冬虫夏草之技术路线图（二）

杨松

“路”——经营篇

欧美券商在经历了30多年的佣金浮动化和市场交易机构化冲击之后，纷纷走向财富管理转型之路。1995年创新网上交易模式而获得高速发展并为国内证券业熟知的嘉信理财，2000年后旗帜鲜明转型财富管理业务，降低对经纪佣金的依赖，一方面自建网上银行Schwab Bank，通过为客户提供闲置资金理财获得高利差的利息净收入；另一方面，公司全面向资产管理业务转型，顺应美国证券业从交易向资管转型的行业大趋势，为各层级零售客户和独立投顾（RIA）提供全方位财富管理、证券经纪、银行、货币管理、托管和财务咨询服务。产品方面，无论是共同基金产品还是ETF产品，其一篮子解决方案提升了客户黏性。通过综合平台化，公司利息净收入和资管业务收入成为营收的两大支柱，2017年两项收入占比分别达到49.7%和39.4%，佣金收入占比仅7.6%，截至2017年12月31日，公司拥有345个办事处和1080万个活跃的经纪账户，160万企业退休计划参与者，120万个银行账户，以及3.36万亿美元的客户资产，如今已成为美国个人金融服务市场的领导者。

不仅仅是经纪业务特色的嘉信如此，以投资银行业务著称的美银美林、摩根也是如此，其机构设置、业务流程、管理流程已经完全实现了以投资为核心的财富管理经营之道：

相比之下，我国证券行业转型之路何其难寻觅，既有的运营模式沉疴已久，在技术和系统的加持下形成的阻力层层叠叠：

证券公司既有的条线划分完全是以业务门类牌照划分，各业务线之间壁垒分明，基本没有交集，合规上甚至要求建立清晰的防火墙；经纪、研究、投行业务都是单方向的卖方业务性质，长期习惯于拉客户提供所谓专业但对投资结果既不承担责任也不分享收益，运作也基本是项目制，做不到以客户为中心提供全面化投融资解决方案；自营、另类投资是纯粹对内负责的买方投资管理业务，没有服务客户的概念；基金、资产管理是最具备财富管理功能的双向业务，但是，其运作基本没有自建独立的客户投资性账户管理功能平台，也不与经纪业务系统形成互动直接分享客户关系，客户粘性不是其產品设计的考虑方向。各个业务模块各自为政，各自按照自己的运营模式和流程，相互并不交集或依赖，更没有协同；要在这样的既有运营流程和各自独立的业务运营方式和有的有电子化系统有的没有的基础上进行转型，可能性几乎没有。

大集中实施10年，业务市场、品种的丰富带来的客户门槛、交易规则和账户体系不同而纷繁复杂，全部在原有面对两所上市主板股票柜台交易系统基础上堆叠扩充，几乎所有业务控制系统都需要与账户管理系统和柜台交易系统资金、股份及控制控制模块发生交换性控制指令往来，否则流程就断掉了，资金余额、股份余额、可用数、可取数（带银行标识）、冻结数、回转数、待交收数、清算数，本币外币，自有两融，交易控制单元功能的复杂度已经可以称为系统了，何况，这还仅仅是券商系统内部，而券商系统还有两个核心功能是两头在外联网的，交易报盘和回报来源于交易所、中登公司、合作基金公司，还有一个核心的资金报单来源于各个银行联网（哪家证券公司三方存管银行低于十家）。技术标准、流程规范都是外部监管规定的，证券在自身系统的话语权方面几乎没有。而要命的是，你不可能绕开现有柜台系统去构建新的客户财富管理账户体系。这就跟炸弹引信似的，任何改革都回避不了。

10年前就说被大集中绑架了，现在，是绑死了。

证券公司为客户提供的终端无论是网上交易PC端还是手机APP端，完完全全就是根植于沪深两市股票交易的，从20年前诞生于乾隆行情分析软件界面的复制开始，交易也是悬挂嵌入式菜单，一直没有改变。目前多金销售的功能是添加在产品商城菜单中，所提供给客户的，也只是类似新股申购交易式的下单界面而已。这种系统架构下，如何让客户知其然而知其所以然地进行投资是完全达不到要求的，财富管理是建立在客户对产品可能的预期能够有充分条件揭示风险与收益匹配的预期范围情况基础上的，其业务流程绝对与股票交易下单是不同的，完全不能以所谓符合操作习惯的想当然思维去预设。

由于2004年大面积爆发行业性经营危机，监管部门实施3年全行业规范治理整顿，最核心的就是以防止证券公司挪用客户保证金为目的实施全行业的客户保证金三方存管制度，在业务操作层面上讲证券公司与客户往来的资金渠道置于银行体系监管之内而不能独立操作，从而剥夺了证券公司在客户交易结算资金的投资影响力，成为了证券公司开展财富管理业务的主动性障碍，剥夺了证券公司建设以客户金融投资为中心的独立性平台基础，实质意义就是剥夺了证券公司的金融本质属性功能。

不同监管主体在资产管理行业准入条件上的不平衡使得证券公司构建行业影响力的努力先天不足。已经颁布的《商业银行理财业务监督管理办法》对银行理财产品投资者门槛的宽松、传说中的公募信托理财1万元起点，都彰显了证券公司行业监管之严不仅仅在过程，更在起点。

