市场化程度、业务招待费与民营企业过度负债

吴秋生（博士生导师），江雅婧

一、引言

企业通常会花费一定的业务招待费，用于建立与银行等金融机构长久的合作关系[1]。但是，由于相关制度的不健全，对民营企业融资监管不严，也可能引发民营企业通过不合规手段获取债务融资。这是否是引起民营企业过度负债的重要原因？尚未有学者对此进行研究。不合规融资手段的运用往往与公司所在地的法治化水平相关，而法治化水平与市场化水平正相关[2]。因此，提高市场化程度能否有效遏制业务招待费与民营企业过度负债关系的正相关关系，这也是需要深入研究的问题。

为此，本文以2012～2017年沪深上市公司为样本，研究民营企业业务招待费与企业过度负债之间的关系，以及市场化程度对上述关系的影响。

二、文献回顾

（一）民营企业过度负债影响因素

过度负债是指企业实际资产负债率偏离了目标资产负债率。有学者将过度负债定义为实际负债率偏离目标负债率的程度，或者将其定义为超过行业均值中位数的负债率[3]。

关于过度负债的影响因素，有学者从外部环境的角度研究发现，市场竞争越激烈，公司的资本结构偏离最优资本结构的幅度越小[3]；政府对资本市场的抑制，使企业资源配置效率降低，融资能力减弱，从而引发企业过度负债[4]。也有学者从企业自身角度出发，发现当财务危机成本较高时，企业才有动机向目标资产负债率调整，降低过度负债水平以避免未来融资困难[5]；子公司的资产负债率越高，其偏离最优资本结构的程度越大，但是强化母公司的控制力会降低过度负债的程度[6]。

还有学者基于股权制衡的角度展开研究，发现股权制衡能够抑制过度负债；家族股东的超额控制会提升企业过度负债的水平，但是家族董事会和经理层的超额控制有助于缓解过度负债程度[7]。此外，盛明泉等[8]基于产权性质研究发现，国有企业的预算软约束程度越大，其偏离最优资本结构的程度也越大。

（二）业务招待费后果影响

业务招待费是企业为生产经营所发生的接待客户、合作方以及其他相关人员等活动的费用。对于业务招待费的经济后果的研究，理论界并没有形成一致的结论。有学者认为，民营企业管理层权力越大，高管在职消费现象越严重，企业绩效、企业价值和公司运营效率降低幅度越大[9，10]。在反腐倡廉的背景下，企业的业务招待费得到了显著降低，经营效率和企业绩效得到显著改善[11]。

也有学者认为企业能够通过业务招待费与合作伙伴构建良好的合作关系，同时有利于良好政企关系的形成[12]。此外，田利军[1]研究发现，业务招待费与企业绩效呈倒U型关系。

（三）市场化后果影响

市场化是指一系列经济、社会、法律制度的变革，其被当作一种从计划经济向市场经济过渡的体制改革。已有研究发现，市场化程度高的地区，经济增长较快，资本能更快地实现优化，企业长期债务的比重较低，货币薪酬和在职消费的绝对量更大，并且更偏向于发放较多的现金股利，其从事研发与创新活动的动机更强[13，14]。而在市场化程度低的地区，国有企业的在职消费水平得到了显著降低，有助于抑制高管的腐败行为，良好的银企关系更有助于提高企业的投资效率[15，16]。

综上，现有研究大多基于国有企业角度对过度负债进行研究，鲜有文献基于民营企业过度负债进行研究；尽管有关过度负债影响因素的研究很多，但尚未有文献研究业务招待费支出对企业过度负债的影响；尽管有文献研究了业务招待费对企业绩效、银行贷款等的影响，但尚未有文献研究其对过度负债的影响；鲜有学者从市场化程度对业务招待费与民营企业过度负债之间关系的调节作用进行深入研究。

