青岛啤酒迎来利润拐点？

□杨现华

▲青岛啤酒公布了史上最佳半年报，引起大家关注。

销量持续回暖、半年净利润规模史上最佳、股价应声涨停……在一份超预期的半年报出炉后，青岛啤酒顿时收获了市场的热情与追捧。

在经历了多年的持续低迷后，青岛啤酒似乎真的迎来了回暖，尤其是主品牌的销量多年后首次出现较为明显的增长，在行业销量并未明显回暖前提下，这显得难能可贵。是否就此可以认为青岛啤酒迎来了盈利的拐点呢？

史上最佳半年报

青岛啤酒的半年报显示，2019年上半年公司实现营收165.51亿元，同比增长9.22%；实现归属母公司股东的净利润16.31亿元，同比增速更是达到25.21%。

这是一份优异的半年报。青岛啤酒的归母净利润、扣非归母净利润规模均创上市以来最高水平，扣非归母净利润增速创2010年以来中报最高，归母净利润增速也创下2014年以来的最佳水平。

由于啤酒消费的季节性因素，青岛啤酒上半年的业绩基本上可以确立全年的业绩水准。这样一份超预期的半年报瞬时引爆了市场的眼球，公司股价应声涨停，港股青岛啤酒股份一度涨幅接近15%。

量价齐升是青岛啤酒业绩超预期的基础，尤其是高端酒的销量增速更为明显。2019年上半年，公司共实现啤酒销量473万千升，同比增长3.6%。其中，主品牌青岛啤酒共实现销量236万千升，同比增长6.3%。

统计局的数据显示，2019年上半年，全国规模以上啤酒企业实现啤酒产量1948.8万千升，同比微增0.8%。青岛啤酒的销量要好于行业的整体表现，尤其是主品牌的销量增速更是大幅超越行业的整体水平。

在此之前，啤酒行业和青岛啤酒产销已经连续多年下降，直至2018年才刚刚闪现回暖的迹象。

2014年是啤酒行业的转折之年。统计局数据显示，这一年啤酒行业全年完成产量4922万千升，同比下降了0.96%。这是行业在多年增长后首次出现负增长，此后连续四年下降。覆巢之下无完卵，同样在经历多年下降后，青岛啤酒的销量也开始逐步回升。

除了销量恢复增长外，提价因素亦不可忽视。2018年年初，啤酒企业集体提价，青岛啤酒也不例外。根据公告，2018年年初，公司对部分区域的部分产品进行价格上调，幅度不超过5%。

2018年5月底青岛啤酒对旗下青岛优质品牌提价，单款单箱全国提价2元。华泰证券指出，由于青岛啤酒部分产品首次提价于2-3月执行，提价效果在一季度仅有部分体现；二次提价则基本错失了2018年上半年的销售行情。因此，2019年上半年提价的效果完全得以实现。

除了量价齐升外，多家机构都不约而同提到了降税费带来的业绩弹性。2019年4月1日开始，增值税税率从16%下降到13%，部分减税红利转化为价格提升。申万宏源指出，2019年上半年，青岛啤酒税金及附加的收入占比下降0.6个百分点，主要是受益于增值税率下调。以增值税为税基的城建税及教育附加税同比下降，申万宏源测算2019年二季度增值税税率下调可增厚公司净利润10%以上。

行业回暖、量价齐升、税费下调增加业绩弹性，这些都让从业者普遍受益。青岛啤酒自身的努力同样重要。2019年上半年，公司华北地区实现净利润5.27亿元，较上年同期的4.18亿元增加了1.09亿元；连年亏损的华东地区上半年继续亏损了380万元，不过，与上年同期的1.03亿元亏损相比，减亏近亿元。

华北和华东地区的一增一减就为青岛啤酒带来了约2亿元的新增净利润，2019年上半年公司同比新增的净利润也不过3.3亿元，因此，华北和华东地区贡献了主要的利润增量。

此外，2019年上半年，青岛啤酒以各种补助为主的其他收益达3.13亿元，较上年同期有逾7000万元的增加。

不过，值得注意的是，在2018年半年报中，青岛啤酒的其他收益为1.8亿元，2019年半年报中却有2.42亿元，两者相差明显。以2018年半年报数据为准的话，公司2019年上半年的其他收益增加了1.33亿元，对此，青岛啤酒并没有回复记者的采访函。