随着科创板制度的确定，注册制的脚步越来越近，追逐项目营销的投资银行业务如同证券经纪业务一样，同质化下的低专业化水平的劣根暴露无遗，去年开始投行业务无论股还是债项都开始了低费率竞争，100万以下的费用率使得投行价值贡献冲击了自身的存在价值，行业大面积裁员降薪之下，科创板强制性跟投制度的明朗使得投资性投行的转型议论风潮云起。可是，净资本管理制度下依靠证券公司自有资金的跟投就真能使得投行转型成功，真能使得证券公司实现现代投资银行制度吗？

答案是不能。现有证券公司的经营之路已经不是改革能解决的，必须要以推倒重来的勇气，以重建的方式，重新规划，重新架构，重新建设并对既有体系取而代之，才能。

重建证券公司以投资为核心的经营体系思路如下：

一、转变经营观念

长期以来，证券行业相对银行、保险等金融同业发展偏慢、业绩起伏、规模不大的核心原因，就是在于整个经营高度围绕以交易所为直接业务渠道，业务范围局限于以上市公司股票发行与交易为中介服务对象的经营模式，盈利模式从根本上是单一的一次性的交易中介服务费，核心缺陷在于无法像银行保险一样在经营过程中积累客户和资产而产生自然持续性的经营回报，形象地讲，就是经营没有持续性，负债和资产没有规模化叠加。与此同时，单一经营模式下行业同质化严重，竞争非常激烈，各个业务单元几乎都处于买方市场，议价能力弱化，专业能力难以发挥，营销思路凌驾于专业服务之上。

证券行业在走出业务单一模式方面不是没有努力，从十多年前基金行业崛起，是行业在产品化上的突破，也造就了机构投资者在市场占有一席之地，但是，基金行业在经营上并没有把其产品优势和证券公司前端经纪客户很好地联接起来，以产品化协同机制在行业内没有成型，反而成就了银行。在这之后，无论是两融，资产管理，私募，证券行业都习惯性地聚焦于交易所场内业务的产品化，一直习惯于小步快跑方式，拿个牌照组建机构组建队伍，急着拓展市场，忽视了与既有体系的有机协同效应，到头来，实际新型业务都基本没有脱离原有的经营思路和范围，同时又导致各个板块要么有头（产品）没脚（客户）、要么有脚没头，偏偏又各自为战。在经营上讲，证券公司长不大也就很正常了，一般人都知道，一个企业真正能够集团化发展，靠的就是产业链的协同效应。这点，就是证券行业缺失的。

因此，首先要改变经营观念，把证券公司各个板块业务放在整个证券集团核心经营上重新审视，通过业务流程设计、管理流程组织和考核机制安排，以产业链方式重新组织经营。

要实施产业链经营，必须将经营思维从单纯的业务思维中解脱出来，实施产品化经营管理。以产品化设计、销售、服务、运维和管理，有效地发挥各个业务牌照的专业化优势，以产品为载体进行分工组织，实现业务协同效应。

实施产品化经营和管理，最终的效应就是实现客户的更有效组织。在产品化基础上，证券公司就能摆脱拉客户的被动低级营销，从更高层面更有效地组织投融资客户，真正实现专业化金融中介，确立自身的市场地位。与此同时，证券公司在经营上真正实现和商业银行、保险一样的资产滚雪球效应。

当前证券靠人做的营销可以休矣，太LOW了。營销需要介质，有产品才有营销，通道之下，而且是随处可得的通道，何以营销？

二、拓宽经营视角

很多人不知道，我国证券行业起步不在股票，而在国库劵交易。随着股票市场兴起，证券逐渐退出了国债为代表的固定收益产品市场，也没有搭上我国固定收益理财兴起的车，直到近年，企业证券承销市场证券公司才有介入，但也主要是投行和自营，固定收益市场基本和证券公司常态化客户无缘，投行债券销售客户、自营交易对手基本是商业银行系统。资本市场不可能自立于货币市场和资金市场之外，固定收益投资是资金的主战场，也是证券公司获客的主渠道。因此，证券公司的经营转型，必须要将经营视野拓宽到货币市场等股票市场之外，以全市场的金融标的为产品化基础，以证券化产品组织设计，实现全市场、全品种化的投资产品体系，才能在整个金融市场中获得更大的经营空间。