三、理论分析与假设研究

（一）业务招待费与民营企业过度负债

根据投入产出理论，民营企业要获得融资等回报，必须付出业务招待费等投入。业务招待费有助于企业与客户长久合作关系的建立，有助于企业获得更好的政府服务、更低的税率，同时也成为高管隐性薪酬的组成部分。业务招待费由于缺乏股东与管理层之间的明文规定，产权性质不明确，成为产权不完整的隐性激励，同时也是激励管理层努力进行业务经营的重要手段[17]。

民营企业由于其融资能力较弱，因而在融资过程中往往需要付出更多的业务招待费[18]。民营企业由于其资金具有非公有性质，管理层自主权较大[9]，特别是在国家大力推行反腐倡廉的形势下，其业务招待费支出报销相比国有企业更便利，因而其在获取融资等业务活动中可能需要付出更多的业务招待费。已有研究表明，在职消费（业务招待费）越多，企业绩效往往越差，企业价值和公司营运效率也越低[9，10]。所有这些都会导致民营企业融资有限且成本较高，并有可能造成企业绩效下降，公司营运效率降低，从而导致其实际资产负债率偏离目标资产负债率的程度加大，形成过度负债。基于以上分析，本文提出假设1：

H1：业务招待费与民营企业过度负债呈正相关关系。

（二）市场化程度的调节作用

我国自推进市场化以来，经济得到了迅速增长。我国东西部地理环境差异导致经济发展不平衡，各个地区之间的市场化程度存在很大的差异。根据转轨经济学理论，市场化程度的提高，从企业的角度来看，会导致民营企业份额的增加、国有企业预算约束的硬化和政府管制的放松，从而促使企业的经营目标由股东权益最大化转向利润最大化，进而提高企业经营效率。

在市场化程度低的地区，部分地方政府为了达到政绩目标和经济目标，会对民营企业的经营决策进行干预，使得激励和约束软化，导致其面临的融资问题越发严峻。而民营企业受到资源、政策条件等限制，为了追求利润最大化，通常会通过支付更多的业务招待费与银行建立非正式的经济关系。

而在市场化程度高的地区，政府减少了对企业的干预，意味着行政计划的减少甚至退出，市场竞争更加激烈，经济资源将更多地由市场来分配[19]，资源配置效率将显著提高。资本作为资源的一种类型，也能得到优化配置，资金使用效率进一步提高。同时这也有助于民营企业融入资本市场，缓解其融资约束，减少业务招待费支出，民营企业在职消费水平得到了很大程度的降低，公司的资本结构偏离最优资本结构的幅度变小[3]，民营企业过度负债的程度随之降低。与此同时，市场化水平的提升，使得银行受政府干预程度减小，国有企业利用政府获取更多资金的优势减弱，可以使民营企业更公平地获取贷款[18]，从而减少为建立银企关系所支出的业务招待费。因此，市场化程度的提高能够负向调节业务招待费与过度负债的关系。基于上述理论分析，本文提出假设2：

H2：市场化程度的提高能够弱化业务招待费与民营企业过度负债的正相关关系。

四、研究设计

（一）样本选取及数据来源

本文选取沪深A股2012～2017年上市民营企业为样本。样本数据来源于WIND 数据库、国泰安数据库和上市公司年报财务报表附注。本文利用Excel进行数据的汇总与预处理，用Stata 15.0进行统计分析。本文对样本进行了如下处理：剔除ST 或*ST 的样本公司；剔除相关数据缺失的样本公司；剔除金融类样本公司；剔除资产负债率大于1的样本公司；剔除数据异常的样本公司。最终得到1825 个样本公司，共 5611 个数据。其中，2017年得到 1361 个数据，2016年得到 1024 个数据 ，2015年得到 834 个数据，2014年619个数据，2013年得到589个数据，2012年得到1184个数据。

