质押融资金额，本文借鉴常规做法，令：

[预计融资金额=质押前七个交易日股票平均收盘价×质押股数×质押率]

根据2004 年 11 月修订的《证券公司股票质押贷款管理办法》，质押率由银行或其他金融机构根据被质押的股票质量及借款人的财务和资信状况与借款人商定，最高不得超过60%。黄莉（2013）使用VaR方法测算沪深两市非ST的A股的质押率，结果表明超过一半的股票的质押率处于31%—40%之间，94%的股票的质押率小于等于50%，而质押率60%以上的仅占股票总数的1.39%。本文质押率取35%。计算得大股东股权质押预计融资额如表1所示。

为完成第一笔巨额收购，上市公司控股股东银亿控股于2014年3月7日出资33亿元成立投资公司宁波昊圣，用于购买美国汽车安全气囊气体发生器的生产商ARC集团的资产，而股东的第一笔股权质押发生于2014年10月16日，因此此次出资与股权质押融资无关。银亿控股于2015年11月11日出资33亿元成立西藏银亿投资管理有限公司，作为项目公司收购宁波昊圣;为收购汽车自动变速器制造商比利时邦奇，2016年2月16日银亿控股出资75.57亿元成立东方亿圣投资公司，2016年6月8日出资72亿元设立项目公司宁波圣洲投资有限公司，从2015年初至2016年6月8日，控股股东及其一致行动人股权质押融资额累计约达142.71亿元，在此期间成立西藏银亿、东方亿圣和宁波圣洲共出资180.57亿元，控股股东及其一致行动人股权质押融资的金额与出资额基本匹配，因此前期股权质押融资很可能与成立投资公司和项目公司有关。

（二）掏空动机

La Porta等（1998）将金字塔结构看作一种掏空上市公司的机制，即自下而上地把现金流从底层公司转移到上层，侵害中小股东的权益;Bertrand et al.（2002）发现，实际控制人通过金字塔结构控制上市公司时，更傾向于将资源从现金流权较低的公司转移到较高的公司。大股东频繁的股权质押是否是出于掏空上市公司的动机？

1.巨额分红

2016年银亿股份每10股派0.21元现金，合计分红6.42亿元，占当年净利润的12.5%;2017年每10股派7元现金，合计分红高达28.2亿元，占当年净利润的176%。银亿股份在资源整合和扩大产能急需大量资金投入之时大肆分红，约20亿元进入熊氏父子腰包之中。公司公告称分红是由于公司“双主业”发展模式带来盈利能力和盈利水平的提高，通过分红持续回报广大股东。而据图3，其2016年和2017年现金并不充裕。在此期间，上市公司的自由现金流处于下降趋势且2017年全年为负，表明上市公司满足再投资需求后可供分配给企业资本供应者的资金严重不足，在此情形下大股东做出巨额分红的决策不免让人怀疑其真实目的。

根据表2，虽然2016年和2017年上市公司的营业收入和净利润明显增加，但扣除非经常损益后的净利润并未增加。图4也显示，2017年净利润虽大幅增加，但扣除非经常损益后的净利润反而减少。据相关公告，2017年11月9日银亿股份将所持的舟山银亿房产56%股权和所持有舟山银亿新城房产56%股权作价2.44亿元转让给广州汇吉天弘基金，银亿股份借助非经常损益进行盈余管理，其盈利质量并未提高。

表3 表明，上市公司的净资产收益率和销售净利率并没有明显改善，盈利能力没有明显提高。而巨额分红也并未回报广大股东，熊续强家族以 22亿美元荣登2018福布斯中国富豪榜第192名。银亿股份在上市公司盈利能力和现金水平均不佳的情况下连续两年巨额分红，可见实际控制人的真正目的在于掏空上市公司。

2.关联方担保

如表4所示，银亿股份2015年担保额占净资产的比例高达254.66%，2016年这一比例同样高达244.74%。担保的对象也由非关联方和关联方逐步转变为仅为关联方提供担保，并且为大股东提供的担保逐年上升。虽然在2017年担保额有所下降，但仍占净资产的67.54%。这意味着一旦关联方发生违约，上市公司将付出高昂的代价。银亿股份关联方担保进一步证实了大股东掏空上市公司的动机。

综上分析，银亿股份大股东前期股权质押的动机可能是融入资金帮助收购并和上市公司转型。而后期公司经营情况并未好转，股价持续下跌造成质押股票平仓风险加大，大股东不得不补充质押，在此恶性循环之下，大股东通过巨额分红掏空上市公司，严重损害了中小投资者的利益。

四、启示及建议

1.优化治理结构，发挥董事会和监事会的作用

控制权过度集中会造成大股东侵害中小股东利益的第二类代理问题，同时影响董事会和监事会的独立性。金字塔式的股权结构给大股东带来掏空上市公司的便利。就上市公司内部而言，应优化股权结构，缩短金字塔结构链，形成多方互相制衡的机制。同时完善董事会和监事会成员选聘制度，避免董事会和监事会被实际控制人同时控制的局面，有效发挥监事会监督作用。

2.加强股权质押信息的透明度

目前证监会只要求上市公司披露股权质押的时间、质押股数、质押方等一般信息，而质押融资额、资金用途等重要信息并未披露，严重的信息不对称影响了投资者的判断和决策。相关监管部门应完善股权质押披露制度，要求上市公司披露股权质押的详细信息，帮助投资者做出正确决策的同时避免上市公司大股东利用股权质押披露制度的缺陷掏空上市公司。

3.建立民营企业融资长效机制，从根源上解决民营企业融资难问题

A股市场无股不押的现状很大程度上与民营企业融资难有关，制定政策拓宽民营企业融资途径的同时要深化民营企业改革，加强市场信用体系建设，严厉打击套现、失信等行为，增加银行等信贷机构及公众投资者对企业的信心。

参考文献：

[1]艾大力，王斌.论大股东股权质押与上市公司财务：影响机理与市场反应[J].北京工商大学学报（社会科学版），2012，27（04）：72-76.

[2]郝项超，梁琪.最终控制人股权质押损害公司价值么[J].会计研究，2009（07）：57-63+96.

[3]何平林，辛立柱，潘哲煜，李涛.上市公司股票送转行为动机研究——基于股权质押融资视角的证据[J].会计研究，2018（03）：57-63.

[4]李永伟，李若山.上市公司股权质押下的“隧道挖掘”——明星电力资金黑洞案例分析[J].财务与会计，2007（02）：39-42.

[5]La Porta.，F.Lopez-de-Silanes. Corporate Ownership Around the World [J].Journal of Finance，1999，54（2）：471-517.

作者简介：

范宇辰（1996.4-  ），女，山西省吕梁市，硕士研究生在读，研究方向：资本市场财务研究。