如前所述，在4月份，青岛啤酒就以一份超预期的一季报博得了市场的追捧。那么接下来投资者最为关注的就是，青岛啤酒的高增长能否持续呢？

辉煌难继续？

半年报对青岛啤酒有多重要？仅以最近5个完整年度为例，2014-2018年的上半年，青岛啤酒的营收分别为169.58亿元、160.67亿元、147.46亿元、150.63亿元和151.54亿元，归属母公司股东的净利润分别为14.05亿元、11.99亿元、10.69亿元、11.48亿元和13.02亿元。

这就是说，青岛啤酒上半年的归母净利润要占全年的70.6%、69.99%、102.49%、90.89%和91.56%，营收占比始终未超过六成。在此之前5年的2009-2013年，青岛啤酒上半年归母净利润占比最低时刚刚过半，最高时70%出头，远不及如今逾90%的占比。

因此，以最近几年的情况看，在上半年业绩大幅增长后，除非下半年发生大幅亏损，否则青岛啤酒全年业绩高增长似乎已经不是难事了。

那么，未来青岛啤酒如何延续这样的高增长呢？销量是基础。2014年时，青岛啤酒的销量达到915.4万千升，公司的收入和净利润也达到了上市以来的最高；2018年销量为803万千升，还没有恢复到5年前的高峰水平，收入和利润同样如此。

在市场更为关注的中高端销量上，2014-2018年，上市公司的主品牌青岛啤酒销量分别为450万千升、416万千升、381万千升、376.5万千升和391.4万千升，其中鸿运当头、奥古特、经典1903和纯生、听装、小瓶啤酒等高附加值产品实现国内销售量共计166万千升、174万千升、163万千升、162.5万千升和173.3万千升。

不难发现，青岛啤酒主品牌还未恢复至历史高点，但高附加值产品已经基本恢复了。考虑到2019年上半年公司主品牌青岛啤酒共实现销量236万千升，同比增长6.3%。不出意外的话，公司高附加值产品有望迈上新的历史台阶。

结构提升是目前啤酒行业的最大看点。招商证券指出，中国啤酒产量已是世界最大，接近世界啤酒产量的25%，未来数年，中国啤酒消费量维持在4000万-4500万千升，啤酒行业量增的时代已经过去。

同时，招商证券表示，中国啤酒人均年消费量当前约33公斤，在当前人口拐点及消费习惯改变的背景下，预计中国人均啤酒消费量拐点已经开始演绎。按照这一观点，中国人均消费量有可能出现回落，行业增长主要由“量增”转为“质升”。

在这一点上，2019年之前，拥有更好品牌的青岛啤酒并没有表现出更多的产品溢价。2014-2018年，公司吨酒价格分别为3124元、3209元、3260元、3260元、3267元，2019年上半年达到了3499元，才有了明显的上涨。

但在2019年上半年，除了青岛啤酒中高端啤酒销量明显提升外，提价降税效应也得以展现。也就是说，除了自身产品升级之外，外部的多重助力也是青岛啤酒业绩超预期的主要推手。

正因如此，招商证券才指出，未来1-2年，青岛啤酒盈利改善幅度仍受需求波动、高端竞争加剧和机制改革停滞不前影响，高增速持续性仍需观察。

财通证券也表达了类似的谨慎观点。公司指出，此前啤酒行业已从收入导向向利润导向倾斜，中国啤酒产销量已然达到瓶颈，此后的格局应当逐步走向龙头企业收割利润的阶段，但由于成本方面的压力以及关厂的难度，啤酒企业利润释放途径并不一帆风顺。

与上述两家机构相比，中金公司则直接认为青岛啤酒的拐点还未到来。早前行业提价时，中金公司认为，小幅提价主要来自成本压力，不是行业盈利提升的拐点。

中金公司调研指出，青岛啤酒2019年一季度压货比往年同期更为严重。具体来说，在行业空间基本确定的前提下，短期内增效和长期调结构是公司面临的挑战。