固定收益如此，商品期货如此，非标投资如此，衍生品投资如此，在证券化产品基础上，一切皆有业务，一切皆有客户。

三、提升经营理念

港股通开通已经2年多了，仔细统计，基本上整体交易量和

A股相比不到5%，毕竟香港市场总交易量就那么大，而对于市场上绝大部分都开通了港股通交易的证券公司来说，平均下来，每家的交易量只占不到千分之一。就经济上看，这项业务是亏损的，因为刚性费用摆在那儿。但是为了面子，大家都要抢着开通。这只是一个点，和其他很多很多业务上、营销上、管理上的举措一样，证券公司都喜欢采取简单加法去应付性地被动性地用建设新的功能性系统的方式解决问题了事，守株待兔般地经营。我们往往用想象性的思维，把所谓个性化的创新、所谓市场化的积极营销手段用技术手段在一个业务平台上不断叠加，用整体的改变去满足某个客户、某个业务人员的所谓业务需求，而忽视了产品化创新的威力：港股通这种极端便利的交易通道不吸引客户的核心原因，就在于客户不了解香港市场的业务规则、不了解香港市场的投资机会、不了解香港市场的及时资讯——现在，大部分港股通服务券商向客户提供的股票行情是延时15分钟的，因为要收费！一方面是低效的投入，一方面是基金和资产管理部门没有为客户提供专业化的投资港股产品，这，就是证券公司亟待提升的经营理念。投资机会是需要专业化服务提供的，这，就是证券公司中介价值的存在基础。市场面前，机会都是存在的，只是，经营理念上是否产生相应的冲动效应去组织，去经营。

四、理顺经营体系

按照产业链思路重建证券公司经营模式，核心就是要在既有的业务板块基础上，改变原有的做板块之间的经营简单加法的组织模式，按照产业链协同机制，重新梳理内部组织架构、业务流程和管理机制，以产品为载体，以投资为核心价值链条，重新定义各个牌照下的业务经营模式，实现各个产品代表板块以投资价值形式在各个协同板块之间有序联接，形成体系化的从投资到融资的完整业务链，在此基础上体系化发展，构建顺畅的多层次的业务体系和经营体系，使得各个业务牌照之间在业务上产生乘数效应，循环效应下最终实现各项业务规模化存续，并且持续性发展。一句话，顺应有融资就有投资的基本市场原理，建立以客户为中心、以产品为载体、以投资管理为核心纽带、提供专业化完整投融资解决方案，实现经营体系化价值。

理顺经营体系，从三个层次着手设计：

第一层次：按照“有水之源”的假定基础，以现有的投资银行业务部门为主体、结合私募股权投资部门、吸收行业研究功能，组成面向企业融资服务职能的融资业务条线，以着眼于市场化投资角度的产品创设为考核依据，形成立足资本市场、以金融市场为范围，以投资为核心主线，依托专业化产品设计和立足市场科学分析基础上的投资价值判断下的风险定价能力，以公平公正同时满足投资者（主要是公司系统投资者）和融资者利益需求为价值观，以证券化投资产品为抓手，构建产品品种齐全（股权、债权、资产证券化、债务证券化），期限完整（包括短中长期在内的固定期限、附带限制条件的不定期限、无限期限），既有场内融资品种也有场外融资品种、投融资工具齐全（风险投资、股票、债券、收益凭证）的初创型投资产品创设平台，构建证券公司融资业务客户池和基础性可投资证券的产品池。

第二层次：按照“有源之水”的假定基础，以投资分析和投资顾问服务专业团队为核心，构建财富管理业务条线，在全面梳理投资者对财富管理产品的需求的基础上，在科学规划的基础上构建可向投资者建议输出的可投资金融产品门类库，设定入库标准，按照为投资者负责的精神，按照标准在评估的基础上选择相关金融产品按门类入库，提供给投资者供投资者自主选择投资。以市场化为原则，以客户财富管理系统和金融产品交易管理系统为依托，组建投资型财富管理业务平台。财富管理在产品属性上必须严格遵循透明化的要素完整，在产品种类上应做到：产品品种齐全（以股权、债权、收益凭证、选择权、期权、期货、现货等所有金融现货产品和金融衍生产品、资产证券化、债务证券化为基础资产的单一产品或组合投资产品，公募或私募，基金或资产管理计划），期限完整（包括短中长期在内的固定期限、附带限制条件的不定期限、无限期限），一级市场或二级市场，场内或场外，直接投资产品和间接投资产品皆有，主动管理投资产品和被动管理投资产品充足，发行、转让、退出渠道有效衔接和机制透明。在销售管理上，必须符合公平顺畅、灵活高效、透明标准、功能齐全、直接有效，在充分揭示产品和了解客户的基础上以有效的机制实现投资者和产品的正配。以此为基础，建立以个人投资者为主的规模化滚动的金融产品投资者客户池。财富管理平台的成功取决于三个前提，一是就产品而言要满足规则透明、投资逻辑清晰结果可预判、收益与期限和风险匹配、投资约束有保障并可追溯等前提条件，二是可选择的产品要齐全并覆盖性满足投资者的各种选择性投资需求，三是产品线应以证券公司直接管理或提供的产品为主体。

在第一和第二层次之间构建第三层次：以资产管理业务部门和基金等以聚合资金进行投资的专业部门为主组成的第三层次实际是中间衔接层，兼具“有源之水”与“有水之源”双重职能：对于第一层次而言，它是第二层次的作用，是金融产品投资者；对于第二层次而言，它又是第一层次的作用，是金融产品创设者。我们把复杂问题简单化，在整个证券公司体系化经营分工中，它的职能分为两个方面：第一方面，代表产品持有者在充分了解融资管理业务条线所提供的产品各要素的基础之上，按合理原则在符合产品投资契约规定的条件内按合理的价格和额度纳入产品投资；同时，也可以将融资产品在以市场化为基础的评估基础之上，以私募或公募方式发行产品向财富管理投资者募集销售并投资。第二方面，在面对财富管理平台时，它有三项功能，一是根据投资者的大众化需求和公开交易所市场需求，设计被动化投资产品（ETF，指数基金，结构限定性量化投资）提供给财富管理投资者并滚动化持续经营；二是建立在自身主动研究基础之上，根据自身的研究和公开市场投资管理能力，设计各种类型的主动管理型产品，依托财富管理平台实现产品发行和延续性管理；三是应财富管理部门的要求，针对投资者需求制定个性化投资产品，进行包括交易所场内标准化产品、组合化投资和场外特定资产项目投资。

