全球经济下行压力加剧 激活内需亟待加力

8 月以来全球经济增速继续下行。7 月摩根大通全球制造业PMI 指数进一步放缓至49.3%，已连续3 个月位于荣枯线之下，并创下2012 年10 月以来最低水平。OECD 综合领先指标6 月已降至99.13，连续放缓后已降至金融危机以来的最低水平。IMF 在7 月的《世界经济展望》报告显示，今年全球经济增速预期将放缓至3.2%，比4 月预期下调0.1 个百分点，低于去年的3.6%和2017年的3.8%，是IMF 今年以来第3 次下调全球经济增长预期。

美国二季度以来经济明显走弱，国债收益率倒挂现象愈发严重，美联储近10 年来首次降息25 个基点；欧洲主要经济体生产和内需数据下滑，德国已经陷入负增长，欧央行和英央行均对降息持开放态度；日本二季度维持增长态势，但难度已经越来越大，政策继续维持宽松；主要新兴经济体增长普遍放缓，各国已争相加入降息阵营。由于贸易摩擦仍未缓解，地缘政治风险仍然较大，我国面临的外部不确定不稳定因素增多。

我国7 月经济数据全面回落。在季末因素消退之后，7 月数据全面不及预期。一是受终端需求不足影响，7 月工业生产增加值增速由6.3%回落至4.8%，创下近29 年来新低；二是基建投资未能继续发挥托底作用，房地产投资继续高位回落，1-7月固定资产投资增速由5.8%放缓至5.7%；三是汽车消费大幅拖累，社会消费品零售总额增速由9.8%回落至7.6%；四是7 月CPI 同比涨幅继续扩大至2.8%，但PPI 则出现了近3年来首次负增长；五是新增信贷和社融均出现同比下降，企业需求与金融供给双双走弱。制造业投资与出口增速反弹成为为数不多的亮点，但主要与抢出口等因素有关，可持续性仍然存疑。

稳增长必要性提升。全球经济下行叠加中美摩擦升温，出口将面临下行压力；调查失业率上升将限制居民边际消费倾向，工业品价格进入通缩则影响工业产出和制造业投资；基建投资受制于地方政府财政压力只能在补短板方面定向发力，房地产开发投资在调控收紧的条件下预计继续回落。预计三季度下行压力仍然较大，经济将继续处于震荡寻底过程中，政策稳增长的必要性提升。

工业增速创近29 年来新低 投资增速小幅回落

7 月工业生产创近下29 年来新低。7 月工业增加值同比增长4.8%，大幅不及预期，较上月下滑1.5 个百分点，为1990 年8 月（不含春节期间）以来最低水平。三大门类表现为两降一升，仅电力、燃气及水的生产和供应业受持续高温天气影响同比增速略有上升。1-7 月，全国规模以上工业增加值同比增长5.8%，较1-6 月下降0.2 个百分点。从环比情况看，7 月份规模以上工业增加值比上月增长0.19%，为2014年8 月以来新低。

工业增加值分项同比增速

实体数据印证生产疲弱。7 月份发电量同比仅增长0.6%，较上月大幅下降2.2 个百分点，为2016 年5 月以来次低；六大发电集团日均耗煤同比增速降幅较上月扩大4 个百分点至-14%，高炉开工率仍处于2013 年以来同期低位，同比降幅继续扩大。

终端需求不足拖累工业生产。6 月基建投资和房地产开发投资均出现回落，出口交货值由上月的1.9%回落至1.7%，社会消费品零售大幅回落至7.6%，均显示终端需求不足。7 月制造业同比增速较上月显著下滑1.7 个百分点至4.5%，为2013 年6月有记录以来新低，成为拖累工业生产的主要因素，当月汽车制造业增加值-4.7%，降幅较上月有所扩大。

企业仍在主动去库存。从利润来看，6 月工业企业利润增长再度由正转负至-3.1%，工业企业扩大生产和投资仍承压。从库存来看，产成品存货累计同比增速由1-5 月的4.1%降至3.5%，结合7 月制造业PMI 中产成品库存和原材料库存指标双双下滑的情况来看，企业仍处于主动去库存阶段。

