浙富股份145亿元收购的不解之谜

冯彬

《红周刊》：浙富控股本周公告拟购买申联环保集团100%股权和申能环保40%股权，收购价格高达145.04亿元，此次巨资收购的前景如何？

小徐：此次收购申联环保和申能环保属高溢价收购，其中申联环保集团净资产35.36亿元，评估值129.20亿元，评估增值高达93.84亿元。申能环保净资产87549.17万元，评估值39.59亿元，评估增值高达30.84亿元。

公告显示，利润承诺方承诺申联环保2019年和2020年扣非后净利润分别不低于73300万元和117800万元，申能环保2019年和2020年度扣非后净利润分别不低于40000万元和43000万元。本次浙富控股发行股份及支付现金购买资产的发行股份数量为33.91亿股，上述收购完成后公司总股本将增至53.70亿股。

2018年浙富控股扣非后的净利润为-7353.15万元，假设2019年浙富控股的净利润与2018年相等，且上述交易已经在年初时完成，按上述业绩承诺简单计算，2019浙富控股扣非后的净利润约为81947万元，按发行后总股本53.70亿股计算，折合每股收益约0.15元，按此计算浙富控股目前的市盈率仍在32倍左右，股价并没有明显的上升空间。

《红周刊》：如果按2020年的业绩承诺计算，浙富控股的净利润还会增长约47500万元，折合每股收益约0.09元，届时公司股价是否就会趋于合理了呢？

小徐：表面上看确实如此，但申联环保和申能环保届时能否实现预期收益，目前还是未知数。公告显示，2017年和2018年申联环保营业收入分别为44.95亿元和46.41亿元，净利润分别为3.69亿元和6.00亿元，2019年1-6月申联环保营业收入和净利润分别为24.80亿元和4.59亿元，可以看出2017年至今申联环保的营业收入并没有明显的变化，但净利润却快速提升，公司近两年一期的销售净利率分别为8.22%、12.93%和18.53%。

申联环保2019年上半年的销售净利率与2017年时相比，提升幅度高达125%左右，公司销售净利率为何会大幅提升，令人不解。

更加令人不解的是2018年申能环保营业收入11.00亿元，净利润2.31亿元，销售净利率21.00%;2019年1-6月申能环保营业收入6.26亿元，净利润2.16亿元，销售净利率34.47%。需要了解的是五粮液2019年1-6月实现营业收入271.51亿元，净利润93.36亿元，公司销售净利率34.38%，也就是说申能环保的销售净利率竟然比白酒行业的龙头企业之一五粮液还要高一些。

问题不仅于此，申联环保有一家全资子公司名为江西自立，2019年1-6月江西自立实现营业收入22.46亿元，净利润3.29亿元，销售净利率约14.66%。同期申联环保营业收入和净利润分别为24.80亿元和4.59亿元，可见申联环保近91%的营业收入与近72%的净利润来自江西自立。而除了江西自立，目前申联环保还持有申能环保60%的股权，按申能环保2019年1-6月的净利润2.16亿元计算，相对应60%股权的净利润约1.30亿元，加之江西自立3.29亿元的净利润合计约4.588亿元，与申联环保同期4.594亿元的净利润非常接近，也就是说申联环保的净利润几乎全部来自于江西自立以及申能环保。

《红周刊》：为什么要了解这样一组数据呢？

小徐：浙富控股公告中有这样一段话：“申联环保日常生产中，电镀废弃物、电解废弃物、含铜污泥（湿法泥）等危险废物被送至申能环保，采用高温熔融处理工艺处理后，实现危险废物无害化处理的同时，得到铜合金中间产品，该等铜合金中间产品被送至江西自立，将其中各种有价金属进行分离和提纯，从而得到高附加值的最终金属产品及化合物”，你能看懂这句话意味着什么吗？

《红周刊》：我似乎明白了，以2019年上半年数据为例，也就是说在申联环保的整个产业链之中，在申能环保取得高达34.47%的销售净利率基础上，江西自立通过继续深加工申能环保的产品，还能达到14.66%的销售净利率。

小徐：没错，如果将这两个环节加在一起，从原材料进场到最终产品出厂，粗略估算申联环保整个产业链的销售净利率将会接近50%，纵观上市公司之中，除贵州茅台之外还有谁会有盈利能力如此之强的产品？环保产业并非暴利行业，为何申聯环保盈利能力却如此之强，让人费解。