资产证券化中双SPV模式的选择

王睿

摘 要：资产证券化中的SPV设置通常具有破产隔离、承担发行证券的业务以及税务筹划的功能，本文結合中美两国的实践与经验初步回答了双SPV模式缘何兴起的问题，并结合具体案例对资产证券化中双SPV模式进行比较与分析。对于基础资产存在权利瑕疵、未来现金流不稳定难以特定化的情况，通常采用“信托+专项资产管理计划”的双SPV模式；“私募基金+资产支持专项计划”模式在资产证券化的同时兼具资产并购重组的特点，适合对项目公司有控制权要求的业务需求方；“资金信托+资产支持票据层面的信托”模式因在银行间市场公募发行，具有 较高的流动性，其对发起机构的要求门槛较高。

关键词：资产证券化 双SPV模式 信托 私募基金 资产支持票据

中图分类号：F832.5 文献标识码 ：A 文章编号：2096-0298（2019）01（a）-046-05

资产证券化是以一个或一组流动性较差的资产在未来期间所能产生的现金流作为偿付支持，通过一系列的结构安排和组合，并实施一定的信用增级，在此基础上发行资产支持证券，从而实现风险和收益的分割和重组，将资产的预期现金流转换成流通性和信用等级较高的金融产品的过程。

1 资产证券化中的SPV

1.1 SPV的概念

在资产证券化中，发起人通常不直接将拟证券化的贷款出售给投资人，而是将资产出售给一个特设机构即SPV（Special Purpose Vehicle），它是发行人为了迎合法律的要求而特设的一个法律概念上的实体，其业务范围被严格地限定，SPV以基础资产的未来现金收益为支撑发行证券，以证券发行收入支付购买资产的价款，并将资产产生的现金流用于支付证券投资者本金和利息，是一种高信用等级实体，一般不会破产。

SPV不易破产的特征表现在SPV与发行人之间的证券化资产买卖行为必须是“真实销售”。所谓真实销售，是指资产出售后即便原始受益人遭到了破产清算，已出售资产也不会被列入清算财产的范围内。如果不能满足“真实销售”的要求，这种证券化行为就只能是一种担保融资，在会计上也只能进行表内处理，无法实现破产隔离。

1.2 SPV的功能

从发起人的角度来看，资产证券化业务的独特魅力正在于是发起人可以突破自身主体信用的限制，以更低的成本融资，评级机构分析的是证券背后的资产实力而非发行人的地位，这使得即便是非投资级的企业也可以通过创建一个SPV来发行具有投资级评级的证券来获得融资；从投资人角度看，资产支持证券的收益取决于其背后资产的盈利能力和现金流稳定状况，几乎不受发起人信用等级下降的影响，投资人的收益具有较好的安全性。

在资产证券化过程中，发起人将资产“真实出售”给SPV，实现破产隔离，才使资产支持证券具有上述特性。因此，SPV是资产证券化最具匠心之处，在很大程度上决定着资产证券化市场的规模及成功与否。

1.2.1 破产隔离

SPV是发起人为了实现其特定的财务目标而设立的法律概念实体，其主要业务是购买证券化的资产并发行资产支持证券，从而用资产实现的现金流来回报投资者。SPV的资产与权益通常并不在其实际控制之下，资产由发起人管理，权益则全部移交给独立的受托管理机构进行托管，受托管理机构作为投资者的代表持有证券的全部权益的同时，还履行着收取证券收益并分配给投资者的职能。

在SPV发生违约，受托管理机构将代表投资者采取必要的法律行动。破产隔离是SPV的本质要求，这必须在法律的保障下实现；否则，对于没有独立法律地位的SPV，法庭则可以各种实质性合并原则为由将其资产纳入母公司的破产程序之中。

1.2.2 承担发行证券的业务

根据我国目前实践，各种SPV能够发行何种证券受到分业监管的限制，SPT（资产支持证券信托计划）主要是在银行间市场发行以信贷资产为基础资产的证券，其发行证券的流程主要依据《信贷资产证券化试点管理办法》《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》《关于信贷资产证券化备案登记工作流程的通知—银监办便函》以及《中国人民银行公告（2015）第7号》；SPE（资产支持专项计划）主要在交易所发行以非金融企业的资产和非银保监会管辖的金融企业的资产作为基础资产的证券，其发行证券的流程主要依据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》；ABN（资产支持票据）是以符合法律规定的、权属明确且能够产生可预测现金流的财产、财产权利或者财产和财产权利的组合为基础资产，公开发行面向银行间市场所有投资人，非公开发行面向特定机构投资者。

证券化资产应当可转让性与可预见性的法律标准，即拟证券化资产具有可转让性且其产生稳定现金流要具有可预见性。从这个角度看，SPV在资产证券化过程中扮演的角色就是承担发行证券任务的载体。

