尹睿哲：为什么利率走势会“三角形收敛”？

中国的利率到底受什么因素在驱动？简单对比一下2000年以来中国利率的运行趋势，把它和美国、欧洲、日本等发达经济体的利率做一个比较，会发现几个很明显的特征。

第一，中国的利率没有趋势，图1黄色这根线是中国的十年国债利率，2002年以来利率水平围绕3.6%中枢震荡。相反同一时间段，发达经济体利率趋势往下，全球利率趋势都往下走。中国的利率看起来没有趋势，这是第一个特征。

第二，中国利率有三年的周期，每三年是一上一下，看起来挺对称，所以做债券分析师比做股票分析师要幸福得多，历史来看是有规律可循的。这是第二个特征，三年的小周期。

第三，利率的振幅很大，每一轮牛熊至少都是100BP以上。

利率呈三角形收敛特征

从上面三个特征出发，来寻找驱动利率背后的因素。大致把利率运行切分成两个时间段：

（1）2013年之前利率的运行基本上和名义增速是相匹配的，也就是说2013年之前利率的走势，大概可以用经典的增长加通胀的框架去判断它，名义增速往上走，利率就往上走，名义增速往下走，利率就往下走。

（2）但是2013年之后不一致，特别是2013年，没有看到名义增速显著回升，但是利率创出新高。很显然2013年之前和2013年之后，利率驱动因素是不一样的。如果把利率走势整个拆分成两段之后，就可以看出所谓趋势性来了。

这两个阶段当中，债券利率都呈现出了三角形收敛的特征。目前走到第二轮三角形收敛的最后阶段，所以先按照图1来说，接下来会看到利率波动幅度的衰减。但是不是直接就会破3%往下？不一定，会有一个调整出现，但调整的上限在3.5%，在摸到3.5%之后，会再次选择一个方向，上一次是选择了向上突破，下一次大概率会选择向下的突破，最终实现十年国债2.0%的目标。

利率的供需模型

为什么利率走势会呈现一个三角形收敛的特征？回到前面讲的几个特点，我们去对中国利率建模，结合它三年周期特征，以及两个不同阶段。2013年之前是货币需求为主，而2013年之后，顯然货币需求解释不了利率运行，在这个过程中一定要把货币供给的因素引进来。

什么是货币需求？什么是货币供给？任何一种商品价格都是需求跟供给共同决定的，利率也遵循一样的规律：利率是货币的价格，是资金的价格，所以我们要去解释的就是资金需求和供给是什么？

资金的需求是什么？很简单，就是最经典的分析框架增长加通胀，今年比去年要多用多少钱？一是因为今年产量比去年多了，二是因为今年价格比去年涨了，所以就是名义增速水平。图2黄色这根线是经济周期，它刻画的是每个月名义产出水平的变化，这是货币的需求。

另外两个变量是用来刻画货币供给的。货币供给分为两个层次，第一个层次由央行确定，货币的周期，图2蓝色这条线反映的是资金利率水平的变化，资金利率水平往上走表示紧货币，往下走表示宽货币。第二个层次是银行体系基于基础货币的派生，也就是信用周期的问题。所以第三条曲线，图2红色这根线，是信用周期。我们观察银行资产负债表和央行资产负债表的相对变化速度：如果银行资产负债表膨胀得更快，说明进入宽信用环境，否则就是紧信用环境。

把这三条线叠加到一块之后，可以看到过去这么多年，中国宏观无论多复杂，其实也很简单，就是这三根线在不断交织，而且基本上每隔三年就会看到一个很类似的交织范式出现。这就回答了为什么中国债券市场会呈现三年周期的规律。

也就是在每一个三年开始的时候，我们恰好看到经济周期出现一个很明显的减弱，增速往下走。或许是由于经济内生周期规律意味着每隔三年要下一个台阶，或许是由于一些外部的冲击，比如说2008年次贷危机和2011年海外欧债冲击等等，总之我们看到名义增速先往下走。

一旦经济开始往下走，以前政府一定坐不住，不会希望看到这种情况发生，所以政府会怎么做？首先央行会通过货币扩张去对抗这种经济下行，蓝色线代表的货币周期往上走。一旦货币扩张之后，紧接着会看到信用扩张，红色这根线也往上走。而信用扩张之后，我们会看到名义增速实现一个筑底的企稳，黄色这根线它就不掉了。

但是政策逆周期性也很强，一旦观察到名义增速开始不掉了，会重新进入货币和信用收缩的环境，直到下一轮的经济下行发生。这个时间跨度基本上就是三年，所以在一个三年的时间维度当中，我们会看到经济周期的落和起，货币、信用周期的起和落。

上述范式如何对应到债券市场呢？主要看需求和供给的变化，黄色这根线经济周期代表的是货币的需求，红色和蓝色两根线代表的是货币的供给，所以在这三年周期上半场的时候，看到的是货币需求越来越少，而货币供给越来越多，这是一个利率大概率下行的债券牛市环境。而到了后半段的时候，需求越来越多，供给越来越少，所以这大致是一个债券熊市的环境。

