从格力、万科的高账面现金看中国企业“囤钱”之路

释老毛

中报季后，人们发现优质企业的一个标志是账上现金越来越多，劣质企业却现金流恶化，甚至资金链断裂，成为去杠杆的牺牲品。以格力电器发布的二季报为例，格力电器长期以来拥有很高的账面资金（货币资金），同时，像茅台、平安、万科、上汽账上也拥有很高的货币资金，似乎成为所谓“核心资产”的标牌，A股一道独特的风景线。

疯狂抢钱谨慎花钱的时代

伯克希尔在这个问题上也是“两面人”，言行不一。巴菲特在2017年股東大会上认为持有现金不是理想的投资，“除非是做愚蠢的事，否则长期持有现金是世上最差的投资，我宁愿只持有大约200亿美元现金。”但2017年和2018年，伯克希尔的现金储备均超过了1000亿美元。好多钱啊！美股的核心资产，除了伯克希尔之外，苹果、微软、思科也拥有很多账面现金，而这些公司都是增长稳健的头部企业。

苹果公司2019财年第三季度显示，公司持有的现金、现金等价物以及有价证券的总额达到了2106亿美元（约合人民币14528亿元），相当于希腊整个国家2018年的GDP总值。即便扣除1080亿美元负债，苹果手中还有1020亿美元的现金和等价物。而苹果还只是第二愿意“囤钱”的公司，第一是Alphabet（谷歌母公司），持有现金达到1170亿美元（约合8071亿元人民币）。

不仅中美龙头公司愿意“囤钱”，现在日本公司囤积现金总量达到506.4万亿日元（约合4.8万亿美元），超过大部分国家的GDP，创历史新高。很多人认为是浪费机会，现金的收益率是最低的。但日本公司经历过上个世纪90年代可怕的泡沫经济崩盘、“失去的30年”，采取保守策略的公司活下来，激进的公司都死了。

一句话，大家都在疯狂抢钱，囤钱;谨慎花钱、借钱。而这与全球经济找不到新的加速动力有很大关系，各个领域都陆续看到了增速的放缓，例如美国的出口没有明显增长，其7月份制造业产出同比下降了0.4%，景气度的下降已经显露出来了。另外，中美贸易摩擦还导致了日本的进出口总额分别下降了1.2%和1.6%。虽然对全球衰退下结论还为时过早，但是全球放缓已经是不争的事实。

巨额账面现金哪里来？

伯克希尔作为保险公司有的是源源不断的浮存金。巴菲特的秘密武器是伯克希尔的商业模式，利用保险浮存金的无息杠杆进行优质股权的资产配置，有效放大了收益率，滚雪球越滚越大。巴菲特不仅是选股大师，更是现金管理大师。在资产配置的同时，能保证手里始终持有现金，永远保持抄底的能力，这是一般机构和个人无法比拟的。伯克希尔的巨大现金流，一是来自盖可等保险业务获得源源不断的保险浮存金;二是对喜诗糖果等旗下全资子公司现金流的榨取。这个模式保证了老巴手里弹药无限，当不确定性增高或者市场估值不低之时，巴菲特的资产配置就会偏向低风险资产。所以伯克希尔这两年变成了囤金怪兽。

中国企业与伯克希尔肯定不同，现在中美资本市场都拥抱核心资产，美国的核心资产以FAANG+M为代表，谷歌、苹果、奈飞、亚马逊、Facebook、微软，都拥有强大的护城河和盈利能力;中国的核心资产是茅台、平安、恒瑞、阿里、腾讯，各行业的市场份额和利润迅速向头部公司集中，中国核心资产之外重重陷阱，去杠杆一片哀嚎，爆雷不断。

这是“核心资产”崛起的内在逻辑。头部公司体现为稳健的财务、优秀的业绩、可持续的增长，现金流强劲是好企业的财务特征。像茅台这种典型的弱周期、高现金流企业，资本支出极少，产品供不应求，经销商永远是先打款后提货，预收款源源不断，账上自然很难减少现金流，茅台账上始终就没少过200亿元现金。格力亦然，对上下游的占款非常可观，用别人的钱做无息杠杆来营运自己的公司，半年报现金流剧增，对经销商加大了压货和收款的力度。