1.2.3 税务筹划

合理避税、降低成本是资产证券化的核心驱动力之一。不仅是资产转让、证券发行环节的印花税、增值税，在收益取得于偿付环节还涉及到企业所得税等税种。在国外，投资资产证券化产品是享有一定税收优惠的，由于该笔证券化业务是SPV的唯一业务，其基础资产 的利息收入大部分都作为证券利息支付出去，这样一来SPV几乎免税。

在我国，对于不同的资产证券化行为其纳税有着不同的规定：以资产支持证券信托计划为例，根据《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，SPT形式的资产证券化过程中涉及的法律合同免征印花税，信托收益在信托环节不征收所得税；在资产支持专项计划的实践中，与税收有关的问题主要由原始权益人和投资人来自行处理，SPV几乎不涉及于此。

2 双SPV模式探析

2.1 双SPV模式的概念

资产证券化的基本交易结构涉及原始权益人、SPV和投资人三大主体。通常情况下单SPV结构即可满足破产隔离和资产证券化的要求，但也存在由于特殊需要而设立两个SPV的情形。

在该结构中，以中间SPV为SPV1，发行SPV为SPV2， SPV1主要实现基础资产转让和破产隔离的功能，而SPV2主要用于发行资产支持证券。

2.2 采用双SPV模式的原因

2.2.1 美国的经验

双SPV模式在美国资产证券化发展过程中的兴起主要源自避税的需求。原始权益人在税收中性的相关法律法规完善之前通常面临这样的困境：如果转让交易构成真实出售，转让方就应确认相关收入并缴纳所得税；如果是为了规避税收，该笔转让交易就应当具有抵押融资的特征，基于“实质重于形式”的会计原则，该交易无法实现破产隔离。

此类困境在双SPV模式中可以得到有效化解，即原始权益人将基础资产转让给全资子公司SPV1，这便构成真实销售，而母公司与全资子公司之间的销售活动按照美国法律可不计入征税范围；SPV1与SPV2的转让交易采用了抵押融资的形式不构成真实销售，也不用缴纳税款。这样一来，双SPV模式不仅实现了破产隔离，同时也避免了因缴税而造成的交易成本增加。

2.2.2 我国的实践

在我国，采用雙SPV的主要目的是解决现金流难以特定化的问题以构建合格的基础资产。根据中国证券监督管理委员会公告[2014]49号文件，开展资产证券化的基础资产须是权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或者财产。

对于一些以未来的收费收益权作为主要现金流来源的项目，如未来的租金、票房收入等与原始权益人的经营状况高度相关的收费权作为基础资产的，可以通过设立中间SPV将基础资产由难以特定的收费权转换为债权，以实现现金流的特定化和可预测性。在我国的资产证券化实践中，除了信托计划可以作为第一层SPV外，其他载体如应收账款、私募基金等工具都可使用以实现不同的目的。

在资产证券化中使用双SPV模式多是为了实现“构造基础资产”“非标资产持有人盘活存量资产”“银行间和交易场所跨市场发行”以及“信用增进”等目的。

结合目前中国的法 律环境和市场状况，双SPV模式大致可以分为三类：“信托+专项资产管理计划”“私募基金+资产支持专项计划”和“资金信托+资产支持票据层面的信托”。下文结合具体案例对这三类双SPV模式展开分析。

3 实践中的双SPV模式

3.1 信托+专项资产管理计划

实践中资产证券化的基础资产可以是收益权，但收益权的内涵和外延缺乏明确的定义，这使得合格基础资产的构建存在较大困难。“信托+专项计划”的双SPV模式意味着融资方通过收益权质押以取得信托贷款，原始权益人以信托收益权作为基础资产发行资产支持证券，从而将未来不确定的收益权转化为确定的债权以满足现金流特定化的要求，从法律的角度看也方便转让。在这个过程中，信托计划作为中间SPV也便于现金流的归集，特别是在基础资产涉及多个主体的情况下该交易模式清晰易理解，便于执行。

本文以“海印股份信托受益权专项资产管理计划”为例分析该模式下的双SPV模式。

3.1.1 案例概况

海印股份信托受益权专项资产管理计划（简称：海印股份专项计划）设立于2014年8月14日，2014年9月19日在深交所挂牌，注册金额为16亿元人民币。

在第一层SPV中，底层资产是信托对债务人海印股份的信托贷款债权。浦发银行将15亿元货币资金委托给大业信托，通过设立大业—海印股份信托贷款资金信托（简称：海印资金信托/标的信托）即SPV1取得信托受益权。大业信托与海印股份签订《信托贷款合同》向海印股份发放总额为15亿元的信托贷款。

