浅析中国存托凭证的发展前景及对资本市场的影响

周美汐

摘要：6月6日，中国证监会发布了《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》，该文件的发布意味着市场期待已久的CI）R时代从6月7日起正式到来。本文将通过对美国存托凭证（AIR）制度的分析，研究其在美国的流通方式，探寻存托凭证的内在原理。对比国内形势，提出我国发行存托凭证的建议，研究COR在我国的发展前景和实施可行性，研究存托凭证在中国出现将对国内资本市场产生怎样的影响。

关键词：存托凭证 资本市场 发展前景

中图分类号：F832

文献标识码：A

文章编号：2096-0298（2019）02（b）-029-02

随着我国改革开放的深入，金融市场改革力度的加大以及为了促进在国外上市的A股独角兽企业在境内上市。2018年3月15日，在全国政协第十三届一次会议闭幕会上，中国证监会副主席阎庆民表示，中国存托凭证（CDR）将很快就会推出。3月30日，证监会下发了《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，支持创新企业在境内发行股票或存托凭证。

1 存托凭证的概念

存托凭证是一种可在市场中流通的、代表本国投资者持有非本国证券所有权的一种凭证。在某些条件下，存托凭证可被看作是境外证券的替代物，境内投资者通过购买存托凭证的方式，从而购买国外证券的所有权。

美国存托凭证（ADR）。1927年，美国摩根公司为了避开英国当时的法律购买英国股票发行了第一支存托凭证，这是存托凭证的第一次成功实践。存托凭证的发行与整个购买流程主要是由发行者、存托银行与对应的承销商、投资者、托管银行构成。其中，存托银行和托管银行是两大核心机构。从整个资本市场来看，存托凭证这个制度的出现为海外投资者提供了新的便利，同时也促进了本土市场国际化的过程，增加了投资的新方法，为投资者提供了多样性的选择。从上市公司来看，存托凭证的出现简化了企业的股本结构，同时也大大降低了发行境外股票的成本。

2 中国存托凭证（CDR）在我国的发展前景和实施可行性

上海石化于1993年发行了中国第一只境外存托凭证，登陆纽交所。二十多年来，我国共发行了300只美国存托凭证以及1只全球存托凭证，占据全球DR项目的8%，位列第三。在全球最具流动性的美国存托凭证（ADR）排名中，中国阿里巴巴、百度、京东、网易四大公司位列前四。

CDR的推行背景大致可以分为以下三个方面：一是中国加入WTO，新的金融品种需要被开发;二是<证券法》等规定的国内IPO上市门槛较高，一些必须在境外上市的公司希望能够回归A股来获取更为低廉的融资成本;三是香港国际金融中心的地位动摇，急需发行CDR以刺激香港证券市场，但是由于条件的种种不成熟，一直未能落实。但当前，证监会发言人在回答“上市新政”18问时明确指出，“支持创新型企业境内发行CDR或股票，是全面贯彻落实十九大、十三届全国人大的重要举措，发挥资本市场服务实体经济作用的重大制度创新”。

由此可见，发展中国存托凭证是必要的而且条件也已经趋于成熟。发展中国存托凭证，一是有利于本土资本市场主体地位的确立。我国资本市场如今已经成为一个国际化的大资本市场，吸引境外优质企业在我国境内上市开始变得很有必要。通过CDR引入境内资本市场的方式，有利于改善国内上市公司的结构，也有助于确立国内资本市场的主体地位。二是我国资本市场国际化的进程能够得到进一步推进。我国目前本市场的融资功能还是单向的，只有发展中国存托凭证，国内企业到境外去融资，才可以实现资本融资的有进有出。三是有利于境内投资者投资国外优秀的企业，尤其是快速成长的互联网企业。通过选择境外的优质企业来内地发行CDR，进一步增加内地证券市场优质股票的供给，极大的丰富了内地投资者的选择，使得资本市场更加活跃。

中国存托凭证（CDR）的实施可行性，表现在：首先，法律不再是阻碍。2018年3月30日，证监会下发《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，支持创新企业在境内发行股票或存托凭证。这就意味着CDR已经被政府认同，发行不再有法律阻碍。

其次，符合当前的外汇管理方针。发行CDR在分红派息的时候就无法避免外汇因素，我国现在对外汇管制逐步开放，管理权限下放，对外投资外汇来源和方式多样化，鼓励对外投资已经成为民间共识。最后境内外管理协调制度已经打下了一定的基础。自打1993年青岛啤酒作为“A+H”股上市之后，相继有多家企业通过“A+H”股上市。这就意味着我国对境内外投资管理已经存在一定的经验，这对于以后中国存托凭证的推出和管理尤其是港资企业无疑是有利的。

3 完善存托凭证推行的建议

关于适合中国证券市场运作的存托凭证如何进行设计的问题，美国是一个很好的对象，其拥有优秀的成功案例。美国存托凭证市场可以根据有无发行公司和可分为有无担保的存托凭证，其中有担保的存托凭证又可以根据发行的难易程度分为一级、二级、三级存托凭证。

