徐寒飞：债务周期中的经济、政策与资产价格

达利欧写的《债务危机》这本书非常有名，他通过历史的（即时间序列上），不同国家的（即空间上的）经验以及数据，总结了债务危机的各种模式。

达利欧对债务危机的总结很有道理，但是作为投资者或者观察者来说，更全面地理解债务周期为何有起落，以及周期起起伏伏背后的经济、政策以及资产价格走势的相互影响、相互作用更为重要。

中国加入WTO之后，从2002年到2019年不到20年的时间，但是从宏观到政策，再到资产价格都出现了很大的波动，为我们理解周期（宏观、政策和金融市场周期）特征提供了非常好的案例。

我们不拘泥于单一变量的观察视角，而是把所有重要的变量都放在一起，看看利率、汇率、房价、商品价格、货币政策、宏观走势有什么内在关系。这个体系看起来有一些庞杂，但是细细梳理下，应该还是有内在的逻辑线条可以把握的。

我們关心债务周期中的三个比较重要的状态：

第一个状态， “加杠杆”。首先，杠杆在上升的时候，资产价格怎么走？其次，在加杠杆的时候宏观经济的状况是什么样的。最后，在加杠杆的时期里政策取向是如何动态演进的。

第二个状态，“拐点”。任何一个债务周期它一定会有上升和下降的过程，什么因素促使债务周期从上升到下降？从加杠杆过程到去杠杆过程的催化剂是什么，什么因素带来了加杠杆过程的逆转？

第三个状态，“去杠杆”。进入了去杠杆阶段之后，资产价格如何表现，经济状况如何走，政策取向应该如何。

加杠杆下的宏观、政策及资产价格

什么叫加杠杆？就是金融总量或者是广义信用，金融机构资产负债表（包括表内表外）扩张的速度要快于经济增长的速度，这叫加杠杆，因为整个经济的杠杆率是上升的（无论是表现为哪个部门的杠杆率上升）。如果说经济增长和金融总量同步，实际上杠杆可能没有上升。我们讨论的是杠杆率上升这种情况。

加杠杆过程，它一定会通过三个渠道体现， 第一个渠道就反映在资产价格上，第二个渠道反映在实体经济上，第三个渠道反映在政策取向上。这种反映的过程也有可能是互为因果的关系，但是我们重点讨论的是“关系”而不是“因果”。

首先看第一个过程，加杠杆的过程表示的是金融总量增速超过了实体经济需求，比如实体经济增速5%，信贷增速是20%，这中间有15%的差异。这个差异首先会体现在哪里呢？首先体现在资产价格上。所以我们会观察到，在加杠杆过程中出现的第一个微观现象，就是金融资产价格的变化。表现在债上，就是利差的缩小。利差有两个维度，第一个维度是长期利率跟短期利率水平的利差，称为期限利差。第二个维度是信用债跟利率债之间的利差，称为信用利差。这两个利差是会被压缩的。

在加杠杆的阶段，第一，最开始的时候我们会看到什么？利率水平的下降，意味着债券市场是牛市，而不是一个熊市。第二个会看到股票市场的上涨，股债双牛基本上发生在加杠杆的阶段，整个金融总量在扩张的时候，债也涨，股也涨。这当然是投资者梦寐以求的一个黄金时段，因为买什么资产都可以挣钱。

当债和股都出现上涨的时候，这就意味着实体经济融资条件得到了改善。可以用更低的利率水平去发债融资，可以用更高的估值去发行股票，这就是资产价格上涨传导到企业融资的过程。融资条件持续的改善，带来相对偏低的融资成本，企业投资会增加。同样，政府尤其是地方政府以及地方融资平台，也会增加相关投资。显然，融资条件改善会引发企业和政府投资行为的变化。

当然，整体利率水平下行带来的房贷利率水平的下降以及股价上涨带来的财富效应，会刺激居民去购房和增加消费。进一步推演，金融机构资产负债表扩张带来的信贷上升以及金融资产价格膨胀，最后会增加对商品以及房地产的需求，所以第二阶段就会发现商品价格以及房价的上涨。当所有资产价格都在上涨的时候，海外投资者发现中国资产回报率非常高，外汇流入会加速，汇率同时出现明显升值。

从宏观上来看，当居民消费上升，投资上升，这意味着经常项目边际下降，以及资本项目边际上升。在宏观上可以看到投资和消费的企稳甚至反弹，经常项目下降以及资本项目上升，国际收支会发生结构性变化。