依托三个层次的良性互动，构成理想化的证券以投资为核心的产品化经营体系。实际执行过程中，就是坚持市场化，以市场化为导向，不限于体系内的协同而完全以自身定位出发去构建完整的产品化体系循环，以开放的产品建设促进倒逼自身协同部门提升专业能力和竞争力，最终实现体系的自我良性循环。使证券公司面向融资企业的专业部门在产品设计上成为“有水之源”，使证券公司负责投资管理的专业部门在产品设计上成为“有水之源”，使证券公司面向投资者负责财富管理的专业部门在投资市场上成为“有源之水”，协同之下促成证券公司成为最大范围、最高公平公正标准下同时满足企业融资需求和投资者投资需求的金融市场核心信用中介主体，成为金融市场发展的支柱和核心机构。

在这种分层次协同机制下，基金和资产管理业务产品体系化创设难度和规模问题具备了很好的解决基础，就是用主动性管理的产品特性和管理模式，创设多样化的内嵌有科学设计的投资模型的被动化投资产品，成为产品体系的主要方式，典型如ETF。这种方式，既能让投资管理的设计性和专业化建构在投资思路和模型上，又因投资思路和模型转化为契约内容以明示的方式让投资者接受并成为对双方接受的约束性条款。这样，就在实质上与商业银行理财产品和保险保单能够规模化聚合资金在市场原理上保持一致。

站在证券公司的角度，理想化的整体设计思路就是切实贯彻“以客户为中心”的经营理念，以满足客户投融资需求为己任，以证券化金融产品的设计和管理为手段，用金融產品有效引导和组织客户的投融资行为，充分发挥现代金融对投资和融资有效配置的桥梁作用，全面提升金融中介的市场功能，充分运用现代金融工具和金融科技，建设健康、高效、发达的多层次的资本市场，既服务和促进实体经济发展，又让投资者参与和分享市场经济的创业经营成果，形成良性循环。

五、重构经营平台

要以金融投资产品为核心、实现“以客户为中心”为目的、转型建设产业链型态的协同化经营模式，在面向客户建立产品募集及存续期服务与管理、内部投资管理产品创设及资产管理、融资产品创设及以管理身份从事产品存续期管理三个层面都存在重构资源组织、业务流程建设、管理控制流程、内部协同机制等工作安排。实现经营转型的效能，取决于以下几个原则：

1、在以客户为中心的原则下，确保各个层次都能以业务条线方式独立拓展市场客户，在独立的平台上实现业务运行（包括前端交易和后台核算）、客户关系、交易撮合、风险管理、盈利模式、内部控制和业务主动管理能力的独立、自主、灵活、完整，形成业务的闭环和独立完整的体系化业务链，也就是保证各个业务线及其内在单元体都能以自身业务功能定位独立生存并拓展市场竞争力；

2、各个条线、各个单元的全部运作统一以市场化、产品化原则进行业务流程、管理流程的设计和执行，各自的产品在募集目标客户、募集方式、产品定位及设计、投资模型和方案设计、资产组合选择标准、投资管理方式、产品管理变更触发条件等要素上，在鼓励和要求产品发挥自身牌照优势广泛化、体系化发展的同时，要求产品按照投资标的、领域、产品性质划分下执行集团确定的统一标准，同类产品同等标准并自大类往下同等约束；

3、集团统筹下建立统一的风险敞口政策和风险偏好原则，以此为基础在对标市场的前提下制订相对外部合作更有效的内部考核分配机制，促进条线之间按照市场化的机制开展业务协同，以产品为媒介，以统一的风险偏好管理标准、产品设计标准、客户标准，引导条线之间建立以各自业务优势在内部协同基础上的协作机制形成强大的相对竞争优势，使集团化业务链得以顺畅运行，发挥反应敏锐、目标一致、响应迅速、快速实施的内部协作优势，达成客户和产品规模上的乘数效益；

4、在统一风险标准、产品设计标准、资产选择标准、客户分类管理标准、管理机制标准和内部考核机制原则一致基础上，确定统一的信息技术标准、系统开发标准、数据标准、技术应用标准及技术定义，据以建设松耦合而又紧协同的业务技术平台，既保持三个层次各个条线业务系统在平台化基础上的独立运行和有效管理，同时在三个平台之间实现紧密型顺畅化的一站式产业链业务管理，有效实现产业链经营机制和市场优势，放大客户和产品规模上的乘数效益；

5、支持业务平台各个单元在保持内部产业链优势基础上，保持开放，鼓励各业务平台独立与外部机构开展业务合作，形成虹吸效应，在壮大单元的同时，以开放竞争促进内部兄弟单元兄弟条线的产品建设能力；