海印股份以旗下运营管理的14个商业物业整租合同项下的特定期间经营收益作为应收账款质押给海印资金信托，同时承诺以14家商业物业的租金及其他收入作为该笔信托贷款还本付息的来源。

在第二层SPV中，基础资产是原始权益人浦发银行持有的海印资金信托的信托受益权。计划管理人中信建投证券股份有限公司（简称：中信建投）设立海印股份受益权专项资产管理计划（简称：专项计划）即SPV2，以募集资金购买浦发银行持有的海印资金信托的信托受益权。

资产支持证券投资者认购该专项计划，中信建投以专项资产管理方式受托管理该认购资金，专项计划在成功设立后即取得海印资金信托的信托受益权，专项计划认购人取得资产支持证券成为资产支持证券持有人。中信建投根据与浦发银行签订的《信托受益权转让协议》用专项计划资金向浦发银行购买其持有的海印资金信托的信托受益权。交易完成后，专项计划承接浦发银行与大业信托的合同关系，获得海印资金信托的信托受益权。

3.1.2 双SPV模式分析

海印股份这种先创设合规的信托受益权，再以其作为基础资产发行资产支持证券的双SPV模式在当时是首创。与以往的以债权和收益权为基础资产的模式不同，专项计划看似是浦发银行将信贷资产进行了证券化以提前收回资金，而实质上是海印股份将特定期间经营收益作为应收账款进行了证券化以实现融资目的，在这个过程中的浦发银行只是提供了过桥资金。在本案中设置双SPV模式主要出于以下几个方面的考虑。

（1）本案中涉及的14个商业物业分属于海印股份及其下属的13家子公司，若按以往的单SPV结构会存在数量众多的原始权益人，这使得整个专项计划实施起来非常麻烦。将14个商业物业的未来收入以应收账款的形式打包成为一个信托受益权整体不仅可解决原始权益人众多的难题，同时还能在一定程度上平滑现金流，尽可能地保证现金流稳定。

（2）本案中的海印股份并不拥有14个商业物业的所有权，而只是承租人的身份，海印股份与所有权人签订了整租合同，其角色相当于“二房东”。另一个值得关注的问题是专项计划的基础资产并非现实资产，而是未来资产，这是由于转租合同的期限短于资产支持证券的期限所导致的，部分基础法律关系在专项计划成立之时尚不存在，尚未签订基础合同的部分由于海印股份并不享有相应物业的所有权，是无法将租金债权作为基础资产进行转让的。由于难以特定化、无法转让，且受制于物业所有权人的整租合同，直接将租金债权作为基础资产难以满足资产证券化对于基础资产独立性的要求。有鉴于此，专项计划必须设置双SPV模式来构造满足资产证券化中独立性要求的基础资产。

通过设置双SPV、信托贷款的形式，专项计划将难以特定化且不稳定的未来租金收入转换成较为确定的还款现金流，能够在很大程度上规避了因海印股份不享有物业所有权而导致租金债权无法进行转让的基础资产之权利瑕疵问题，同时锁定海印股份商业物业的收益 ，以顺利实现资产证券化。

3.2 “私募基金+资产支持专项计划”

此类双SPV模式常见于国内的类REITS项目中，为了达到股权收购与债权投资的目的，通常的操作路径是借助私募基金以股票+债权的方式收购和控制标的资产，再以私募基金份额作为基础资产来发现行资产支持证券以实现融资。

在此双SPV模式下，发起人可以实现对标的资产的间接持有和最终控制，同时也可在法律层面上有效隔离资产和信用增信主体的风险。

本文以“中联前海开源—保利地产租赁住房资产支持专项计划”为例分析该模式下的双SPV模式。

3.2.1 案例概况

中联前海开源—保利地产租赁住房资产支持专项计划于2017年10月获上交所无异议函，產品总规模50亿元。它以保利地产自持租赁住房作为底层物业资产，采取储架、分期发行机制，这是我国首单央企租赁住房REITs，同时也是首单储架发行REITs，市场意义和政治意义重大。

第一层SPV的功能主要在于持有底层物业资产。在第一层SPV中，基金管理人中联国新设立契约式私募投资基金，由原始权益人保利地产认购全部基金份额，通过私募基金分别向10个项目公司原股东收购其持有的项目公司100%股权，实现间接持有底层物业资产的目的；另外一部分通过私募基金募集到位的资金用于分别向收购过来的10个项目公司发放委托贷款（合计10.81亿元）。