我国存托凭证可在借鉴美国市场的基础上，进一步设计建立三级层次性的中国存托凭证市场，同时，考虑到安全问题，应皆为有发行人参与的具有担保的存托凭证。其中一级中国存托凭证适合未在海外上市的小型外企，这类存托凭证对公开性要求不高，在达到特点条件通过注册登记制度后可以在场外柜台交易市场上市融资，但不能用于增发融资;二级存托凭证适合于拥有一定规模与实力的外企，这类存托凭证增加了对公开性的要求，企业需定期向公众公布关乎投资者利益的信息，比如内地企业会计准则编制的财务报表等，其发行标准的制定应相对严格，二级存托凭证可在两大交易所的主板上市;三级存托凭证面向一些特定的企业，即在海外注册的红筹股企业和中资优质企业，这些企业也是目前推行中国存托凭证过程中最主要的试点企业。在满足二级发行的类型时，适用于三级存托凭证的企业在政策允许的范围下可以放宽一定程度的发行标准，从而给予被优先审核的特别權利。三类中国存托凭证均可根据人民币资本项目自由兑换的开放程度，从而按照三级、一级、二级的顺序有序地实施推行。

4 存托凭证未来对中国资本市场的影响

在本部分中，将重点研究和讨论CDR对中国A股市场将产生的影响。2001年在美国，ADR发展速度十分迅猛，许多中概股通过ADR登陆了华尔街，与此同时，关于是否推行CDR组中国大陆有了不同的观点。中国人寿保险公司以摩根大通创立的存托凭证形式于2003年在美国上市，融资总额高达35亿美元，成为当年世界上最大的上市项目。而中国石化、百度、阿里巴巴等也以发行存托凭证方式在美上市。

另外，不仅是中国，一些其他国家的企业也热衷于通过发行ADR走向华尔街。根据纽约梅隆银行最近发布的关于亚洲存托凭证业务发展趋势的信息显示，受惠于投资者需求依然强劲，且亚洲区持续涌现寻求资本增长的创新企业，2017年大量亚洲企业在美国积极发行存托凭证，且预计此趋势将于2018年持续。

根据对ADR的分析，将从以下几个方面分析CDR在A股市场的优势。

4.1 更多的红利吸引

CDR的顺利发行，于投资者而言。不仅使可投资的品种增加，还使更优质的公司可用于投资，并能更好地分享到新经济增长红利。

例如，近日在美股上市的京东集团就宣布，旗下京东物流完成具有约束力的最终增资协议，参与增资的公司包括高瓴资本、红杉中国、招商局集团等商业巨鳄。

而在港交所上市的腾讯控股也是新经济所创造的一个奇迹，本年3月13日，腾讯控股股价超过460港元，其市值接近4.4万亿港元。从以上这些数据不难看出，2018年，对于A股市场来说，更重要的是服务于新经济新技术，实现结构转型。

4.2 更低的设计成本

在现有监管政策下，包括云计算、生物科技、人工智能、高端制造四大类新技术企业在A股上市还存在一些制度障碍。

目前新技术企业上市主要面临以下三大问题。

第一，同股不同权问题。根据《公司法》第103条规定，由股东出席股东大会会议，所持每一股份有一表决权，该规定是同股同权的法律基础。

第二，盈利门槛。我国《证券法》在公司上市方面设定了明确的盈利门槛：例如A股主板上市的公司净利润须连续三年超过3000万元。但在互联网行业这个特殊的行业状态之下，有许多企业在上市融资时还没能符合我国《证券法》所规定的盈利门槛条件。

第三，股权的VIE架构。在当前IPO的审核标准下，由于一些企业在国外上市后并未拆除VIE架构，VIE架构从而成为企业在国内上市的直接障碍。

综上所述，不难得出这样的结论：比起修改新股发行制度又或是让企业改变股权架构，显然CDR的发行则更能快捷、更低成本地突破障碍。

4.3 新经济公司更受追捧

CDR的发行将会增加对新经济类公司的包容性，近期之内将会引发市场对已经上市的新经济类公司的大力追捧，与此同时，政策效应也会在以个人投资者为主的A股市场放大，进而引发争议和波动。

在上述情况下，如果在融资方面对新经济类公司给予支持，未来可能会对新旧经济结构之间的转型起到推进作用;與此同时，质量相对优良的一些四新类海外股在A股市场持续上市，这也许会造成高质量成长股稀缺性的下降，导致成长股的估值整体继续回归;而最后，在成长股内部将会形成优胜劣汰和表现分化的局面。但以上情况的具体大小与效果快慢可能会受到CDR上市规模大小、节奏快慢和引入的详细规则等众多因素的影响，从而产生不同的结果。

但除以上提到的因素以外，许多优秀企业之所以在此前选择在海外上市，是因为包括一级市场规则、A股市场制度、及资本退出及跨境资本流动限制等原因在内的一系列因素导致的。CDR模式可以实现的创新公司内地上市也许可以缓解这些公司在流程方面的障碍，但关于该问题其他方面的解决有待更加综合和深入的改革。

根据以上分析不难看出，存托凭证在动荡的全球经济市场中证明了其作为跨境融资工具的灵活性和其他优势。随着全球金融逐步融合的脚步，存托凭证未来会在亚太区新兴经济增长方面提供大量资金，也会承担更加重要和必要的职责。我国的资本市场可以在这样的促进之下适当提高全球化、市场化的步伐，推进竞争性的发行机制、发展机制、融资机制、退市机制。通过存托凭证推进A股市场的开放，促进中国本地上市公司提升各方面的表现，令市场良性发展。

参考文献

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