加杠杆的阶段，债券、股票、商品、房价、汇率，是一浪一浪上涨。大致的先后顺序是债券先涨，股票再涨，地产商品再涨，最后是汇率升值。

加杠杆过程中的货币政策取向如何呢？实体经济信贷需求上升和资产价格膨胀会使得信用创造过程加速，导致银行进一步扩张资产负债表（表内加表外），这个时候唯一的对冲项就是政策，央行会采取对冲政策来使得加杠杆过程变得慢一些：包括“量”和“价”，提高准备金率，控制信贷，压缩政府融资，提高利率，汇率升值等等。但是一般来讲在加杠杆的过程中，货币政策是渐进、温和、滞后的。

加杠杆的过程总是很美好的，但是美好总是短暂的，临界点即将出现。当然，加杠杆的过程中会出现内生性的杠杆收缩，杠杆加到资金成本上升到融资主体接受不了了，这个时候会再次减杠杆，等到利率水平下来之后再去加杠杆，这叫内生性的去杠杆。但是一般来讲，加杠杆的过程都是被外部因素所打断的，外部催化剂才能使得加杠杆的过程从一个美好的阶段过渡到一个悲惨的阶段。

从“加杠杆”到“去杠杆”的拐点

有两个非常重要的因素会使得加杠杆过程变成去杠杆的过程，就是流动性和资产价格。流动性冲击就是缺钱，突然间会出现市场很缺钱。第二个是资产价格泡沫的破灭，会造成投资者风险偏好的大幅下降。

流动性的冲击为什么会导致加杠杆的过程逆转呢？因为在金融机构加杠杆的时候，金融机构的资产负债表增速相比基础货币增速越来越快，整个金融资产价格以及实体经济的增速，都是由更少的基础货币所支撑，基础货币代表银行的流动性。整个系统的微观杠杆越来越高，一个后果是当系统受到超预期流动性冲击的时候，会发现很缺钱。

实际上这个情况出现过非常多次，2013年第一次钱荒出现了，2016～2017年又出现了一次钱荒。到了今年2019年，同业风险爆发又出现了一次。这个系统为什么会容易出现钱荒呢？为什么会容易出现资金面的紧张呢？为什么资金波动率会越来越大呢？因为系统越来越不稳定，用更少的钱支持了更大规模的金融资产。

所以第一个因素就是流动性出现下降，它一般受两个因素的影响，第一个就是政策冲击。毫不夸张地说， 每一次央行政策的调整，从一个偏松的政策，转到一个略微偏紧的政策，就是一个非常强的信号，政策上开始收紧了。

第二个因素叫外部冲击。外部冲击并非来自于国内货币政策主动的收紧，而是海外流动性出现收紧，比如美元突然出现大幅度上升，油价突然出现大幅上涨等等，这都会增加外部流动性需求，对本币形成压力。这两个因素一般是流动性冲击的重要风险点。

除了流动性冲击以外，有时还会出现第二种情况。比如说2015年没有流动性冲击，为什么去杠杆的风险又出现了？股市泡沫破灭了。资产价格泡沫破灭是第二个风险点，它也是促使债务周期过程从上升到下降的一个非常重要的原因。

有两种因素使得资产价格泡沫破灭，第一种是预期恶化。总有很多先知先觉的投资者，预期杠杆加不下去了，杠杆一旦加不下去，整个资产价格泡沫就要破灭，资产价格就要下跌，这时要提前抛出。而且，当资本项占比越来越高，经常项目占比越来越低，这时整个国家外汇占款结构就越来越不稳定。外部资金一旦撤出，也会导致金融市场加速下跌。

第二个因素叫正反馈，部分投资者从技术形态来看已经涨不动了，这时会出现抛售，引起资产价格继续下跌，带来更多人的抛售，最后就形成了正反馈效果，纯粹是因为资产价格的估值过高，最后都看多变成了都看空，这个正反馈过程会造成资产价格泡沫破灭。

流动性和资产价格泡沫的破灭，两个东西是相互关联的，往往在流动性出现冲击的时候，资产价格泡沫是容易破灭的。2015年为什么股票泡沫会破灭？一个重要的原因是央行当时重启了正回购，整个货币政策出现了逆转，导致市场流动性预期突然从松转向紧，叠加股票配资监管政策的冲击，导致股票市场价格泡沫破灭，这两个因素互相强化。

