货币基金大变局

郭楠 闫萌萌 陆玲

扩张多年的货币基金在低利率与严监管的环境下开始有节奏地“去库存”。

中国证券投资基金业协会官网数据显示，今年以来，货币基金规模持续“缩水”。截至今年6月底，全市场货币基金净值为7.28万亿元，较1月底减少了8700万元，较去年8月底8.95万亿元的高峰期更是锐减1.67万亿元。

8月27日晚，君正集团发布半年报，拥有万亿规模货币基金的天弘基金上半年实现营业收入35.29亿元，净利润10.59亿元，在行业中仍处于领先地位，但相比去年同期分别下滑38.35%和39.5%。天弘基金明星产品余额宝半年报显示，二季度末基金总份额约1.03万亿份，较去年底继续下降近1000亿份，同比下滑近三成。

此外，由于机构赎回，货基清盘的消息不时挑动着市场的神经。8月以来，前海开源、交银施罗德的两只货基分别进行了清盘。

不少受访公募基金人士向《财经》记者表示，货基规模下滑，直接诱因是收益率下行，更重要的是在资管格局变化和监管新规之下，传统货基中存在的刚性兑付、机构大额定制暴露流动性风险等问题都亟须修正。

中泰证券首席固定收益分析师齐晟对《财经》记者表示，货基规模在二季度再度下滑，主要原因是自身收益率下滑，银行类货基产品“挖角”，以及其他公募基金产品发力，与之前的规模下滑相比，银行类货基、债券ETF的分流效应愈发明显。

经历了十年缓慢发展，五年高速扩张，随着2017年以来流动性新规等一系列监管政策发布，货基扩张背后隐藏的流动性风险得到有效管控。存量调整未结束，增量改革刚启动，但浮动净值化货基在各类产品的竞争中劣势明显，转型难题依旧没有答案。

存量调整

“二季度无论是机构还是个人投资者都呈现明显的净减持。”一位大型公募基金人士表示。

他进一步分析称，个人投资者主要是受货基收益率走低，叠加银行现金类理财产品分流所致，虽然近期部分货基采取了一些措施以增加对个人投资者的吸引力，但仍然难以扭个人客户申购量的下滑。

机构减持，一方面是中短久期被动型指数债基或者替代机构对货基的需求，另一方面则是银行破刚兑后，中小银行面临流动性分层和缩表压力，减持货基调节流动性和应对资产端收缩。

毫无疑问，货基规模下降的直接原因在于流动性宽松之下，货基收益率一跌再跌，屡刷新低。

融360大数据研究院数据显示，截至今年7月底，银行理财平均预期收益率已连续17个月下降。货基亦是如此，其7日年化收益率自去年9月已连续11个月低于3%。

“市场流动性驱动反映在货基上有明顯的规模效应，此前‘钱荒时，收益率高，货基的吸引力就强，现在则相反。”华南一中型公募相关负责人表示。

散户的撤退给余额宝等大货基“降温”，机构的赎回对规模偏小的基金来说则面临着清盘的命运。

8月20日晚间，前海开源基金发布公告称，旗下前海开源尊享货币基金（下称“前海开源尊享”）从8月21日进入清算期，停止办理赎回与转换转出等业务。

根据前海开源尊享今年二季报显示，截至6月底，其A、B两份额合计规模1.04亿元，未低于5000万元清盘线，所以该基金应该为主动清盘。

前海开源基金相关负责人向《财经》记者确认了“主动清盘”的消息。该人士表示：“前海开源尊享主动清盘是由于没有客户需求而关闭。这个产品有别于传统货币市场基金和市价法货币市场基金，是个过渡产品，以100元计价，没有定期分红，按净值分红。因机构客户需求发售，现在没有此需求了，公司选择主动清盘。”

无独有偶，8月初，交银施罗德天运宝货基也进行了清盘。不过该基金因遭遇机构大额赎回后连续60日资产净值低于5000万元，触发了清盘。

对于货基规模下滑，齐晟表示，公募货基的发展历程当中，资产净值有三次明显下滑，今年二季度的下滑与之前两次相比，不仅仅是大行赎回，银行类货基、债券ETF的分流效应愈发明显。