6、好钢用在刀刃上——要充分运用互联网时代的开放式思维，用好互联网技术思维和商业思维，有效运用金融科技，将金融科技充分及优先运用于金融市场投资模型构建、投资管理、投资分析、投资组合管理、产品评估、企业尽调、风险收益测算、压力边界探定、操作管理、仓位管理等金融产品投资管理上，以金融科技为手段实现投资能力和效益的最大化，打造产品化的核心竞争力；其次，将金融科技运用于集团协同的产品绩效评估、纠偏、自动化匹配方案等方面，促进集团产品产业链的效益性，集中优势资源打造核心产品链和产业链；再次，用金融科技手段和工具开展以客户为目标的数据分析和外部协同，借助互联网的开放式，凭借产品为核心的竞争力，实现募资客户和融资客户规模在有效投资关系上健康式规模化发展。

变革聚焦于三个维度：

1、组织投资者：着眼于投资者，建立全产品线的财富管理交易平台，靠产品的有效性和投资选择上的广泛性构建财富管理业务体系，有效引导客户，真正做大与商业银行零售类似的大经纪业务线；

2、组织企业融资：着眼于资产证券化，建设以可投资为准绳的交易型投资银行平台，为企业融资提供工具齐全的服务并创设可投资的融资产品，按流动性可以分为场内和场外两块，场内主要包括股票、债券、期权等标准化产品，场外主要包括产业基金、收益凭证、资产支持证券等非标准化产品，真正建成现代投资银行业务线，成为综合经营的火车头；

3、做强资产证券化投资管理者：用好资产管理和基金业务牌照，以投资市场特别是交易所市场为导向，建设以场内为核心、固定收益与股权投资平衡发展的全市场的资产证券化投资管理能力，健全投资产品体系，完善产品线的价值发现和持续性投资管理能力，结合产品契约的特性，完善公募和私募化产品体系，有效对接投资者和证券化资产，真正建成投资管理业务线，成为证券综合化经营的核心载体。

“线”——组织篇

商业银行财富管理业务爆发式增長离不开其组织上合理安排所发挥的重要作用。在历时10年时间里，商业银行理财业务除了在核心柜面业务系统里，借助代理开放式基金的契机建立了理财产品销售管理的业务流程和技术系统外，在表外资产构建、资产管理产品管理运营上，全部靠着手工纸质化操作，统计汇总对账全部依赖于Excele表格汇总、传递，其最大的特点就在于依托固定收益凭证这一大类，派生出了委贷、收益权质押转让、票据、短融中票、分级收益权、FICC业务几大类业务，但是，每一项都对应市场需求的不同，形成了标准化的业务模式依托分支机构全面市场推广，以几何级的速度迅速膨胀成极大的规模，几十万亿的规模分散在几类产品上，其业务的资金聚合特征非常明显，直到，以混合操作的形式形成了资金池和资产池，并因项目的存续期和资产的久期使得商业银行的盈利获得了建立在资产存续上派生性持续性增长。可以说，商业银行表外业务的发展完全靠的是组织——资金的组织，资产的组织，业务的组织，机制的组织，机构的组织，这里，并没有看到太多科技的影子。

国内商业银行的组织结构调整极大支持了商业银行借助投资银行和资产管理等证券化属性，面向表外的业务发展。基本上，商业银行特别是股份制商业银行迅速建立了机构、零售、同业三大业务条线，其核心在于，每个条线实质都是条线银行，自成体系，独立完整地形成了业务链条，从存款、理财等负债经营，到表外资产构建，中间运用资产管理、协调投资等契约工具实现主导投资和交易流转，自始至终，以产品为媒介，完完全全取得投资客户委托权、融资权和交易控制权，在产品模式标准化基础上，滚动经营，存续受益。发展到一定阶段，条线之间按需求交叉协同进一步丰富了业务模式。

增长的极限，就是国家开始进行宏观上对理财和表外业务全面性出手规范和限制。经过2年的去通道、去杠杠、去刚兑的清理整顿，2018年底开始，监管部门陆续出台相关规范文件，其中《商业银行理财子公司管理办法》明确表外业务监管规则、业务体系、风控要求，主要规范了几大原则：表外归表外，去混合操作（资金池和资产池），限制杠杠比率，净值管理体现买者自负；但是，第二十六条明确规定了商业银行理财产品可以投资上市公司股票，这，直接冲击了证券。

面对占据了客户，渠道，及政策优势的银行，证券公司的牌照优势已不复存在。

上图基本反映出当前证券公司业务运行和经营组织特征：

1、基本按照业务牌照以部门或子公司形式独立运作，各业务单元基本没有交叉及协同，同一大类业务单元在特定时期出现新经营模式时往往以裂变方式延展，如互联网金融从零售中分流，偏重灵活快速部署、简单叠加，但是，各个单元无法独立完成全流程，产品创设部门并不掌握客户得去寻找，掌握客户的部门要么没有产品，要么没有资金；

2、分支机构在规范经营许可下主要从事经纪业务，实际运行中绝大部分公司是视同零售业务部门牵头管理，造成集团区域网络徒具虚名，而基金、资管等对客专业产品部门缺乏延伸性，客户关系、销售被迫依赖外部渠道单位，投行呈现典型的项目制特征，经营的综合性特征弱化，无法形成业务规模化累积下的良性发展效应，也无法支撑专业化能力的提升；

