降息周期推动美国股债分化

程实

自美联储降息落地以来，曾经长期“股债双牛”的美国市场遭遇新变局。一方面，随着宽松预期兑现、避险情绪抬升，8月至今美股走势几经起落。另一方面，受制于长端收益率下行空间的不确定性，债市前景亦趋于模糊。展望未来，伴随降息周期的继续演进，美国市场有望迎来新一轮调整。“股债双牛”渐次落幕，结构性分化成为主题，而通胀预期将成为主导美股、美债分化的核心因素。

回顾历史，1980年以来美联储共进行了14轮降息，可以分为两类。一类是“短降息”，单轮降息次数在1～3次。另一类是“长降息”，单轮降息次数可达10～24次，多用于应对经济金融危机。

聚焦本輪降息，从必要性看，相对稳健的经济基本面爆发危机的可能性较小。从可行性看，当前政策利率起点较低，也没有充足的空间进行密集降息。美联储主席鲍威尔亦指出，目前的降息决定不代表开启漫长的降息周期。因此，笔者认为，本轮降息更可能是一次“短降息”。

根据“短降息”的历史经验，在降息周期中，美国股票和债券市场的走势虽然多变，但是主要受到通胀预期的影响。由于缺少超长历史时序的通胀预期指标，因此遵循学术研究范式，假设通胀预期具备有效性，则可用降息周期中末次降息后3个月的历史通胀走势，作为降息周期内通胀预期值的代理变量。由此，可以发现，根据通胀预期强弱的不同，“短降息”时期的股债进退呈现两种迥异的情景。

情景一：通胀预期走强，美债有望“V”型反转。在首次降息落地前后，伴随宽松预期的发酵和兑现，股市和债市通常会形成“双牛”格局。但是，较之于“长降息”，在不发生重大危机的环境下，“短降息”能够更早地引导通胀预期回升，并引发市场调整。对于债市而言，美债长端收益率料将从政策利率主导的下行轨道，渐次转换至通胀预期主导的上升轨道，呈现出“V”形走势。对于股市而言，通胀预期的提振能够改善企业盈利前景，并叠加降息带来的流动性宽松，因此股市的走势将更为强劲。情景二：通胀预期疲弱，美股或进入调整期。如果在多次降息后，通胀预期未能有明显提振，而是维持低位甚至进一步走弱，则股市将面临挑战。其主要机制在于，在“短降息”初期，经济基本面的利空消息由于能够倒逼货币宽松，因此会被市场阶段性地解读为利好消息，并推动风险资产价格上升。但是，降息落地之后，如果包括通胀预期在内的经济指标依然未能好转，则会真正动摇市场对经济的信心，前期大量累积的利空消息将一次性地被重新解读为负面信号，对风险偏好产生冲击，引发资产价格重估。从历史经验来看，这一情景的典型案例发生在1985年4月～7月和1986年4月～8月期间，在多次降息落地后，通胀形势未能好转，标普500指数均发生了频繁调整。聚焦当前，本轮降息周期的提前开启具有很强的预防性意义。但是如果依然未能显著改善通胀预期，则长期来看，将加深市场对美国经济的忧虑，同时叠加美股当前位于历史高位的估值水平，金融市场所受到的反向冲击也将更为强烈。

美联储步入“短降息”周期，不仅意味着上一轮政策博弈的结束，更预示着市场新格局的开始。在本轮降息周期之中，笔者认为，三大要点值得密切关注。第一，短期来看，警惕预期差的再度扩大。未来，愈演愈烈的市场宽松预期与美联储修复政策独立性的意愿将进一步冲突，波动的预期差将成为新的风险点。第二，当前市场可能高估了美国经济的衰退风险。由于这一高估预期已被充分Price In，市场对未来利率下行力度的预判，尤其是对美债长端利率下行空间的预判，或亦已部分超调。未来如果衰退风险不及预期，则可能对市场带来额外的变化。第三，长期来看，通胀预期将主导市场格局。多次降息之后，如果通胀预期能够较快抬升，则美国国债长端利率将大概率呈现“V”形反转；反之，则美股市场或将进入持续调整期。

（作者为工银国际首席经济学家、董事总经理）