（二）变量选取

1.被解释变量：过度负债（exlevb）。本文利用上期资产负债率来预测本期目标负债率，即采用滞后一期的数据，对样本进行Tobit 分年度回归。根据姜付秀等[3]的研究，将如下变量进行控制：企业盈利能力（roa）、资本结构的行业中位数（ind_levb）、企业成长能力（growth）、固定资产占比（fata）、企业规模（size）和第一大股东持股比例（shrcr1）。构建的模型如下：

由于滞后一期回归得到目标资产负债率，导致大量数据缺失，只剩3176 个数据，后文分析均以该数据为基础。本文将企业实际资产负债率减去回归所得的目标资产负债率的差额作为衡量企业过度负债的指标，即：过度资产负债率=实际负债率-目标负债率。该值越大，表明过度负债程度越严重。本文用账面资产负债率来衡量企业的实际资产负债率，模型（2）如下：

其中，lev 表示实际资产负债率，levb 表示目标资产负债率。

2.解释变量：业务招待费（ywzdf）。业务招待费是企业在日常生产经营过程中所发生的用于接待应酬的各项支出。由于不同企业对业务招待费的记录方式不同，因此在进行各个企业业务招待费收集过程中，只能通过人工查看年报财务报表附注的方式进行收集，把各个科目下的业务招待费统一合并为管理费用下的业务招待费。

对于业务招待费，本文采用业务招待费总额的自然对数进行衡量。

3.调节变量：市场化程度（market）。为衡量不同年份、地区的市场化水平，本文采用王小鲁等[20]的市场化指数作为市场程度的衡量指标。为了使研究具有延续性，本文采用近三年各地区的市场化指数的均值作为对2017年各地区市场化指数的预测。

（三）模型构建

1.业务招待费与过度负债。民营企业发生的业务招待费（ywzdf）与过度负债（exlevb）之间的关系是本文研究的逻辑起点。为此本文建立模型（3）来检验业务招待费与过度负债之间的关系：

2.市场化程度、业务招待费与民营企业过度负债。将过度负债（exlevb）与业务招待费（ywzdf）、市场化程度（market）及交乘项（ywzdf×market）进行回归，为此建立模型（4）来检验市场化程度对业务招待费与民营企业过度负债之间关系的调节作用。

根据姜付秀等[3]的研究，在模型（3）和模型（4）中加入管理层持股比例（manaown）、账面市值比（mb）、管理费用率（exp）、非债务税盾（ndts）、所得税率（etr）、盈利波动性（vebitta）、现金流波动性（vcf）作为控制变量。具体变量说明见表1。

五、实证结果分析

（一）描述性统计

本文主要变量的描述性统计结果如表2 所示。由表2可以得出，在所有民营企业中，过度负债的企业所占比例为53.1%，说明超过一半的民营企业存在过度负债的情况，因此本文的研究是很有必要的。企业的盈利能力平均值为5.1%，资本结构的行业中位数的平均值为34.8%，企业成长能力的平均值为25%，说明企业有较强的增长能力；第一大股东持股比例平均值为32.2%，管理层持股比例平均值为25.9%，说明企业的股权集中度偏高。

表1 变量说明

（二）多元回归分析

1.业务招待费与民营企业过度负债。基于2013～2017年的样本数据，在控制年度、行业的基础上，将民营企业过度负债（exlevb）与业务招待费（ywzdf）进行回归，结果如表3 所示。第（1）列是对被解释变量过度负债（exlevb）进行OLS 回归所得的结果，业务招待费与民营企业过度负债正相关，且在1%的水平上显著，说明企业发生的业务招待费越多，其过度负债程度越严重；以第（1）列为基础，第（2）列进行了聚类稳健标准误估计，得到业务招待费与过度负债显著正相关；第（3）列被解释变量exlevb_dum 为虚拟变量，因此对其进行Logit 回归，得到业务招待费与过度负债呈正相关关系，且在1%的水平上显著；第（4）列是以第（3）列为基础进行的聚类稳健标准误估计，结果与第（3）列一样，因此假设1成立。盈利波动性（vebitta）、现金流波动性（vcf）与过度负债（exlevb）呈负相关关系，且分别在5%和1%的水平上显著。企业成长能力（growth）、账面市值比（mb）均与过度负债呈正相关关系，且均在1%的水平上显著。

