股权基金的退出与DPI

李正

今年以来，投资界的权威人士对股权私募基金DPI的现状表达了担忧，也强调了DPI对于当前股权投资市场的重要性。PE基金投资人对DPI也愈加重视。

DPI（distributed to paid-in capital）：（累计给LP已对现的回报）/（LP的累计投资），是衡量投资人最终获得基金投资回报的倍数。DPI也可以称为：Cash-on-Cash回报。在现在PE基金整体退出难的环境中，这个数字对投资人更加有意义。

PE投资收益的核心，一方面在于投资优秀的项目带来的收益回报；另外一方面在于有效退出。本文主要讨论内容聚焦于后者。是在基金完成投资后，如何通过退出管理，提高收益，以加强投资人DPI回报。

由于LP在投入基金后，收益分成条款已经明确，因此LP在投后部分的收益，可以分为：

（1）GP如何实现在股权投资中实现最优的退出，以及（2）完成退出后，如何通过税务筹划最小化收益损失。

本文从基金管理人的角度考虑，管理人在完成投资情况下，可以使用的工具及可操作的方案。

股权投资的退出

股权投资一般的退出方式包括：（1）上市退出；（2）并购退出；（3）私募二级市场退出：；（4）回购退出；（5）清算等其他退出方式。

上市退出

首次公开发行股票（Initial Public Offering）是指企业发展成熟以后，通过在证券市场挂牌上市使私募股权投资资金实现增值和退出的方式。一般来讲，上市是收益最佳的退出方式。

被投企业的上市，意味着投资人的股权实现了证券化，大大加强了投资权益流动性，但是仍然未能实现现金回报。达到这一步，需要在被投企业上市后，遵守限售期等限制。如果上市地点在A股市场，需要在退出时遵守减持法规的要求。我们后续会进一步分析上市后如何实现有效退出的方式。

并购退出

并购指一个企业或企业集团通过购买其他企业的全部或部分股权或资产，从而影响、控制其他企业的经营管理。并购主要分为正向并购和反向并购，正向并购是指为了推动企业价值持续快速提升，将并购双方对价合并，投资机构股份被稀释之后继续持有或者直接退出；反向并购直接就是以投资退出为目标的并购，也就是主觀上要兑现投资收益的行为。通过并购退出的优点在于不受IPO诸多条件的限制，具有复杂性较低、花费时间较少的特点。同时，被兼并的企业之间还可以相互共享对方的资源与渠道，这也将大大提升企业运转效率。通过并购退出的缺点主要在于其收益率低于IPO，退出成本也较高，并购容易使企业失去自主权，同时，企业还要找寻合适的并购方，并且选择合适的并购时机，对公司进行合理估值等也存在不小挑战。

私募二级市场退出

“二级份额基金”（Secondary Market，或Aftermarket， 或Secondaries）， 是指金融权益或金融工具在首次发行之后进行再次交易的市场。具体而言，它是指针对已经发行的证券或金融工具，如股票、债权、期权及期货等，进行买与卖的一个金融市场。

当私募基金投资者购买一只基金后，在基金完全实现清算退出之前，投资者根据自身财务状况、对现金流的需求变化等原因，可以将所持有的基金份额转让给其他有意向购买的投资者，这一转让及购买行为被统称为私募基金二手份额转让交易行为，由这一交易组成的市场通常被称为私募二级市场。虽然私募二级市场发展如火如荼，对比海外市场有巨大的发展空间。但是由于起步晚，买卖双方交易市场尚未规范，而且存量规模仅为百亿左右。根据18年底私募通的统计数据，国内现在私募股权投资机构管理资本的存量超过8万亿。在现阶段大量股权私募基金接近到期的情况下，只能承接小部分的投资，无法对基金退出产生实质性贡献。

回购退出

股权回购条款，即是指投资人在特定的条件下，可以要求创始股东或实际控制人以一定的价格回购其持有的公司股权。股权回购条款一般在对赌协议中体现。作为对赌失败的一种处理类型，是投资人风险控制及退出机制之一，是投资协议中投资人非常重视的一个条款。回购条款有效地保障了投资人在没有占据董事会席位和投票权优势的情形下，仍可以通过投资协议的方式，在公司经营不佳的情况下，对投资利益实现合理套现并退出。