投资增速小幅回落。今年1-7月，全国固定资产投资（不含农户）同比增长5.7%，增速比1-6 月回落0.1 个百分点，比2018 年同期高0.2 个百分点；季调后7 月环比增长0.43%，相当于折年后增长5.28%，持平于6 月。基建投资增长乏力和房地产开发投资继续高位回落双双拖累总体投资增速下滑，大规模减税降费和货币政策持续定向发力拉动制造业投资小幅回升，但不足以对冲基建和房地产领域投资下行压力。

基建投资小幅回落。1-7 月第三产业中的基础设施投资增速同比增长3.8%，较1-6 月回落0.3 个百分点，6 月回升后再次回落；经测算，7 月当月同比增长2.3%，较6 月回落2.1 个百分点。基建投资增长动力依然不足，仍与资金来源瓶颈有关，一方面地方政府债务监管约束持续从严，另一方面近期财政支出中用于基建投资的部分增速有所放缓，如财政支出中交通运输和农林水事务的累计增速二季度以来持续回落。

制造业投资连续改善。1-7 月制造业投资同比增速较1-6 月继续回升0.3 个百分点至3.3%，连续三个月渐进回升，但仍处低位；7 月当月制造业投资同比增速较上月回升0.9 个百分点至4.7%。大规模减税降费和民企融资支持政策对冲效应逐渐加强，7 月制造业投资增速微升。二季度全国工业产能利用率为76.4%，比一季度提高0.5 个百分点，也有利于制造业投资增速反弹。

房地产投资增速继续回落 消费增速高位回撤

房地产开发投资增速继续高位回落，而韧性犹存。1-7 月，全国房地产开发投资同比增长10.6%，增速比1-6 月回落0.3 个百分点，比2018 年同期高0.4 个百分点，已连续回落3 个月；7 月当月房地产开发投资同比增速则较6 月回落1.6 个百分点至8.5%。各项关键指标走势略有背离，商品房销售小幅回稳，资金来源有所改善，建设指标走势分化，土地成交延续下行趋势。

商品房销售有所回稳，但仍有下行压力。商品房销售小幅改善，但仍处低位，1-7 月销售面积同比降幅小幅收窄0.5 个百分点至1.3%，7 月当月则由负增2.3%转为正增1.2%；1-7 月销售额同比增速回升0.6 个百分点至6.2%，7 月当月回升5.6 个百分点至9.8%。在销售略有回稳的带动下，资金来源7 月当月同比增速微幅回升0.1 个百分点至5.8%，仍处较低水平，1-7 月累计同比增速仍小幅回落0.2 个百分点至7%。

建安投资与土地购置指标走势分化。新开工和施工面积增速走势略有背离，累计增速水平逐渐趋近。其中，新开工面积1-7 月同比增速回落0.6 个百分点至9.5%，7 月当月回落2.3 个百分点至6.6%；施工面积1-7 月同比增速回升0.2 个百分点至9%，7 月当月回升6.2 个百分点至15.7%。随着房地产调控不断收紧，销售放缓，房企由此前的加快拿地新开工预售转为加快存量施工项目进度，施工面积与新开工面积的增速逐渐趋近。

社会消费品零售总额环比增速高位回调。7 月份，社会消费品零售总额同比名义增长7.6%，较上月回调2.2 个百分点，扣除价格因素实际增长5.7%，较上月回调1.0%。1-7月社会消费品零售总额累计同比增长8.3%，较上半年回落0.1 个百分点，继续保持平稳较快增长。

汽车、房地产相关消费是主要拖累。6 月因汽车厂商加大促销力度，限额以上汽车零售增长超过17%，但7 月汽车零售增速已下滑至-2.6%。扣除汽车消费的消费品零售额增长8.8%，与上月基本持平。房地产相关消费，如建材、家电、家具等的增速均出现回落，且今年以来持续低于整体增速。同时，受成品油价格下调影响，7 月份石油及其制品零售额增速由正转负。

必选消费增速较快。各地政府采取多种措施促进当地消费，包括支持“夜经济”发展等具体举措，因而餐饮收入依旧维持同比9.4%的增长速度，贡献较大。居民日常必选消费品诸如饮料类、日用品类、中西药品类增速依旧稳健。烟酒类、文化办公用品类在本月零售情况有所提升，分别较上月增长2.7、4.1个百分点。