更重要的是，今年是黑天鹅之年，世界环境中出现了各种不确定因素，如中美贸易摩擦升级、中国对房地产调控加码、美国的巨额财政赤字政府债务破纪录和英国硬脱欧一波三折……从世界范围来看，实业和金融其实都比较谨慎。金融市场谨慎到什么地步？债券是风向标。8月是全球债市的一个里程碑，美国2年期和10年期债券收益率倒挂，30年期债券收益率创下2011年欧债危机以来的最大跌幅。越来越多国债加入负收益资产阵营，随着债券收益率的大幅回落，包括公司债券和主权债券在内的约16万亿美元的债券收益率跌至负值区域。也就是现在全球有16万亿美元的资本，宁愿盘踞在负收益资产里，也不出来投资正收益的风险资产。世界经济不确定性非常之高，金融市场的风险偏好非常之低。安全第一，现金为王，成了很多企业的选择。

所以我们看到，万科去年就居安思危高喊“活下去”。在行业周期低迷期，面对不确定性，少拿地，高周转，去杠杆，加大了产品的去化和回款，对抗周期性风险。

上汽的情况与万科不同，上汽是今年以来汽车行业中表现最好的一家，二季报获得了183亿元净利润。但依然无法抵挡整个行业的下行，中国1～8月汽车销量同比继续下滑，美国目前汽车销量仅是2015年的一半左右。这两个主要市场的需求大幅下降，可见汽车行业已经进入了“深秋”。

而上汽账面的大量现金，意味着他们没找到收益率合适的投资项目，尤其在经济环境不景气的时候，对风险收益率的要求更高。这一点也是格力账面现金超高的另一个原因。

中国企业会变成“守财奴”吗？

当然，过多的现金也产生一个问题，资金利用率过低，不利于投资人的回报。现金毕竟是低收益资产，公司总是囤现金，股东干嘛还买你的股票呢？干脆直接去存银行算了。没有现金的公司是骗子、老千，高现金流的公司是财务健康，过高的账面现金又过犹不及，证明这家公司的资金管理能力不足，手里的资金投不出去，创造不出超额回报。

公司的现金最佳状态是够用，合理冗余，留有边际，多余部分的最佳处理就是回报股东。

钱太多怎么办？美国的头部公司选择的是高比例回购，通过不断回购股票回馈股东，提升公司ROE，甚至有些人说美股这轮十年牛市是建立在不断回购之上。中国公司往往是铁公鸡，肉烂在锅里也不回报股东，不分红不回购就是镜花水月，因为它属于管理层和地方利益相关者，永远不分给股东。去年回购新政出台，政策激励，A股也开始学习美股加大回购力度，最值得表扬的是平安趁机推出千亿回购计划，在跌宕起伏的市场中有效稳定了股价，可以说是市值管理的典范。

对于像万科这样，账面上留存着大量现金的房地产企业，在现金没有更好回报的时候，可以拿出一部分还给股东。因为一两年内，调控政策不会取消，房地产企业可投資的范围相对较窄。而且万科的管理层应该不会像恒大一样去造车，因为这样风险可能更大。所以万科可以考虑拿一部分钱还给股东。

茅台暂时也看不到有什么项目一定要去投资，所以笔者认为，茅台除了分红，也可以回购，将更多的钱回报给股东。

不过，格力、上汽这样的制造业企业，暂时还要将钱留下来，因为他们这样以规模效应赚钱的企业，容易遇到天花板，现在没有找到合适的投资标的，不代表以后一定不投资，他们的投资是可以找到新的增长点的。

而且无需担心中国企业会成为“守财奴”，像日本一样，大量囤积现金而不是投资于增长的项目。而这和日本目前的经济环境也有很大关系，日本目前面对着来自新兴经济体的竞争，彩电、冰箱、电脑甚至芯片受到了韩国、中国、中国台湾等国家和地区的冲击。整体上，在日本国内，他们看不到新的增长领域，所以对他们来说囤积现金成为了常态。但是也要看到，日本的金融资本不是这样做的，他们在全球进行投资，日本国内GDP增速低迷，但海外生产总值大幅增长，目前日本海外生产总值几乎与国内生产总值相当。也即，按照GDP计算，日本经济是倒退的，但是按照GNP计算是增长的。

所以看到日本企业大量囤积现金，就认为随着经济增速的下滑，中国可能也将进入“过度谨慎”的环境是有失偏颇的，因为这些只是中小企业的谨慎，有规模的企业还是在扩张的。

剑有双锋，悲喜同源，同时高现金也是蓄水池。目前世界的不确定性太强，过去全球化和互联网革命推动的黄金时代似乎趋于尾声：全球化在贸易战争中支离破碎，底层的基础科技突破也停滞不前，因此各国的巨头谨慎投资，现金为王，甚至市场出现16万亿规模的负收益资产。未来一旦不确定性消失，预期好转，或者比肩互联网的新一轮技术革命爆发，这些钱就会如水涌出，推动实体经济的新增长和资本市场的新牛市。

附表 2019年货币资金前 20 的上市公司数据