业务层面告急小米“险情”正浮出水面

方沁雨

小米创始人、小米集团董事长兼CEO雷军是小米最称职的“宣传员”，他的微博基本上都是小米新品、小米品牌的信息。但小米集团在9月4日抛出的120亿港元的股份回购计划却没有出现在雷军的微博上。

百亿级的股份回购计划，相比小米上半年的实际回购情况堪称大手笔。小米集团半年报显示，公司上半年行使了多轮回购共购回1.25亿股，总代价12亿港元。从市场反应来看，上半年，小米集团从12.98港元/股跌下，累计跌去了22.60%，这反映出当期股份回购行动未能阻止其股价下滑。而新的回购计划出炉后，小米集团的股价相比9月2日8.28港元/股——上市以来最低价已有一定涨幅。

那么，这是否意味着小米集团股价将继续回暖，或者其股价到达了合理估值区间呢？有买方分析师向《红周刊》记者分析指出，小米的估值如果按扣非净利润计算有30余倍，如果按净利润计算是17.4倍左右。“这两个结果相差较大的话就是错误，应以扣非净利计算估值。”因此，他认为小米估值仍然较贵。

事实上，小米在业务层面正遭遇挑战，比如海外市场的不确定性正显著提升。

小米出海遭遇挑战

在小米集团总裁林斌减持套现3.73亿港元、小米终止CDR之前的8月20日，小米交出了半年“成绩单”，乍看上去成绩还不错。但靓丽的财报背后却隐患重重。比如至今仍占小米收入最大占比的智能手机业务，在第二季度出现上市以来季度增幅创新低的情况。

小米的出海业务构成了半年报最大的亮点之一。事实上，小米在海外市场的强劲表现为券商所看重。根据小米半年报，小米海外业务收入占总营收的40%以上，超过去年同期36.3%的营收占比。

不过，市场层面的情况正在出现“分化”。根据小米今年一季度财报，小米海外市场主要是指印度、印尼及西欧市场。其中，印尼是小米继印度之后重点开发的市场。雷军在2018年曾发微博高调宣布，在印尼市场小米手机的市场份额排第二，根据IDC数据，小米手机在印尼市场份额达到25%。

据《红周刊》记者此前向产业人士了解，小米在印尼市场正遭遇难题。小米以参股当地经销商的方式开拓印尼市场，但由于库存压力大，引起当地经销商不满，参股合作模式出现裂痕。小米在印尼当地的经销合作伙伴为Erafone， Erafone同时也是印尼最大的手机分销商，为印尼上市公司Erajaya的子公司。

“估计半年时间左右，就会见到小米在印尼市场的份额下滑。”上述要求匿名的产业人士在6月底接受记者采访时评估道。一名已离职的小米高管亦向《红周刊》记者表示，小米的印尼业务进展不佳，最严重的结果可能是印尼最大经销商不再代理小米。对于具体情况，该名前高管不愿透露。

记者就小米近期在印尼的最新进展情况联系小米印尼负责人兼东南亚负责人石岩求证，截至发稿前石岩未回复记者。

记者登录Erajaya官网查询其财报发现，其与小米的合作信息没有更多披露。不过Erajaya上半年财报显示，Zhuhai Xiaomi Communication Co. Ltd.（珠海小米通讯技术有限公司）的销货成本与去年相比降幅明显，并且珠海小米的销售额占其合并净销售额的百分比由34.54%降至4.83%。

根据国家企业信息公示系统，珠海小米通讯技术有限公司成立于2013年1月25日，主要经营电子产品、通讯设备等研发、批发及零售业务。此外，Erajaya半年报显示，在目前签订的重要协议中仍与珠海小米通讯技术有限公司签有合作协议，该协议为非独家代理协议且将于今年10月9日到期并自动延长一年。

另外，市场调研机构Canalys发布的最新一期印尼智能手机出货量数据显示，小米第二季度出货量同比下滑9%，市占率以19%排名市场第三，第一、第二分别为Oppo和三星，Oppo和三星的市占率分别为26%、24%。

在印尼市场不确定性增加的同时，小米在印度市场也出现不利因素。7月份，印度科技91 Mobiles公布了2019年6月份印度最受欢迎手机TOP20，三星占据8席，且位列榜首的机型也是三星。Strategy Analytics报告指出，小米正在面临三星挑战，三星有收复失地的趋势。IDC数据显示，2019年第二季度印度智能手机出货量小米仍为第一名，但增速仅4.8%，第二名三星的增速为16.6%;两家公司的出货量分别为1040万部和930万部，相差110万部。

上述要求匿名产业人士曾于年初告诉《红周刊》记者，小米在印度渠道压货严重，公司半年报应能见到其市场份额下滑的情况。不过小米半年报并未披露这一数据。根据Strategy Analytics数据，小米今年第二季度在印度市场的份额为28.7%，而去年同期为28.8%。

估值令市场纠结

以4000亿港元市值成功IPO的小米，如今市值仅2210多亿港元，这样的市值水平是否已经充分反映了小米的风险性因素，或者其估值正回归到合理估值区间？

《红周刊》记者接触的在小米上市时参与投资的多家私募机构，均表示已清仓完毕。当初因抢到名额参与认购而兴奋不已的锚定投资机构者，如今表示“早就卖了”。

宁波国京投资总经理魏威表示，他们在小米上市以后的第一个礼拜已经清了大半。“原本我们就要判断达到盈利后就要卖出。由于小米后续持续下跌，我们就陆续清完了，总体我们还是赚了一些。当时我们对整个市场环境及小米的短期走势都比较担心，现在看来卖出是对的。”

对于当前的小米估值情况，魏威是认为估值出现低估的一方，他说，“我们后来之所以没有再度买入小米与资金监管、市场环境有关。从上半年小米几轮回购、每股八九港元的情况看，我认为这是小米股价的历史低位了，而且小米市盈率已經非常低。如果从中长期投资角度看，我认为小米是值得投资的，建议对标阿里、网易，后两者都有过很大幅度的回调，甚至50%左右的回调然后起来的。”

但是与小米高管层关系较为密切的私募却向记者直言，小米现状较难，在基本面不够明朗的情况下不会再跟进。

同时，在小米半年报公告后，有一名要求匿名的买方分析师向《红周刊》记者表示，Wind数据显示小米动态市盈率为17.4倍，如果使用扣非净利润计算，则小米目前的扣非后动态市盈率是31倍。

该分析师仍将小米视作互联网公司，他表示，“互联网公司，特别是业务较为复杂的公司，应避免直接用净利润来计算市盈率，如小米的17.4倍估值和扣非后的30倍估值就相差较大。