网上零售增速略有回落。1-7 月，全国网上零售额同比增长16.8%，较上半年增速下降1 个百分点。其中，实物商品网上零售额同比增长20.9%，占社会消费品零售总额的比重为19.4%，较上半年下降0.7个百分点。其中，吃、穿和用类商品分别增长29.9%、20.4%和20.2%。

消费短期内仍有小幅下行的可能。主要是受居民实际收入增速放缓、居民杠杆率升高的挤出作用等因素共同作用，居民消费能力将受到限制，7 月份调查失业率由5.1%反弹至5.3%，也会继续影响居民边际消费倾向。但不可忽视的是，减税降费政策效用的逐步显现和各地促进消费政策的实施以及汽车消费增速的企稳将会对消费增长起到积极作用。

进出口均有好转 CPI 创近2 年来新高

我国7 月出口2215.3 亿美元，同比增速3.3%，前值-0.4%；进口1764.8 亿美元，同比增速-5.6%，前值-7.3%；贸易顺差450.5 亿美元，前值509.7 亿美元。

出口在高基数效应下超预期回暖，与我国7 月PMI 新出口订单与出口交货值边际改善情况相吻合，其主要原因：一是贸易多元化和转口替代。在主要贸易伙伴中，对美国出口维持下滑态势，但降幅有所收窄；对欧盟、东盟、“一带一路”沿线国家等非美发达经济体和新兴市场经济体出口明显改善。同期对日本出口出现下滑，同比增速由正转负。二是中美贸易摩擦局势缓和。6 月末中美元首在大阪G20 峰会会晤，达成重要共识，中美贸易摩擦局势出现阶段性缓和。同期人民币汇率贬值幅度仅为0.3%，影响不大。

进口略好于预期和前值。7 月进口同比增速-5.6%，略好于预期和前值。主要原因为中美贸易摩擦局势缓和以及农产品和大宗商品进口增加。在主要贸易伙伴中，自美国进口增速降幅收窄，7 月同比增速-19.1%，前值-31.4%，主要受大阪峰会上中国承诺加大自美进口影响。鉴于国内需求依然疲弱，自美国进口回升从一定程度上导致自欧盟、日本等地区进口增速由正转负或大幅下降。从产品类别看，农产品和大宗商品为正向拉动，机电产品为负向拉动。在具体产品中，大豆、铁矿石、铜的进口数量和金额都明显上涨，原油进口数量出现上涨，但由于价格回落，原油进口金额出现小幅回落。

进出口仍有下行空间。展望下一阶段，全球经济增长进一步下滑，外部需求放缓，中美贸易摩擦升级，出口或将继续下滑；随着国内经济政策的积极调整，将部分对冲经济下行压力，对进口形成支撑。此前出口好于进口的态势可能转换为进口好于出口，带动贸易顺差增长放缓，逐渐改变衰退型顺差格局。

7 月CPI 创近两年来新高。根据国家统计局公布的数据，7 月份CPI 同比上涨2.8%，环比上涨0.4%，略高于市场预期0.1 个百分点。2.8%的同比增速创2018 年2 月以来新高，若不考虑春节月份，则创5年来新高。推动CPI 创新高主要源于两方面因素，一方面是食品价格，特别是肉类价格的推动；另一方面是部分非食品价格的季节性波动。

从食品方面看，7 月同比上涨9.1%，环比上涨0.9%，显著高于历史平均环比水平。其中，猪肉同比上涨27%，环比上涨7.8%。猪肉价格的上涨也传导至其他肉类，作为替代品，牛肉、羊肉价格也出现了反季节上涨，分别环比上涨0.8%和0.9%。除了肉类外，受夏季产蛋量下降及多降雨天气影响，蛋类及鲜菜价格环比上涨。不过鲜果价格在前期大幅上涨后，本月有所回落。

名义消费与实际消费同比增速名义消费与实际消费同比增速

汽车与居住类商品消费同比增速

从非食品看，季节性需求的增长推升非食品环比上涨0.3%，略高于历史平均水平。环比涨幅最大的是教育文化和娱乐项，主要源于暑期相关需求的增长，特别是年来教育改革减负后，暑期相关教育费用逐年大幅上升，也推动了近年来暑假期间整体非食品季节性上涨因素的逐年明显化。

