从流动性分层到信用分层

谭小芬 李奇霖

近期，金融市场上再次出现了民企信用债连续违约的现象。在最近两周时间内，民企违约债券数量超过10只，涉及规模超过130亿元。这并非偶然，在5月中下旬中小银行出现信用风险事件，同业刚兑被打破后，实体经济出现信用分层（优质主体被哄抢，中低评级主体信用收缩）的迹象与趋势便越来越明显。

在这样的背景下，4月19日召开的中共中央政治局会议重提“结构性去杠杆”的政策目标，去杠杆再度成为了中国宏观经济与政策研究中的重要焦点，各个经济部门的债务规模与风险也成为了诸多市场人士关心的重要问题。

从宏观层面来看，以BIS公布的数据为基准，2018年三季度中国非金融企业的债务规模大约为138万亿元，杠杆率为153%，在43个国家中高居第七，似乎是中国实体经济债务扩张的主要动力与风险所在。

但这种计算方式存在误差。因为BIS在统计中国非金融企业债务时，将城投债务也囊括其中。城投公司作为具有中国特色的企业组织形式，名义上作为独立的企业法人，但实际上无论是业务还是财务上，与地方政府都有着千丝万缕的联系。2014年国发43号文虽然提出剥离融资平台的政府性融资职能，但到现在主流的观点依然认为城投是地方政府举债的重要载体，对城投债务尤其是城投债有着刚兑信仰。

剔除掉城投债务后，2018年二季度中国非金融企业的杠杆率下降至111%，位居第15位，与芬兰（116.5%）、加拿大（114.2%）、新加坡（108.7%）和欧元区（106.7%）等国家与地区接近，没有表层数据体现的严重。

但从微观层面来看，用非金融企业的总负债/总资产构造的杠杆率，中国大约是59%，而日本与美国稳定在36%左右，要显著低于中国非金融企业的资产负债率。从这个层面来比较，即使不考虑城投层面的债务规模，当下中国非金融企业部门的债务水平依然偏高。

同样以BIS披露数据为基准，2018年三季度，中国居民部门杠杆率为51%，在同时公布的43个国家中位于第25位，看似处于较低的水平。但国际经验显示，伴随着经济水平提高，居民杠杆率整体是上升的。2018年三季度，发达经济体的居民杠杆率72.4%，就明显高于同期新兴市场的38.7%。

如果控制住人均国民收入（GNI）这个代表了经济发展水平的变量，则中国居民部门的杠杆率会在30个国家中高居第9位，排在中国前面的，除泰国（2017年，68.8%）和马来西亚（2006年，54.1%）外，均为发达国家。从这一点来看，中国居民部门的债务扩张速度偏快。

同时，根据BIS数据，2008年末到2018年二季度，43个国家和地区的居民杠杆率平均上升了3.8%。而同期中国居民部门杠杆率从17.9%，上升到2018年二季度末的50.3%，不到10年时间增长近两倍，32.4%的增量位列第一。

以中国2018年二季度、美国金融危机爆发时的2008年一季度和日本泡沫经濟开始破灭的1990年一季度为时点，分别计算前5年和前10年，上述3个国家的居民杠杆率上升幅度，可以发现近几年中国居民部门杠杆率的增幅，已经和美国、日本的相当。

因此，尽管单纯从存量角度进行国别对比，目前中国的居民杠杆率处于国际平均水平，并不算高。但考虑到中国目前所处的发展阶段，以及近几年居民杠杆率的快速攀升，居民部门的债务总量与扩张速度都明显偏快，需要重视居民杠杆的风险。

政府部门的债务尤其是地方政府的债务规模在各项杠杆率的计算中被严重低估，因为大多数计算没有考虑隐性债务的问题。

严格意义上的政府部门债务规模=中央政府的债务余额+地方政府的显性债务余额+地方政府的隐性债务余额。

中央政府的债务与地方政府的显性债务在现阶段一般表现为国债融资规模与地方债融资规模，较为透明。以万得资讯的统计数据看，2018年末，两者分别为15万亿元与18万亿元，合计33万亿元，均在财政赤字范围要求与限额内。

但地方政府的隐性债务较为复杂，目前尚没有统一明确的规模数据。但以城投债务作为代理变量来看，2018年地方政府的隐性债务规模在37万亿-40万亿元。

加总来看，2018年末政府部门的债务总规模大约为70万亿元，杠杆率为77%，在BIS披露的41个国家中位居第15名，和加拿大（79.6%）、奥地利（75.4%）、匈牙利（70%）等国家相似，不算高。

在政府部门的债务中，地方政府隐性债务的问题需要特别重视。

隐性债务是或有债务，即只有原债务人（如城投）债务到期无法偿还时，地方政府财政才具有代偿的必要性。假设以10%的代偿率计算，2018年末城投37万亿-40万亿元的有息债务，地方政府需实质性承担3.7万亿-4万亿元的债务，加上18万亿元的政府性债务，共计大约22万亿元的债务余额，占全国地方政府综合财力的90%左右，虽然仍处于IMF提出的合理区间内，但其中蕴含的结构性的局部风险不容忽视。

一方面，部分地区尤其是县市级的债务总量庞大，增长较快，债务率偏高，财政存在一定的压力。部分区域的债务可能存在担保链，城投之间互相担保增信，若单一主体出现流动性危机，则整个担保链上的主体都会受到牵连，进而使债务违约风险快速扩散升级。同时，在规范地方政府隐性债务的过程中，当原有的担保函或安慰函被撤销后，金融机构对城投的认可度下滑，可能会出现惜贷、抽贷等现象，从而使在建工程项目停滞，政府与金融机构之间出现纠纷瓜葛。

另一方面，隐性债务可能对宏观调控政策形成裹挟。现有债务多形成于基础设施建设、PPP等领域，建设周期长，现金流创造能力差，债务到期可能需要依靠借新还旧来偿还。在货币政策处于宽信用与宽货币周期时，借新还旧压力较小，风险偏低;但当货币政策因防风险、保持内外均衡等因素开始收缩信用时，部分区域的城投平台可能会陷入再融资难的困境，债务风险会显著加大，持续下去可能会对货币政策构成掣肘。

（责任编辑 庄双博）

谭小芬系中央财经大学金融学院副院长、博士生导师;李奇霖系联讯证券首席经济学家