朱宁：刚性泡沫对中国经济金融的影响

高金

“如果有一款产品，承诺能给你每年带来20%甚至更高的收益，你是会有一点点担心呢，还是安心呢？事实上我们中国的很多投资者，不但晚上睡得着觉，还睡得比平时更酣。”

高收益往往意味着高风险，但为何中国的投资者却一点也不担心呢？这一切均是因为中国的隐性担保以及刚性兑付长期存在，而这将扭曲经济金融体系里风险和收益之间的关系，结果很可能就会导致最后的泡沫。在2016年4月20日陆家嘴读书会上，金融学教授朱宁如此分析道。

在这次读书会上，朱宁分享了他的最新著作《刚性泡沫：中国经济为何进退两难》。朱宁教授是上海交通大学上海高级金融学院副院长，师从诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒。

活动现场，朱宁作为主讲嘉宾，与东方证券总裁助理、首席经济学家邵宇，FT中文网财经版主编徐瑾两位点评嘉宾一起，就“刚性兑付对中国经济金融的影响”这一主题分享了各自的最新研究和感悟，并就中国经济的现状、存在的一些具体问题及未来趋向，与现场近百位热心读者进行了热烈探讨和深度交流。

“刚性泡沫”的内涵

朱宁解释了新书《刚性泡沫》名称的由来，他表示在很多投资领域，包括房市与股市，中国的投资者对于风险投资的态度都非常耐人寻味，而他将从一个更务实的角度分析“刚性兑付对中国经济金融的影响”。

提及撰写本书的初衷，朱宁说：“首先，本书要让全球企业家、经济学家、居民更好地了解我们中国经济、中国金融的现状以及存在的风险。第二，把我原来在微观层面对行为金融的研究与中国的宏观经济以及中国真正的经济运行能够结合在一起，希望通过行为金融的角度看待中国目前经济运行中的风险。第三是希望自己的一些研究能对中国经济的发展和金融改革有一定的贡献。”

朱宁给“刚性泡沫”一词赋予了两层内涵。第一层是“中国政府不断向我们的企业和投资者提供担保，这曾在过去30年对中国经济高速发展作出非常大的贡献。但如果我们政府一直通过提供担保的方式来刺激，或者来吸引投资者，将扭曲经济金融体系里风险和收益之间的关系，结果很可能就会导致最后的泡沫。”

对于“刚性泡沫”的第二层内涵，朱宁表示，如果不改变现有经济增长模式，中国发生大规模金融泡沫和崩盘只是时间早晚的问题，“我们负债压力一定会大于资产端所带来的，最终的结果一定是泡沫。我们拖延的时间越长，这个泡沫就会吹得越大，对于下一代人，对于整个中国经济今后十年、二十年产生的危害很可能就会越大。”

朱宁分析指出，泡沫存在几个必要不充分条件。第一个，泡沫一定是个货币现象。第二，每一个泡沫背后都一定有一个“新”字，新的技术、新的地区、新的概念以及新的商业模式。最后一点，任何一次泡沫的背后，或明或暗都离不了政府的身影。这些必要条件在目前中国的经济现实领域都存在，意味着我国的金融风险处在一个相对比较高的水平。

“三个担保”助推经济增长

从一个专业研究者的角度，朱宁指出，在过去30年，中国经济高速发展，主要得益于三个方面的担保：第一是观念和理念上的担保；第二是流动性的担保；第三是对于具体产品具体投资领域的担保。“正是因为这种担保，导致了我们很多企业在投资的时候，第一，算政治账不算经济账；第二，算收益或者算规模不算利益。第三，只算收益不算成本。”

整个经济社会层面风险和收益之间的关系如果被政府和担保人扭曲，导致投机会越来越盛行，同时投机者会感到理所当然，朱宁对这种现象表示担心，“这个结果其实与泡沫伴生过程中投资者的心态以及社会的心态类似。”

朱宁认为，中国经济增长模式必须从原来的要素投入转换为整个劳动生产率的提升，而完成这种转型最重要的市场就是国内的市场，内需或服务业的发展，“我们现在面临很大的挑战在于什么？要‘三去’的产能、库存、杠杆。”

在产能过剩的背后，有政府的责任，也有企业家的责任。地方政府对于GDP增速的驱动，很大程度上要对产能过剩的情况负责，同时很多国有企业由于不担心贷款和破产问题，敢于进行大量贷款和投资。朱宁分析道：“政府想要在短时期内推动经济增长，各个地方政府就有这种竞争，或者有这种攀比心态，会进一步地进行大量投资来推动当地的经济发展。为了配合政府推动经济增长的目的，企业家也会非常乐意进行相应的配套和投资。”

中国现在产能过剩以及其他种种问题加在一起，从金融角度来看即为债务问题。债务问题又恰恰是任何一个泡沫过程中最重要的一个决定性因素。

如何化解刚性泡沫？

那怎么来化解刚性泡沫？朱宁强调，政策目标非常重要，要将经济增长目标定在更有意义的目标上，而不是一味只追求GDP的增长，“如果能从根本上改变这种思路，产能过剩问题、地方政府债务问题、房地产问题，都会相对迎刃而解。”

此外，朱宁提出另一点建议：让市场最大限度发挥配置资源的作用。市场有着自己的规律，我們要尊重市场，接受市场所有的规律，市场扭曲一定会在今后某个时点受到市场规律的惩罚。“金融体系的改革和财税体系改革，可能是我们所有改革中最牵一发而动全身的，对全国经济有深远影响，而又最不能得到其他经济部门所理解和支持。我们金融体系改革、财税体系改革，对化解子虚乌有的刚性泡沫，是非常非常重要的。”他再次强调。

现场近百位听众冒雨参加活动，并就“泡沫究竟是经济结构还是流动性增强造成的，刚性兑付用市场派理解是不是种保险，以及中国宏观经济走势、人民币汇率”等问题与三位嘉宾进行交流互动。