房地产上市公司股权融资偏好分析

摘 要：房地产作为国民经济的先导型产业，对一国经济的诸多方面都有重大影响。同时，房地产业又是资本密集型产业，房地产开发项目规模大、周期长、房地产价值高昂等行业特点决定了资金成为房地产企业发展壮大的关键因素。

关键词：房地产;上市公司;股权;融资

一、引言

随着资本市场的发展，我国房地产上市公司表现出较强的股权融资偏好特征，而资本结构的“融资优序理论”认为，最佳的融资顺序首先是内源融资，其次是债权融资，最后才是股权融资。因而，进行股权融资并不是公司在资本市场上的最优决策。那么，为什么中国的上市公司不追求通常认为的资金成本较低的债权融资而偏好股权融资方式呢？总体来说，这与中国不太成熟的市场经济环境和资本市场的发展进程密切相关。

二、房地产上市公司股权融资偏好的间接原因分析

（一）资本市场结构失衡，债券市场发展滞后

企业在不同的生产环境和生产阶段，所需资金的期限不同，愿意支付的融资成本和承担的义务与风险也不同。从总体上看，利用股权融资还是债权融资是一个随机分布的过程。债券市场和股票市场的协调发展是企业多渠道、低成本筹集资金的市场基础，也是平衡债权约束和股权约束，形成有效公司治理结构的必要条件。而我国企业债券市场发展缓慢，与股票市场的发展程度差距甚远主要有以下原因：发行债券企业的自我约束机制不完善，信用受到很大的影响。

（二）政府调控，融资渠道受限

2014-2016年上半年，房地产融资整体环境偏松。但是2016年930新政公布后，房地产融资的环境不断趋紧，央行、银监会、住建部等部门陆续发声表示要规范购房融资行为，银行、信托等监管部门相继出台政策，对房地产融资的渠道、方式、额度、条件等作出严格规定，推动房地产行业去杠杆和防风险工作。在政府调控背景下房产公司债务融资难度不断在增加，融资规模波动起伏大，股权融资成为保障房产公司不断发展的主要融资方式。

三、股权融资偏好产生的直接动因分析

在成熟的资本市场上，债务融资所占的比例要远大于股权融资所占的比例，债券发行居于主要位置，股票发行居于次要位置。在成熟市场盛行债券融资的情况下，为什么我们的房地产上市公司特别偏好股权融资呢？在此我们通过对融资过程中企业支付的单位资本成本（即显性成本）进行测算，来寻找我国房地产上市公司股权融资偏好产生的直接动因。

（一）股权融资成本

一个上市公司的股权融资成本由股票投资股利、股权融资交易费用、公司控制权成本等三个方面构成。现假设股权融资总成本为CS，具体分析如下：

股票投资股利PS，这一项为股利报酬率的函数，则PS=F（募集资金，股利报酬率）。而股利报酬率则是普通股每股股利与每股市价之比，利用目前常用的市盈率概念可以对股利报酬率进行推算，即：

股利报酬率=每股股利/每股市价=每股收益/每股市价×每股股利/每股收益=1/市盈率×每股股利/每股收益

我国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10%作为公司法定公积金，并提取利润的5%作为公司法定公益金。公司在从税后利润中提取法定公积金后，经股东会决议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可以分配股利最多只能为每股收益的85%。联系到我国上市公司股利政策的实际情况，则是相当多的公司常年不分红，或者只是象征性地分红，极少有企业将当年盈利全部实施分配。而且更为重要的是，房地产上市公司往往采取种种做法，如不分配红利、低比率分配或以赠送股本形式分配股利，因此，股票分红的股利支出是极低的（参见表1-1）。目前，我国房地产上市公司的新股发行市盈率一般在20—50倍，而以二级市场价格为准计算的市盈率更是相对高些。我们以当前证券市场的平均市盈率40倍计算，则股利报酬率最大不超过2.5%×85%=2.125%。

股权融资交易费用CT。从上市公司招股说明书的披露来看，大盘股的发行费用大概是筹集资金的0.6%—1%，小盘股的发行费用大概是筹集资金的1.2%，配股的承销费用率为1.5%。随着新股发行市盈率的变化，市盈率最高可达80多倍，使得新股发行价格水涨船高，相应的发行费用占募集资金的比例下降，其平均值应在1%以内。