清算退出

对于已确认项目失败的创业资本应尽早采用清算方式退回以尽可能多地收回残留资本，其操作方式分为亏损清偿和亏损注销两种。

清算是一个企业倒闭之前的止损措施。申请破产并进行清算是有成本的，而且还要经过耗时长，较为复杂的法律程，因此并不是所有投资失败的企业都会进行破产清算。由于破产清算只能收回小部分投资，是一种不得已而为之的方式。破产清算意味着的投资亏损，资金收益率为负数。

通过上述分析可见，能够带来最显著回报的退出方式是上市退出及并购退出。后续我们会进一步讨论上市及换股形式的并购退出后，如何尽可能锁定收益，减少市场波动风险。

股份上市后退出

A股的二级市场是严格监管的市场。股东退出需要严格遵守证监会及交易所的法律法规，并按照允许的方式完成退出。

并购退出中，如果是通过现金完成收购，那么投资人可以很快收得现金回报。如果是上市退出，或者换股退出。投资人获得的是上市公司股份。在上市公司股份转换为帐上现金的过程中，需要通过二级市场操作，完成退出。

对于已经上市的股东，在退出过程中，可以有两种选择：（1）利用股票市场的风险，获得潜在的损失或者回报；（2）通过交易手段，规避市场风险，锁定收益。

如何在当前监管形势下，实现顺利退出，是我们关注的重点。被投企业股份成为上市公司股票后，投资机构股份退出需按照证监会要求进行减持退出。证监会，交易所发布了一系列减持法规条例，就减持方法，减持限制、公告要求提出了具体要求：《上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（减持新规）、《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》、《上市公司收购管理办法》、《上市公司股权分置改革管理办法》、《深圳证券交易所主板上市公司规范运作指引》、《深圳证券交易所中小企业板上市公司规范运作指引》、《深圳证券交易所创业板上市公司规范运作指引》、《关于进一步规范创业板上市公司董事、监事和高级管理人员买卖本公司股票行为的通知》、《关于个人转让上市公司限售股所得征收个人所得税有关问题的通知》、《关于个人转让公司限售股所得征收个人所得税有关问题的补充通知》、《关于证券机构技术和制度准备完成后个人转让上市公司限售股有关个人所得税问题的通知》、《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》、《关于进一步规范“大非”通过大宗交易系统减持股份有关事项的通知》等。

减持方法

对于A股上市公司，可以使用的减持方法有：集中竞价、大宗交易、协议转让。

集中竞价

集中竞价交易指的是证券交易所内进行证券买卖的一种交易方式，目前我国上交所、深交所均采用这一交易方式。一般来讲，是指二个以上的买方和二个以上的卖方通过公开竞价形式来确定证券买卖价格的情形。这种形式下，既有买者之间的竞争，也有卖者之间的竞争，买卖各方都有比较多的人員。集中竞价时，当买者一方中的人员提出的最高价和卖者一方的人员提出的最低价相一致时，证券的交易价格就已确定，其买卖就可成交。

减持要求：

1、大股东减持或者特定股东减持，采取集中竞价交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的1%。

2、持有上市公司非公开发行股份的股东，通过集中竞价交易减持该部分股份的，除遵守前款规定外，自股份解除限售之日起12个月内，减持数量不得超过其持有该次非公开发行股份数量的50%。

大宗交易（Block Trade）

大宗交易，又称为大宗买卖，是指达到规定的最低限额的证券单笔买卖申报，买卖双方经过协议达成一致并经交易所确定成交的证券交易。

减持要求：

1、大股东减持或者特定股东减持，采取大宗交易方式的，在任意连续90日内，减持股份的总数不得超过公司股份总数的 2%。

2、大宗交易的出让方与受让方，应当明确其所买卖股份的数量、性质、种类、价格，并遵守本细则的相关规定。

3、受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

协议转让

协议转让： 大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行。

减持要求：

1、大股东减持或者特定股东减持，采取协议转让方式的，单个受让方的受让比例不得低于公司股份总数的5%，转让价格下限比照大宗交易的规定执行。

2、大股东减持采取协议转让方式，减持后不再具有大股东身份的，出让方、受让方在6个月内应当遵守集中竞价第一款减持比例的规定，并应当按规定分别履行信息披露义务。

3、股东通过协议转让方式减持特定股份后，受让方在6个月内减持所受让股份的，出让方、受让方应当遵守集中竞价第一款减持比例的规定。

协议转让流程：

（1） 转让双方达成交易，签订股份转让协议；

（2） 履行信息披露义务；

（3） 到深沪交易所获得合规确认；

（4） 到登记结算公司办理股权过户等交割手续。