房价与房租走势背离

杨业伟

中国房价和房租走势基本没有相关性，甚至有负相关关系，而OECD国家则呈现出明显的正相关性。为何会形成这种背离？

直观上，房价与房租应该有正相关关系。这符合习惯思维，毕竟房子作为一种商品，自身价格上涨了，租赁它的费用也应该增加。而这也被作为房价上涨抑制消费等推断的逻辑链条中的重要一环。但如果我们换个思路，就会发现这个直观理解并不尽然。持有房子的收益是房价的涨幅和房屋租赁收入，而机会成本是将买房的钱作为他用的收益，可以用社会平均投资回报率衡量。这样我们有个粗略的等式：房价涨幅+租金收益=社会平均投资回报率。从这个式子中我们可以看到，如果全社会平均投资回报率不变，那么房价涨幅与租金收益应该是负相关关系，而非正相关关系。

房价和房租到底是什么关系？

我们先来看中国数据。从截面数据来看，中国房价和房租变化并无明显的相关性。虽然从绝对水平上来看，房价越高的地区，房租一般也越高，这符合越贵的商品租赁费用也越高的常识。但从变化趋势来看，50个城市截面数据却显示房价和房租没有明显的相关关系。房价上涨幅度和房租上涨幅度之间并无相关性。

国际经验显示的房价和房租关系与国内则明显不同，国际房价与房租具有相对明显的正相关性。截面数据显示，OECD（经济合作与发展）国家2018年房价涨幅与房租涨幅存在明显的正相关性，显示房价上涨较高的国家普遍房租涨幅也较高。

高租售比决定房价与房租缺乏相关性

中国房价和房租的关系与OECD国家呈现出明显不同的特性。中国房价和房租走势基本没有相关性，甚至有负相关关系，而OECD国家则呈现出明显的正相关性。为何会形成这种背离？

首先，我们用房子和股票类比，来对房租、房价和租售比这些指标有一个更为清晰直观的理解。事实上，如果把房子看成和股票同样的资产，那么房价就类似于股票价格，而房租就类似于盈利（EPS），而租售比则类似于估值PE。那么中国和OECD国家房租和房价走势的背离就可以类比为，对中国的房子这个股票，其盈利EPS（房租）增速与股价（房价）增速没有什么相关性或者略有负相关，而对OECD国家房子来说，其盈利增速则与股价有明显的正相关性。

在这种背离之后，我们给出的解释是高估值，即高的租售比，导致中国房产持有者不太注重租金收益，也就是说高估值股票的投资者不太注意盈利的变化，形成房价与房租变化相关性不高，股价和盈利变化相关性不高的情况。

除了主要原因租售比之外，我国租房市场偏小等其他次级原因也一定程度上导致我国房租和房价走势的背离。我国居民住房以自有住房为主，这导致租房市场偏小，居民持有房产对投资收益敏感，而对租房收益不敏感。截至2017年，中国租赁人口占比只有12%左右，远低于日本和美国30%左右的租赁人口占比。房价上涨预期对房价和房租的作用方向相反。预期房价上涨会改变居民的住房需求结构，居民将更多地通过购房来满足住房需求，从而“挤出”租房需求，购房增加反过来又会增加租房的供给，租房的需求受到压制，供给增加从而压低了租金价格上涨。

什么因素决定了租售比

首先，常住人口是一個城市住房需求最基础的变量，也是租房需求的基础变量。常住人口的规模直接影响需求，进而会降低租售比。例如从空置成本来看，如果一个城市常住人口较多，这意味着即使承租人退房，房东也可以很容易地转租，中间空置成本很低，而常住人口少的城市，房东可能面临长期的房屋空置，这也会降低房东和租客之间的议价能力。从经验数据上看，40个国际大都市常住人口数与租售比有明显的正相关性。其中常住人口规模最大的东京租售比也是最高的，高达54.1%，也就意味着东京的租金回报率不足2%。而北京、上海、广州、深圳等地租售比也均在40倍左右或以上，深圳最高，为50.9倍。

其次，各国房产持有成本不同，也会形成租售比的差异。持有房地产会有房产税、物业费的持有成本，如果持有成本比较高，那么房东会要求较高的租金，这会导致租售比比较低。

再次，住房需求取决于当期支付能力，因此可支配收入越高，对住房的需求会越高，对应更高的租金回报率和更低的租售比。

最后，从供给层面来看，住房供给越少，租售比越高。住房供给越少，意味着房屋供给越少，这会导致房价更大幅度地上涨。虽然供给减少也会推升房租，但由于房子本身带有资产属性，上涨的房价会导致投资热情提升，推动房价比房租出现更大的涨幅，因此，租售比和住房供给应该具有负相关关系。我国城市土地供给偏少，建成区面积偏低是租售比较高的主要原因之一。也就是说，我国特殊的土地制度推升了租售比。

重新审视房价上涨抑制消费的逻辑

房价上涨带动房租上涨，并挤压其他消费，是房价上涨抑制消费的重要逻辑之一。然而在我们以上的分析中，房价和房租目前在我国并无明显相关性，因而房价上涨通过这个链条抑制消费的逻辑并不成立。

虽然房价上涨并未通过房租上涨抑制消费，但可能影响居民收入，进而影响消费。住房属于居民资产，在购房时居民进行按揭贷款，形成居民负债。理性的投资意味着资产的收益需要高于负债的成本，居民购房时也遵循这个原则，只不过收益更多是房价的上涨，而非租金带来的现期收益，负债成本是当期支付的利息成本。这种情况下，虽然整体上房价上涨带来的资产收益和租金收益之和大于负债成本，甚至远大于居民贷款形成的负债成本，但是从现金流的角度来看，租金产生的收益有可能不能覆盖房贷的利息支出，这导致的结果是收入的现金流少于负债的现金流，进而可能出现抑制消费的情况。

从经验数据上来看，目前我国总体上租金产生的收入依然能够覆盖居民利息支出，因而尚未出现对消费净抑制情况，但近年利息支出上升导致持有住房对收入净贡献下降。但如果租售比进一步上升，则可能难以覆盖利息支出。我们用居民贷款和个人住房贷款利率来估算居民每年的利息支出，可以看到近年来利息支出占居民可支配收入比例大致在4%-7%之间波动，2016年开始有所上升，从4%左右上升至2019年第一季度的7%左右。从利息支出和住房资产比例来看，2016年至2019年第一季度虽然同样上升，大致从0.9%上升到1.3%，但由于占住房资产1.3%的利息支出意味着只要租金收益占住房资产的比例高于1.3%，即租金回报率高于1.3%或租售比低于78.1倍，那么房子产生的租金收入就能覆盖利息支出，房子无论是资产回报率还是现金流入角度的收入，都能够覆盖负债成本，因而并未挤占用于其他消费的收入，而是利息支出上升导致租房收益对收入净贡献下降。