3、经营的业务品种特别是提供客户服务的内容以交易所场内品种为主，股票类业务占据绝对份额，在商业银行理财产品的规模化挤出效应下，实际在市场上给予投资者“股票投资”公司的带入性观念，而自身的各个参与者也习惯性地不关心股权之外的投资行为与客户需求；

4、行业内各经营主体基本偏重以股票投资超额收益水平为价值衡量标准，对经营上资产规模和以产品为载体聚合客户的组织意识淡漠；整体资本市场扩容发展带来的资产价值存量和增量并不能让证券公司直接受益，只有依靠客户交易收取低廉的手续费；

5、考核机制上的当期化和业务操作层面上对立竿见影效应的追求使得整个行业在经营上短视。

要重建证券行业以专业化为本的核心竞争力，核心问题是解决通道和项目化的不可持续性，变革为依靠资产管理化实现专业化价值，解决盈利持续性问题，成就真正的资本市场中介核心地位。

路径上，必须依靠组织变革，破解上述问题，打破业务即牌照的碎片化组织惯性，确立牌照是公司的牌照的经营思维，以牌照作为产品化的武器，受益于各单元；要按照构建产业链的指导思想，重新规划建设业务单元多元化协同体系，实现单一业务单元在核心化基础上，拓展经营边界至全市场、全金融产品类型，以全面满足客户金融投资需求和融资需求的产品体系的综合化和体系化，实现每一个业务单元的产品经营都能以业务链方式从资金到资产完整地顺畅运行；在此基础上，要实现各个业务单元顺畅衔接、互为犄角、有效协同，统一在以客户和受托资产的规模化组织为经营目标上，实现产业链的集团化规模化长期化经营效应。从这个意义上理解中信证券把各个牌照管理的委员会集中在公司经营层面，而不是部，也许，更有指导意义。

面对拥有渠道、客户、资金优势的商业银行大象级的竞争冲击，本身不具备负债属性，又没有渠道优势的证券公司，除了依靠老鼠般的灵活市场机制和以产品为组织载体的专业化团队建设这条路，还能怎么生存？

谈到内部组织变革，回避不了几个敏感点，姑且称作预判吧：

第一、“证券经纪人”要消亡了。

围绕经营通道的收费模式，在当下这个直接交易嵌套在开放而普及的互联网时代、发达到按键交易的低门槛时代，已经失去了收费的价值基础了。通道不需要人为中介，关系营销对价清晰，无论是外聘经纪人、内部投资经理还是客户经理，甚至是互联网引流，已经没有生存的市场基础了。在今天交易佣金万一的年代，没有跟投资结果挂钩的专业化的任何东西，都失去了分享基础。更重要的是，这种模式下现实在占用着证券公司人力资源这一最核心的经营资源，超过一半的人力资源，而在市场规律下，经纪人低端人才化的群体特征已经成为经营负担，拖累了证券公司整体的人才层次，这，才是致命的。

第二、“证券营业部”可以休矣。

过去，证券营业部作为完整的经营单元，有完整的客户聚集职能，有完整的客户管理和服务职能，有完整的经营要素，有完整的组织，这是他的存在价值。现在，证券营业部已经失去了经营职能和要素，只是作为地区开展业务的一张户口本——许可证而已，只是自身经营团队的管理象征而已，在交易集中化、资金和股票存管化、柜面线上化、客户隐身化的客观情况下，单纯承载着经纪业务象征性功能的营业部，还有存在的市场价值意义吗？只要简单试试，关掉有没影响就知道了。

证券营业部只有升级成综合经营金融终端单元，成为总部产品化投资管理新模式下的的经营网络末梢，具备聚合综合化产品化基础上的专业化的组织管理功能，成为产业链上的价值功能模块，才是出路。

第三、以项目发行抽佣的假投行可以休矣。

这话比较刺耳，可是从内在特征来说，和经纪一样，只管产品包装不管产品投资价值、只承做不承担市场后果、只巴结项目方不站在投资人立场的现有投行业务，无论是债权还是股权，无论是并购还是IPO，除了通道这样的定义评价，还能怎么说？实践当中，损害投资人利益的各种风险事件中，哪个案例中没有投行要么忽悠、要么对上市公司的做假睁一眼闭一眼甚至提供协助而坑了投资人的现象？

第四、把营销当做业务可以休矣。

现在的证券经营中，营销与业务关系错乱，营销挤占了业务的核心内容，没有了专业化的客户分类、客户服务、客户组织，营销成了空中楼阁。证券投资中的客户关系的核心是金融机构的根本基础——信用，载体是投资回报，失去了这一点，就失去了业务的灵魂。

第五、形式上的互联网创新和伪金融科技可以休矣。

当前，证券公司普遍存在着盲目追求互联网创新，热衷穿上金融科技的各种马甲，不问业务实质只看表面包装，不问经营绩效只做自我创造性数据表白、不管实质作用只看功能想象，只看外在不管内在，追逐之下，核心产品创设和客户与业务组织的急迫建设需求被忽视甚至无视。