出现了“拐点”，债务周期的状态就从“加杠杆”变成了“去杠杆”。

去杠杆下的宏观、政策及资产价格

去杠杆状态又分为几个过程，第一个过程是资金紧张：突然间市场缺钱，短期资金成本往上冲，缺钱会导致什么呢？

债券组合基本都是有杠杆的，通过久期（长债）和加杠杆（信用债）的方法来增加组合的弹性。因此资金面紧张的时候会抛售长债和信用债，导致长期利率的反弹和信用利差的反弹。所以我们看到了短期利率、长期利率、信用债券利率水平出现先后的反弹。

流动性冲击隐含了什么呢？资金成本上升了之后，商业银行资产负债表的边际扩张速度一定会下降。所以资金紧张会造成资产负债表第一步的收缩效应：收缩实际上来自于两个因素，第一个是资金的冲击，第二个是风险的冲击。当信用风险溢价出现拉大的时候，市场就会关注相关主体的风险，股价将受到影响。

债券往下再传导就是股票，股票也可能出现下跌。债券下跌、股票下跌，意味着企业融资成本上升，一方面银行觉得再把钱借给企业有风险了，第二方面是企业借不到钱了，实体融资就出现了如同加杠杆过程中的逆过程，投资下降，消费下降，购房意愿下降，实际上这和2019年的状况很像。

随后反映到商品需求减弱以及地产需求减弱，房价和商品价格会下跌。整体资产价格下降的时候，投资者一看人民币资产的回报开始出现明显下降，这时资金会撤出，人民币汇率就会贬值。现在这些事情不是正在发生吗？房价在跌，商品价格在跌，人民币汇率在贬值。

金融市场的下跌以及实体经济融资需求的下降，会导致广义资产负债表收缩，以及政策对冲措施的出台。资产负债表出现收缩的时候，很多坏账会出现，银行监管指标就开始逼近临界水平，资本金的需求开始上升，导致银行进一步收缩资产负债表。监管指标、金融市场、实体经济这三者都会导致缩表效应。

所以央行采取的政策是让缩表的过程尽可能更温和一点，这就是达利欧所讲的好的去杠杆：

第一，下调准备金率，降低整个银行体系的资金成本。

第二，下调利率，LPR的并轨政策意味着央行想更有效地去降低融资成本。一般来讲，企业所面临的竞争性要比银行面临的环境要更剧烈，当经济往下走的时候，企业的利润掉得比融资成本快，这反映实际利率水平的大幅上升。

第三，央行可能会让汇率小幅贬值，汇率贬值也是缓冲经济下行压力的工具。

第四，通过政策导向来投放定向信贷，把信贷投放到那些融资成本比较高的领域里面去，比如中小企業的小微贷款。此外，政府债务要边际放松，通过积极财政政策去把信用创造过程给它激活了，因为企业不投资了，老百姓不买房了，整个信用创造的过程会出现大幅下降，可以通过政府投资的方式来进行对冲。

从加杠杆的过程到“拐点”，再到去杠杆的过程，资产价格、实体经济和政策取向实际上是交织在一起的，是一个相对比较复杂的过程。这个动态过程有一个更为清晰的脉络：无论是加杠杆，还是去杠杆，在债务周期的上升和下降过程中，它总是顺着一个传导链条，从流动性到风险溢价到实际利率这样一个传导链条，对应就是从债券市场到股票市场再到实体经济这样一个过程。

加杠杆时期，名义冲击所导致的金融机构广义资产负债表的扩张，首先带来的是钱多，收益率曲线从短端到长端都出现了一个比较明显的下行。

第二个层次，当流动性持续改善，市场出现债务周期对经济正面作用的预期，投资者认为钱比较多的时候，经济一定会好转，这就是为什么去年投资者会预期今年股市要上涨。因为去年在四季度出现了：信贷上升，社融反弹，那未来经济状况一定会改善，所以当下要买入股票。预期的改善一定会提升投资者的风险偏好，股票的价格跟高收益债的价格出现明显的上涨。其实今年上半年主要就是涨的就是股票和高收益债。

第三个层次，当融资条件比较宽松，名义利率稳定甚至下行，实际利率下行，会刺激企业增加投资和居民增加消费以及房地产投资，带动商品价格和房价的上涨，进一步压低实际利率。