当前的新变化

对应到现在，我们看现在是一个什么样的环境？2018年债券牛市开启了，2018年年初名义增速往下走，而恰好这次又是一个外部的冲击，中美贸易摩擦开启了。一旦名义增速开始往回落，在2018年年初，我们看到政策又坐不住了，所以蓝色这根线往上走，宽货币出现了。一直到2018年的四季度，信用周期虽然对货币周期是滞后的，但这次的情况和2014年那一轮基本比较接近，信用周期同样开始往上走，到目前为止大概持续了三个季度左右，所以到目前看周期的范式还是存在。为什么2018年它是一个牛市？需求在衰退，供给在扩张。

但是，走到目前这个位置上，它又和以前发生了一些新的变化：

第一个变化是经济周期波动性在进一步地退。经济周期是由实际产量和价格两个因素在共同决定的，这次和以前一个巨大的不同在哪呢？在于价格的弹性变得非常的低。与以往周期不同，受益于供给侧改革，需求冲击之下，国内商品价格表现出“韧性”，与全球市场商品价格有些脱钩。

以前当中国经济面临需求冲击的时候，一般都会进入通缩环境，工业品非常深度的通缩环境。比如2016年PPI最低的位置是-6%，但是由于2015年到2016年这几年的供给侧改革，过剩产能去掉了。当面临需求冲击的时候，价格跌不动了，大致可以预期这一轮PPI的低点，如果说不发生大的危机、油价不发生特别系统性的崩塌，应该会在10月份找到阶段性底部，而这个底部位置就是-2%，上一次是-6%，中间差4个点，所以价格弹性在变弱，这还没有考虑CPI变化。CPI最早从今年的11月份，最慢今年的12月份，一定是会破3%的，而且在明年2月份会迎来高点，高点可能接近4%。所以整个价格水平中枢上行了，一定程度上对冲了实际增速的下移，使得整个名义经济周期的波动性降低。

第二个变化，供给端的货币信用扩张的幅度也在衰减。前面提到的信用周期指标，可以看到以前一轮典型的信用扩张一年，这次从去年四季度算起来到目前为止三个多季度了，但是信用扩张的增速远远达不到2015年的高点。以前后一个信用扩张总是比前一个信用扩张的高点要高的。为什么可以刚兑？后一次放水总比前面更多，所有问题都解决了。这一次已经走了三个季度了，信用扩张距离2015年的高点不到一半，所以这次肯定没有信用等级利差的系统性压缩，因为不可能把以前的事全都兜住，中间差的那部分要出清的。

本轮信用扩张比以前更加犹豫，而且高度可能會比以前更低，所以整个货币供给的周期也在衰减，没有大水漫灌了。

为什么会出现这种现象呢？背后可能有两个解释，第一个解释是表内和表外的分化。把广义货币乘数做一个拆分，可以看到在上一轮宽信用过程当中，主要是金融脱媒因素在起作用。这次不一样，到目前为止，整个表内和表外的表现是相反的，这是从供给端的理解。

从需求端的理解更加直接，房地产周期不一样，我们把信用周期跟房价做叠加，可以看到以前这个规律特别有效，每一次信用边际改善之后，隔6到12个月，房子一定涨一波。以前靠这个规律买房，每一轮周期基本上都能抓到。去年四季度开始边际宽信用，按照道理隔6到12个月，在今年的9月份、10月份四季度开始地产周期会上行，房价要涨了。但是在今年的年中，遭遇到地产定向调控政策，把这个传导过程给阻断了，为什么要阻断？因为以前这种领先滞后关系背后的原因就是价格的传导。地产按揭利率和地产销量之间非常稳健的负相关关系，以前总是债券利率先下，下完之后按揭利率再下，然后地产销量起来，地产牛市开启。这次因为按揭利率不跟着市场规律在走，人为设定不能下行，所以这个主渠道可能会阻断。一阻断之后，今年本应在9、10月份启动的地产小周期被控制住了，所以信用扩张的后半段可能就持续不下去了。

以前信用派生就两个渠道，一是地产，二是基建，这次这两个都被控制住了。所以本轮信用扩张最后的高点不会达到2015年的水平。换句话说，整个M2到不了10%，预计就是8%～9%之间震荡。

既然货币需求周期和货币供给周期都在衰减，那么对应未来债市该如何走呢？历史上利率的运行，是由需求和供给的缺口决定的。以前利率的低点为什么会出现？为什么那么大的振幅？是因为每一次当深度通缩出现，这意味着需求特别特别弱的时候，恰好巨量货币供给出来，用很强的逆周期政策对冲它，供需之间的缺口会非常的大。这一次这个缺口基本上就是在零附近运动，因为按照央行对货币供应量目标的提法，就是围绕与名义增速的水平相适配的情况去变动。所以为什么前面谈到利率运行的区间，我们认为是在一个寻找三角形收敛的过程。

总结下，这就是我们对目前债市所面临环境的中长期认知，就是一定要去关注需求和供给两方面的因素，而2013年之后供给因素的扰动会远比需求端的因素要大得多。

（本文为招商证券首席固定收益分析师尹睿哲在陆家嘴读书会上的演讲内容）