盈米基金研究总监靖轩向《财经》记者表示，近期债市收益较好，出现了债券型基金收益率大幅超越货基的情况，部分货基向中短债转移。

“更大的冲击来自于银行。”靖轩表示，“银行理财对投资期限、偏离度及资产整体的久期等方面要求比货币基金稍宽，所能拿到资产也更加广泛。在货基收益率大面积跌破3%的现状下，不少银行‘T+0理财收益率还能做到4%以上，加之银行理财门槛从5万元降至1万元，因此受到部分客户的青睐。”

此外，银行理财子公司紧锣密鼓成立，已有4家理财子公司发布了产品，这些产品多为1元起售、业绩比较基准定在4.2%-4.5%之间。银行理财子公司将重点放在固收产品上，客群与货基高度重合，却具有收益高的优势。

齐晟指出，银行类货基有着收益率上的优势，究其原因可以归结为四点，一是拉长久期，二是加杠杆，三是更丰富的投资范围，四是摊余成本法估值。

天弘基金方面向《财经》记者表示，银行现金理财类和固收类理财产品将成为公募货基、债券基金的强有力竞争者，叠加银行自身的渠道优势，公募货基及债券基金的销售或受到挤压。

“虽然银行理财收益比货币基金高，但整体收益也在持续下降，未来想获得一个无风险的高收益基本上很难了。”上述公募基金人士表示。

图：货币基金总份额变动情况

回流背后

货基规模下降这一趋势背后离不开强监管“紧箍咒”。

靖轩向《财经》记者表示，现在每家基金公司的货基都有规模上限，需跟自家的风险准备金挂钩。同一基金管理人所管理采用摊余成本法进行核算的货币市场基金的月末资产净值，合计不得超过该基金管理人风险准备金月末余额的200倍。

这一要求来自于2017年10月1日正式实施的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，也就是业内所称的“流动性新规”。

除了存量货基需要补足风险准备金，该新规还要求新成立基金持有人不能过于集中。

具体来看，新成立货基，拟允许单一投资者持有基金份额比例超过基金总份额50%情形的，需满足“（一）采用公允价值估值方法对基金组合资产进行核算估值，不得采用摊余成本法进行会计核算;（二）80%以上的基金资产需投资于现金、国债、中央银行票据、政策性金融债券以及五个交易日内到期的其他金融工具”等条件。

“流动性新规主要控制货基规模较大的公募，严防流动性风险。”华南一公募从业人士称，这对机构定制货基的影响首当其冲。

回顾货币基金的发展史，自2003年首批三只货基发行到2013年余额宝诞生，十年时间里，货基的总规模仅仅从最初的不足50亿元增加至4000亿元。余额宝推出后，依靠互联网的便利及T+0赎回，规模快速扩张，2018年峰值接近9万亿元。

流动性新规实施近两年，存量货基的“去库存”调整逐渐显现。华南某第三方分析人士向《财经》记者指出，从当前清盘货基的公募来看，“保壳”想法不强，未来不排除还有像前海开源选择主动清盘的货基。

流动性新规发布后的一段时间，货基的整体规模仍保持高速增长，快速升至8万亿，有市场人士称之为“最后的狂欢”，也有观点认为，低迷的股市让一部分资金躲进货基。2018年基金年报数据也显示，权益整体亏损严重，固收类产品稳赚不赔。

2017年底，基金业协会召开基金评价业务座谈会，要求基金评价机构应进一步弱化对基金公司管理规模的关注，不再公布包含货币市场基金规模的排名数据。

2018年6月1日，监管再次出手。央行、证监会联合发布《关于进一步规范货币市场基金互联网销售、赎回相关服务的指导意见》（下称“指导意见”），规范货基网上销售及赎回，对“T+0赎回提现”实施现额管理，并对垫支模式做出明确规范。