同样，加杠杆到去杠杆的催化剂主要是流动性冲击和风险溢价冲击，冲击分为“内生”和“外生”的：内部的冲击实际上是比较容易逆转的，央行在2015年5月份重启正回购，随后股市暴跌，央行在下半年重新降准降息。外生的冲击是不太容易逆转的，当经济往下走的时候，股票市场跌的时候，美元照样升值，不会因为中国的情况去改变政策。第二个风险溢价的冲击，但是风险溢价的冲击，可能取决于整个股票市场的估值水平，太贵了，就容易会发生资产价格泡沫破灭，最后形成一个去杠杆的预期。

去杠杆的过程也是这样的传导链条，从流动性到风险溢价到实际利率。去杠杆的初期，首先反映在流动性上，短期利率和长期利率水平会交替上行，债券基本是个熊市。2016年的四季度到2017年就是去杠杆的初期，债券是一个熊市，2018年股票是个熊市，这就是第二步，风险溢价的上行。而2019年商品出现了震荡下跌，实际利率出现了反弹（2019年PPI相比2018年下行了超过5个百分点）。风险溢价在反弹的时候与不断出现的风险事件交织在一起，进一步压低投资者的风险偏好。有的时候企业还不出钱，一方面是因为它经营的问题，一方面是因为它借不到钱了。这两个问题的出现是在一个大的背景下，风险溢价上升所导致的融资供给的下降，带来的风险事件自我实现。不买它的债之后，企业就出问题了。2018年、2019年为什么出了那么多问题？实际上就是整个融资成本出现大幅上升，融资条件恶化的时候，问题企业都浮出水面了。第三个阶段就是实际利率的上升，经济增长没有办法再通过加杠杆实现了，开始重新往下走，这个时候实际利率水平就会出现一个明显的反弹，实际利率如果反弹，整个企业融资意愿也会出现一个明显的下行。

中国的微观特殊性

前面这个框架其实都是基于经典的经济学和金融学框架，但中国有特殊性，特殊在三个地方：

第一个是央行的多目标。中国央行在整个体制里面，它并不是一个特别独立的机构，从属于中央政府下面的一个部委。除了央行跟外部政策的协调以外，中国央行独立性会受到其他政策目标的影响，从而出现货币政策的多目标。当前的货币政策不仅要管总量，还要管结构，从单一目标扩展到了多目标，导致货币政策的出台经常超预期。而因为央行的政策兼顾多目标，既要总量还要定向，追求平衡的结果就是政策的最后效果挺难评估。

第二个问题是金融市场的分层。第一个分层是金融机构的分层。中国的金融机构是有分层的。简单来讲是分两层，一层是大行和中小行的分层，指银行体系的分层；第二个是银行和非银的分层。分的层次越多，实际上在受到冲击的时候，就越容易出现系统性的问题。一些中小非银机构或者一些中小银行，不容易得到资金，受到外部冲击时，这些机构很容易先出风险。

第二个分层是实体融资的分层。首先是国企民企的融资能力差距是巨大的。2018年以来我们看到国企的融资成本是大幅地下降，而民企融资本是上升的。其次是相比其他融资主体，地方融资平台的融资需求也是分层的。地方融资平台是刚性融资需求，对融资成本不敏感，只关心能不能借到钱来再融资。这就导致没有办法通过利率上升来抑制融资需求，因为总有融资主体是不在乎融资成本的，那政策调控就失败了。中国有的时候不能完全依赖市场调控，就是因为有一批看起来像市场主體的，不是采取市场的套路在融资。

融资层面上的分层，会导致我们在观测实体经济融资状况的时候，会只关注平均水平，而忽略了不同层次的巨大差异。举个例子来讲，现在平均来看中国信用债的违约率只有1%不到，但是把企业按照属性分成两部分，一块是国企，一块是民企，民企的违约率已经达到10%了。民企的违约率已经非常高了：融资已经相当的困难，10%的违约率还要考虑到回收率和回收时间（平均2～3年）。投资民企的回报率太低了，所以投资者不买民企债。

在分析中国债务周期下的资产价格、政策取向与宏观经济时，必须同时考虑到中国的微观特殊性：比如在解释、预测货币政策的时候，要考虑到央行的多目标；在分析外部冲击对整个金融市场的传导时，要考虑到市场是分层的；在分析利率水平上升对融资的抑制作用时，需要考虑融资主体的分层。

（本文为兴业研究固定收益首席分析师徐寒飞在陆家嘴读书会上的演讲内容）