什么是互聯网场景业务？举个例子，招商银行的代发工资项目。招商银行多年坚持以代发工资服务作为企业金融营销的重要举措，并无特殊技术安排的普遍性营销思路，终于在互联网经济时代爆发威力，其内在决定性因素，就是因应了互联网经济时代“以提供无偿的群体性普惠性标准化服务达成获客据以获得增值服务价值机会”的经营之道——这就是互联网场景业务。没有业务逻辑的金融科技应用，没有科技金融价值，都是伪科技，伪金融。

第六、“信息科技部”应该消失。

互联网时代，现代新型企业区别于传统企业最大的标志，就是信息科技技术元素，像法律，会计一样，成为每个单元，每个环节，每个角落，每个人必备的元素，而不是独立的单元，独立的环节，独立的人。只有让信息科技成为基本的必备元素，科技应用才是真正的企业应用。站在这个角度看，“信息科技部”在传统企业里应该像互联网企业一样不存在，应该消失，而且，必将消失。

“图”——管理篇

中国证券公司的发展历程，实际是中国资本市场发展历程的缩影。作为资本市场核心中介主体，中国的证券公司的发展被几次历史事件打断了正常进程，最典型的是1995年“3、27”国债期货风波导致国债流通市场从交易所主体迁转到银行，直接打断了证券公司业务中最重要的固定收益业务核心品种；2004年以南方、闽发为代表的超过1/3的证券公司爆发流动性危机，主要是挪用客户保证金、通过场内国债回购交易结合资产管理业务套取挪用客户资产、违规坐庄股票等几宗罪。整个行业经历3年治理整顿，资产管理业务停顿至2013年才恢复，全行业全面实施集中交易和保证金三方存管制度，整个债券市场和财富管理市场在银行间市场的松散管理下井喷式发展，交易所式微成股票市场，固定收益品种断流，业内呼吁的放松管制恢复五大功能直至今日还未实现，以净资本管理、合规管理制度、内控管理为代表的以行为和路径导向的强监管政策成为证券公司日常经营管理最重要的工作内容，早期好人举手制度早已无影无踪，先天坏人成形。证券公司在资本市场的影响力，从早先成为监管部门政策实施的主要抓手，沦落到对市场基本没有影响力了。整个证券市场特别是证券行业为成长中的犯错付出了发展的代價。这是管理的代价。

代价是为了发展，学费不能白白付出。只有从根本制度上而不是操作层面吸取教训，完善体制机制，为发展而规范，以规范促发展，才是正道。发展是解决一切问题的根本。

证券公司面临的行业共性问题，需要共同在认真想通想透原理的基础上，构建根本解决问题的行业风险护城河，实现风险控制与创新发展的良性互动，以防范风险溢出对冲创新波动为原则，建设专业化核心竞争力，找回资本市场核心中介的市场地位，才能真正建设好有效的资本市场，为中国经济改革和现代企业制度做出应有的贡献。个人以为，以下几个方面应该认真探讨：

第一、改革三方存管制度，建立证券市场清算银行，恢复证券公司金融本质属性和功能，提高市场基础功能效率，抓住核心资源信息，确立资本市场风险护城河。

客观地说，在行业发生大面积违规事件的情况下，15年前实施三方存管制度是守住底线控制风险最好的选择，没有更好。问题是，15年之后，在整体金融和经济环境发生巨大变化的情况下，反思总结利弊，探索更好的解决方案，起码，是一种选项。因为，现实的讲，三方存管确实发挥了防止证券公司卷入2015年行情剧烈波动的作用，但是，我们应该看到，对市场风险而言，只是在证券公司体系内防止了，在证券公司体系外，配资等高风险事项还是影响了市场的稳定健康运行，而在证券公司体系之外发生，更加难以控制。其次，这种风险防护堤坝的副作用也是客观存在的，最根本的，就是证券公司的发展由于三方存管制度实质上剥离了证券公司与客户直接发生业务接触的基础，使得证券公司被迫通过商业银行发展客户、服务客户，而本身，两者在金融资产上存在正相关的竞争关系。即便不说三方存管制度成为限制了行业发展的最大瓶颈，不公平的影响肯定是存在的。典型如，客户保证金利差收入商业银行要分成，证券公司谁能奈何？

当前，三方存管制度直接加剧了证券公司信息系统的复杂度，使得每家证券公司要联网每一家存管银行，不仅仅通讯线路费用支出庞大，更主要的是加剧了系统单一功能节点的耦合度，成为系统稳定运行的高危节点。证金公司已经开始研究探索全行业统一接入、统一线路的技术解决方案，大胆试问，为何不走的更进一步，干嘛不干脆在坚持三方存管制度原则前提下，统一由一家行接入呢？——建立证券市场清算银行。

建立证券市场清算银行的主要建议内容为：赋予证券市场核心主体之一——中国证券登记结算公司存管银行职能，改组为中国证券市场清算银行，在原有负责交易所投资者证券账户管理和交易所权益托管结算功能基础上，全面独家接管三方存管制度下的存管银行职能，全面负责证券公司投资者资金存管账户的开立、存管资金交收、交易结算及对账、交易结算资金存托管理职能；投资者交易结算资金划拨由清算银行与投资者指定开立银行结算账户的商业银行联网，根据投资者在商业银行和证券公司的存取款指令划拨完成。