指导意见要求，非银行支付机构不得提供以货币市场基金份额直接进行支付的增值服务，不得从事或变相从事货币市场基金销售业务，不得为“T+0赎回提现”业务提供垫资等。

此后，随着资管新规后银行类货基产品发力，货基开始回流到银行体系内。

根据《中国人民银行年报2018》，央行表示，通过网商银行代销的方式分流资金和客户，推动影子银行活动回归银行监管体系。

数据显示，天弘余额宝累计有1.34亿用户转换为银行代销模式，共分流资金6448.39亿元，总规模降至1.06万亿元。

“因为流动性新规、指导意见和一些窗口指导的严格限制，从收益和便利性来看，货基都远不如银行理财。”一位公募基金人士对《财经》记者表示。

“货币基金是流动性较好的管理工具，具有活期理财和普惠金融的作用，難以被完全替代。”博时基金固定收益部现金管理组投资总监魏桢表示。

淡化规模，失去收益和便利性优势，风控与合规成为公募货基的首要任务。建信基金总裁张军红强调，要不折不扣地执行监管部门对货币市场基金的各项指标要求，最主要的是达到风险准备金余额覆盖的要求，确保基金组合资产的变现能力与投资者赎回需求的匹配与平衡。

一位资管人士表示，货币基金对投资者而言安全度高，对资管机构而言却风险很大。一方面摊余成本法会导致波动风险不为净值所展现，可以在一段时间内累积，“影子价格”跟踪机制很难弥补短期市场剧烈波动或信用事件的影响;另一方面，货基每日开放赎回面临着巨大的流动性冲击。

转型遇冷

传统货基进入“去库存”的同时，以市值法计价的浮动净值型货基开始试点。

今年7月12日，华宝、华安、汇添富、中银、嘉实、鹏华等6家基金公司浮动净值货基获批，首批试点浮动净值型货基只面向机构发售。

作为首个基金份额面值为100的货基，嘉实融享浮动净值型发起式货币基金在招募说明书中提示，“购买本货币市场基金并不等于将资金作为存款存放在银行或存款类金融机构，基金管理人不保证基金一定盈利，也不保证最低收益”。

魏桢表示，在资管新规后，对资管产品实施净值化转型，打破刚性兑付已经是大势所趋，传统的以摊余成本法货基暗含了刚性兑付和类保本机制，净值法货币的推出是打破刚性兑付的一种尝试。净值法货币由于是市价法估值在利率下行阶段会获得资本利得，阶段收益表现好于摊余成本法货基，但持有回报是不变的;反之当利率处于上行阶段，净值型货基会直接回撤，体现亏损。因此估值方法不同带来不同的客户体验，净值型货基在债券牛市小周期阶段体验较好。

上述第三方机构人士向《财经》记者表示，此前市场存量货基以摊余成本法计价，展示给投资者的收益是以7日年化收益显示，采用市值法计价之后，货基每天收益会有波动，不排除短期资产波动情况下出现当天净值亏损的可能。

“长期看来，摊余成本法和市值法计价的货基收益差别不大，但是对于强调市值管理的机构来讲，比较看重资金的流动性收益，选择这类产品的意愿会降低，市场接受浮动净值型货基还需要时间。

此外，从交易上来看，目前还是摊余成本法的货基交易体验更好。”该分析人士指出。

获批试点的公募态度比较谨慎。某公募基金公司相关负责人向《财经》记者表示，公司拿到试点批文后，监管就进行过窗口指导，所以暂时不对外公布进度。

尽管对外回应上比较保守，但公募基金公司对浮动净值型货基的申请相当热情。Wind显示，自2018年1月底易方达基金首次申报浮动净值型货基以来，截至2019年7月12日，共有41家基金公司申报了42只此类产品。

“长期来看，浮动净值型货基会成为货基发行的趋势。”华南一家中型公募基金相关人士向《财经》记者表示，在资管新规之下，理财产品打破刚兑是必然，浮动净值型货基符合监管要求。

这一观点得到不少公募基金公司的认同，华南另一家公募相关负责人向《财经》记者表示，其公司申报浮动净值型产品时间比较早，公司也做了不少准备，希望能够早日开展业务，但是未能获得首批试点资格。

此外，自去年以来，仍有10家公募基金公司申报了13只采用摊余成本计价的传统货基，但目前还无一家获批。

上述资管人士坦言，由于净值型货基存在投资范围、估值方法上的局限，相对于短债、银行类货币等产品，生存空间有限。

中信证券认为，浮动净值型货基对于市场风险更加敏感，由于仅向机构销售，而机构资金力量大、操作同质性高，在流动性紧张时期易加剧资金外流，因此对基金管理者的要求也更高。