股权融资的公司控制权成本CO。增发新股会稀释原有股东的股权比重，影响其对上市公司的控制权，从而影响股权激励效应。我国上市公司在现有股权结构状态下，大多数由国有企业改制的公司的国有股权所占的比例超过50%，不会构成对控股地位的影响，所以这种情况在我国现在基本上还不存在。此项成本可忽略。

（二）银行债务融资成本

银行债务融资的主要显性成本为利息率。

目前银行的1-5年（含5年）借款的年利率为4.75%， 5年以上借款的年利率为4.9%。银行债务融资的显性成本远大于股权融资的3.125%资本成本。比较两者，上市公司选择股权融资是必然之事。

相比之下，美国的情况则完全不同。据统计，美国公司税后利润中约有30%-50%被用于支付股利，而美国纽约交易所和纳斯达克的发行费用一般为股票融资额的10%左右，综合计算融资费用较高。按美国绩优大公司的数据，股权资本年均成本经常高达12-15%，高于美国银行贷款利率4.99%左右的水平，因此美国公司融资并不首选股权融资。

四、房地产上市公司股权融资偏好的深层次原因分析

（一）上市公司監管缺陷是股权融资偏好的助推器

证券法规对公司首次上市及股权再融资有严格的规定，在这种以企业盈利能力为主的约束条件下，一些经营业绩较差的上市公司和一些本不符合上市条件的公司就想方设法进行盈余操纵，提高净资产收益率，以期获得上市融资或再融资资格。一方面，信息披露违规事件屡禁不绝。上市公司的信息披露是否及时、准确、完整、合规，是评价证券市场是否规范、健康的主要标准，但长期以来，中国上市公司信息披露违规事件屡有发生。

（二）经理人缺乏约束是股权融资偏好产生的基础

对经理人员的约束主要有制度约束和市场约束两种方式，在我国目前情况下，这两种约束都很弱。

1.我国房地产业经理人市场发展滯后

我国房地产业经理人市场发展滞后，缺乏人力资本评价与价格确定的市场基础，经理人员没有受到来自市场竞争的约束和潜在压力。经理人市场是利用市场供求价格机制的作用对经理人员进行激励的制度安排。以所有权与经营权分离为特征的现代公司制，天生的制度缺陷是公司经理人员有可能采取机会主义行为损害所有者利益以谋取私利，并有可能形成内部人控制。经理人市场就是为了解决由这种委托-代理关系所形成的公司管理当局合谋损害所有者权益的问题而逐步建立的。

目前，我国尚未建立起真正意义上的经理人才市场，对经理人员的努力程度与管理能力的评价、报酬的确定以及经理人员的录用不是通过发挥市场机制的作用来进行的，仍然基本宴席了传统体制下主管单位、甚至党委组织部门考察任命的方式，债权人无法对经理人员表达自己的真实意愿，从而对此行为形成制约。缺乏经理人市场约束的经理人，产生机会主义倾向的可能性加大，为了维持其既得利益，使企业持续经营下去，就会选择占优的股权融资方式。

2.内部人控制

国有股在多数房地产上市公司中“一股独大”，处于绝对控股地位而且很难流通，因而可以控制上市公司所有的权力机构。大部分公司的总经理和绝大部分副总经理也是从企业内部提拔上来的，董事长和总经理由一人兼任，高级管理人员大都同时是董事会成员，已经成为我国房地产上市公司中一个比较普遍的现象。法律制度不健全和“一股独大”的股权结构，造成了公司内部应有的制衡机制的缺失。

经理的个人效用取决于他的职位，与企业的生存息息相关，由于公司的破产风险与举债比例呈正相关关系，而经理的报酬包括货币性收入和控制权收益，如果采用举债融资，将导致破产概率增加，经理的控制权收益就会减少。债权融资需要还本付息，可能会引发支付危机。

3.投资者缺乏对经理人融资决策的监督能力

投资者结构不合理，中小投资者居多。中小投资者由于股票持有量较少而对公司的影响微不足道，或对上市公司进行监督的成本过高，即使经理人做出了不利于企业发展的行为，也很难对企业的融资情况实施有效监督。

参考文献：

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作者简介：

徐子程，（1987-）男，2009年本科毕业于江苏大学，籍贯：安徽省合肥市庐江县，现居苏州昆山。在职研究生专业是金融。工作单位：东原地产。