相比现行三方存管制度，建立清算银行对市场规范运行优势巨大：

1、保持了三方存管制度原理，对参与各方利益均衡特别是客户利益是最大的保护；

2、在此基础上，大大简化了证券市场基础运行技术流程和技术系统，减轻了有关各方的运行负担，极大提升了市场效率，减少了无序无效竞争，集中精力发展专业服务；

3、证券市场各方归位，证券公司在维持不可能发生挪用客户保证金的原则下，恢复金融机构的业务功能属性打下了制度性基础；

4、中登公司统一了资金和权益账户管理工作，完全地掌握了与交易有关的全市场资金和股份的第一手、完整性资料，交易所市场完全透明于监管之下，配资等非法活动置于监管眼皮之下逃无可逃，外部接入和私募基金的健康发展的市场基础得以建立；

5、在此制度保障作用基础上，放松证券公司主体行为监管，赋予中介机构创新活力基因，促进业务专业化市场化大发展；

6、合格机构投资者引入、外资进入数据也置于监管之下，真正的开放式资本市场护城河得以确立。

一句话，以证券市场基础性制度建设为抓手，以提高效率和完善业务功能为指导，做到风险控制和注入市场活力的有机统一。

第二、实施证券账户一号通，废除各自为政，统一全部交易场所代码标准、业务标准和技术标准，为统一交易市场奠定坚实基础。

在电子化交易普及的情况下，各个交易场所各自为政自成账户体系导致同一客户名下权益账户众多，而所有账户都在中登清算，所有权益都在中登集中保管，对证券公司来说，交易系统多账户体系的重复建设对系统运行和业务管理浪费巨大，对市场安全运行弊处多多，积弊已久，亟待解决。不解决这个问题，产品化就缺乏监管基础。统一账户有利于市场效率，有利于市场运行，有利于客户便利，有利于专业化服务，有利于市场创新，有利于统一监管，没有理由不去做。最终，统一账户将带来统一市场，为中国资本市场的壮大发展和对外开放打下坚实基础。

第三、证券业协会应主动消除所主导的报价业务系统对中介机构业务领域的直接影响，回归本源，解除对券商发展柜台交易业务的限制，鼓励证券公司独立完整地发展柜台交易，以市场化方式解决场外市场低流动性前提下的产品中介功能，解决证券公司发展专业化投资产品的最主要障碍，让证券市场产品化引导投资者的正面和积极作用全面发挥。

第四、全面检讨合规内控机制，以合规有效性为原则，梳理合规和内部控制举措，在保留有效性举措的基础上，摒弃为合规而合规的管理过度性举措，真正实现合规创造生产力的根本宗旨。尤其重要的是防火墙管理——合规创造的防火墙是信息防火墙，是虚墙，是有管理的穿墙机制，是为了防范内幕信息和违反公平原则的不正当交易而设定的管理措施，不是建立不同业务板块之间不允许业务协同的实墙。只有做到这点，证券公司产品化、真正的投资中介功能才有基础，证券行业的发展才有希望。

后记

2001年，因为有感于证券行业在面对互联网兴起时偏离了业务的方向，围绕建设行业核心竞争力这个主题，把自己关于技术和业务定位的思考写成了萬言书，取名《冬虫夏草》，发给了《IT经理世界》杂志，记者于江据此写成了《奶酪与补药》的封面报道，引起行业热议、争论。2012年，历经行业10年曲折发展，面对当时行业发展停滞而涌动的创新呼吁，写了《冬虫夏草2——以券商的名义》，依然延续核心竞争力建设，围绕当时合规这个主题，更多从规范发展的角度以理论去推导，并提交给《新金融世界》杂志独家刊发。又过了5年，2017年，面对互联网经济蓬勃发展特别是移动互联网技术应用于商业的新经济时代特征，思考之下，以自身的视角比较分析互联网企业的经营逻辑和市场效应内涵，从而站在传统企业的角度，试图寻找证券行业互联网转型思路和路径，写出了《冬虫夏草3——以互联网的名义》，依然交由《新金融世界》杂志独家刊发。日前创作的《冬虫夏草之技术路线图》，继续交由了《新金融世界》杂志独家发布。至此，以证券公司核心竞争力为主题的系列文章成形。

坚持笔耕，简单的原因就是我热爱所从事的这个行业。也因此，简单的追求做个专业的人，喜欢在工作经历中以思考积累，以积累指导职业，因为，收获在自己。

到了这个年龄，本心以为不会再写长篇大论，没想到，伴随行业发展以互联网意识为形的表面繁荣，无法回避自己内心对行业发展方向纠偏的呐喊冲动，还是在朋友的鼓动下再次落笔，而这一次，之所以再次冠以“冬虫夏草”，就是因为是核心竞争力这个核心主题的延续，而且，是与前三篇一脉相承、互为联系的，如果说有何区别，就是更多从实操的层面，讲了一些原先不敢讲的想法，说了一些原先想做而做不到的设想，更有一些原先尚且模糊存在于浅意识的思路在写的过程中日渐清晰的新的认识，更加让我坚信，付出收获，收获付出。

以此，纪念。