表2 描述性统计

2.市场化程度、业务招待费与民营企业过度负债。在控制行业的基础上，对市场化程度（market）与业务招待费（ywzdf）做了去中心化处理，用市场化程度（market2）与业务招待费（ywzdf2）来表示。表4 列示了市场化程度（market）、业务招待费（ywzdf）及其去中心化之后的交乘项（ywzdf2×market2）与民营企业过度负债回归的结果。其中第（1）列是对被解释变量过度负债（exlevb）进行OLS 回归所得的结果，交乘项系数为负且在1%的水平上显著，说明市场化程度能够弱化业务招待费与过度负债之间的正相关关系。在第（1）列的基础上，第（2）列对其进行聚类稳健标准误估计，与第（1）列所得结果相同；第（3）列被解释变量exlevb_dum为虚拟变量，因此对其进行Logit回归，得到交乘项系数为负且在1%的水平上显著，说明市场化程度较高，弱化了业务招待费与民营企业过度负债之间的正相关关系；在第（3）列的基础上，第（4）列对其进行聚类稳健标准误检验，发现市场化程度能够弱化业务招待费与过度负债的正相关关系。综上所述，假设2 成立，说明加入市场化程度与业务招待费的交乘项之后，削弱了业务招待费与民营企业过度负债的正相关关系，从而解释了民企过度负债的原因，为政府制定相应的政策来缓解民营企业过度负债指明了方向。

表3 业务招待费与民营企业过度负债

（三）稳健性检验

为了验证上述结论的稳健性，本文改变过度负债的衡量方式，设定exlevb_dum 作为虚拟变量来衡量过度负债，将实际资产负债率与目标资产负债率进行比较，若实际资产负债率大于目标资产负债率，则exlevb_dum=1；否则，取0。将该变量代入模型（3），先对其进行Logit回归，然后再进行聚类稳健标准误估计，所得结果见表3第（3）列与第（4）列，得出业务招待费与民营企业过度负债显著正相关。再将该虚拟变量代入模型（4），先对其进行Logit回归，然后再进行聚类稳健标准误估计检验，所得结果见表4 第（3）列与第（4）列，得出市场化程度弱化了业务招待费与民营企业过度负债之间的正相关关系。综上，本文结论具有稳健性。

表4 市场化程度、业务招待费与过度负债

六、研究结论及建议

（一）研究结论

本文以2012～2017年的上市民营企业为样本，对业务招待费与民营企业过度负债之间的关系进行了实证研究，并探讨了市场化程度在二者关系之间的调节作用。研究发现，业务招待费与过度负债显著正相关，即民营企业所发生的业务招待费越多，过度负债现象越严重。进一步研究发现，在市场化程度低的地区，业务招待费与民营企业过度负债的正相关关系更加显著，即民营企业通过业务招待费等不合规方式获取债务融资，会加剧过度负债的程度；同时发现市场化程度的提高，弱化了业务招待费与民营企业过度负债之间的正相关关系。

（二）研究启示

本文在反腐倡廉的背景下，对民营企业过度负债成因进行了探讨，丰富了过度负债的影响因素文献，为民营企业缓解过度负债提供了新的思路。首先，民营企业应当加强治理，规范业务招待费的使用，提高业务招待费的使用效率。其次，民营企业应当努力降低业务招待费，使业务招待费保持在一个适度的水平上，过高或过低的业务招待费都会对企业绩效产生一定的影响。再次，鼓励民营企业在公司年报或公司官网披露当年所发生的业务招待费，接受社会公众的监督。然后，政府等部门应当加强对企业高管在职消费的监管，规范高管的在职消费行为。最后，政府要加快各地区的市场化进程，完善资本市场规则，加强贷款融资环境的法治化建设，以遏制过度负债。