7 月PPI 同比下 降0.3%，环比下降0.2%，符合市场预期。同比下降主要源于上游生产资料，同比下降0.7%；生活资料则同比上涨0.8%，显示下游需求尚可。此前公布的7月PMI 出厂价格指数为46.9%，连续第三个月低于50%荣枯线，已预示着PPI 将转入通缩。在当前内外部环境压力有所加大的情况下，同时考虑到去年基数抬升的影响，预计未来PPI 将持续保持通缩状态。

信贷社融数据全面下滑 人民币汇率走势平稳

新增信贷低于预期，信贷结构持续恶化。7 月新增人民币贷款1.06万亿元，同比少增3975 亿元，环比少增6000 亿元。贷款增量显著低于市场预期，除了季节性因素之外，原因一是经济下行影响企业资本开支和贷款需求，从而制约信用扩张；二是银行风险偏好仍然偏低，信贷供需两端均疲弱。

企业贷款占比大幅下滑，信贷结构持续恶化。居民贷款新增5112亿元，同比少增1232 亿元。其中，短期贷款新增695 亿元，同比少增1073 亿元；中长期贷款新增4417亿元，同比少增159 亿元，同比增量10 个月来首次转负。企业贷款新增2974 亿元，同比少增3527 亿元，占总贷款比重由6 月的54.9%腰斩至28.1%。其中，短期贷款减少2195亿元，同比多减1160 亿元；票据融资新增1284 亿元，同比少增1104亿元；中长期贷款新增3678 亿元，同比少增1197 亿元。非银金融机构贷款新增2328 亿元，同比多增746亿元，较五六月出现明显改善，主要源于包商银行事件发生后，监管层加大对中小银行和非银机构定向流动性支持。

人民币对美元汇率走势

月度新增外汇储备与CFETS 人民币汇率指数

信贷和表外融资双双拖累社融同比回落。7 月新增社融1.01 万亿元，比上年同期少2103 亿元，环比少增1.25 万亿元。存量同比增速回落0.2 个百分点至10.7%，5 月以来首次出现增速回落。其中，人民币贷款和表外融资是最大拖累。

美元指数波动上行，人民币汇率走势平稳。截至7 月底，美元指数快速上行至98.5667，较上月末升值2.5%；人民币兑美元汇率平稳，中间价和收盘价报6.8841 和6.8855，分别贬值0.1%和0.3%。在美元指数大幅上行的背景下，人民币汇率走势平稳的主要原因，一是中美经贸摩擦边际缓和，对人民币汇率的提振作用有限。6 月底中美两国元首在大阪G20 峰会会晤，同意重启经贸磋商，已经加征关税影响将进一步显现，未取得重大进展。二是中美利差保持稳定。整个7 月，中美10年期国债收益率稳定在110bp左右，有利于人民币汇率的稳定。三是货物贸易和资本流动支撑人民币汇率。国际金融协会的跨境资本流动数据显示，7 月中国股票市场呈现资本净流入状态；海关总署数据显示，7 月中国货物贸易顺差延续衰退式顺差格局。

进入8 月，美元指数大幅回落，但人民币汇率罕见“破7”。究其原因，既有中美贸易摩擦升级的客观因素，也有央行顺水推舟释放贬值压力的主观原因。预计短期内人民币汇率大概率将在7.0-7.1 区间波动，不会继续大幅贬值。主要原因：一是我国经济基本面稳固不支持继续大幅贬值，二是中美利差持续扩大对人民币汇率形成支撑，三是美元指数料将持续回落有助于人民币汇率的稳定，四是市场主体预期更为理性是人民币汇率保持稳定的微观基础，五是央行有经验、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。

展望未来，双向波动将成为常态。“破7”之后，人民币汇率弹性将明显增大，有利于发挥汇率对于国际收支的自动稳定器作用，培育更加理性的外汇市场交易主体，改善中国货币政策的有效性，最终形成更加市场化、更具独立性的汇率形成机制。