第二层SPV的主要功能是募集资金和完成资产支持专项计划层面的管理与运作。前海开源作为计划管理人设立中联前海开源-保利地产租赁住房资产支持专项计划，以募集资金购买保利地产持有的私募投资基金的基金份额。资产支持证券投资者认购该专项计划，将认购资金以专项资产管理方式委托前海开源管理，专项计划设立成功后取得私募投资基金的份额享有基金收益权，该专项计划认购人取得资产支持证券成为资产支持证券持有人，进而持有项目公司股权和债权，间接享有标的物业产权。

3.2.2 双SPV模式分析

中联前海开源—保利地产租赁住房资产支持专项计划采用了资产专项计划控制私募基金、再通过私募基金股债结合控制项目公司的双SPV架构，这样在专项计划嵌入私募基金的形式可以在达到破产隔离效果的同时满足资产证券化交易流程中对基础资产的要求。

（1）本案中，首先是原始权益人保利地产以其自持租赁住房为主要资产成立各地项目公司，基金管理人中联国新设立并管理私募投资基金，通过《项目公司股权转让协议》将项目公司股权转让给私募基金，该私募基金直接持有项目公司股权。通过转让项目公司股权而非直接转让物业资产，可以规避土地增值税，但企业所得税无法绕开。

然后由私募基金以专项计划实缴的基金出资向项目公司发放委托贷款，这样一来，私募基金除享有对项目公司的股权外，还通过委托贷款享有一定债权。在SPV负有存量债务的情况下，私募基金提供的委托贷款恰可用于偿还，从而构造出符合要求的底层资产；除此之外，该笔委托贷款的利息支出还可以合理降低一部分税负。

（2）专项计划发行资产支持证券来向合格投资者募集资金，并以该资金受让全部私募投资基金份额，从而实现专项计划间接持有项目公司的股权和债权。

（3）本案中资产支持专项计划的基础资产为私募基金份额所有权和委托贷款债权，以各地项目公司的经营净收益来支付私募基金的债权和股权分红，投资者的预期收益则是通过专项计划来进行分配。

（4）本案设置了包括保证金安排、流动性支持和差额支付承诺、证券和资产的优先收购权等在内的一系列增信措施，以防止在基础资产现金流不能达到预计目标时及时采取措施，尽可能地保证资产支持证券本息兑付，从而确保基础资产现金流的稳定性。

3.3 资金信托+资产支持票据层面的信托

该类双SPV模式基于资产支持票据（ABN）的产品注册体系进行搭建，是基础资产为商业地产抵押贷款的资产支持票据，目前见于CMBN（商业地产抵押贷款支持票据）中，采取注册制，可以在银行间市场公募发行，具有较高的流动性。

本文以“南京金鹰天地2017年度第一期资产支持票据”为例分析该模式下的双SPV模式。

3.3.1 案例概况

南京金鹰天地2017年度第一期资产支持票据（简称：南京金鹰ABN）成立于2017年9月7日，总金额20亿元，9月8日在银行间债券市场上市流通。南京金鹰ABN采用了双SPV的交易结构，第一层SPV采用的是单一资金信托形式，第二层SPV采用资产支持票据层面的信托形式。

在第一层SPV（标的信托层面）中，底层资产为对债务人珠江壹号的信托贷款。金鹰国际作为单一资金信托委托人与作为单一资金信托受托人的云南信托签订《资产支持票据单一资金信托之信托合同》，设立总规模20亿元的单一资金信托，金鹰国际是唯一的信托受益人；云南信托代表单一资金信托与珠江壹号签署《资产支持票据单一资金信托之信托贷款合同》，向珠江壹号发放20亿元的贷款；同时，金鹰国际作为保证人向云南信托就珠江壹号按期偿还本息承担连带责任担保。

在第二层SPV（资产支持票据层面）中，基础资产是南京金鹰ABN的信托受益权。根据金鹰国际与上海信托签署的《资产支持票据单一资金信托之信托合同》中相关约定，金鹰国际将其合法持有的单一资金信托受益权作为基础资产委托给上海信托设立南京金鹰国际集团有限公司2017年第一期资产支持票据信托（简称：ABN信托），该基础资产自ABN信托生效之日起不再归属于委托人，而应属于信托项下财产；受托人上海信托以ABN信托为特定目的载体发行资产支持票据，资产支持票据代表ABN信托受益权的相应份额。

3.3.2 双SPV模式分析

本案中资产证券化引入双SPV交易结构，是以信托受益权作为委托财产设立信托来发行资产支持票据，其基础资产现金流来源于标的物业的运营收入，具有未来债权的性质。

（1）在银行间债券市场发行资产支持票据，第一层SPV将无法特定化的运营收入转换为可特定化的单一资金信托受益权，从而形成符合监管要求的基础资产；第二层SPV是以第一层SPV的信托受益权为信托财产设立的，其功能在于破产隔离和资产支持票据的发行。

（2）本案资产证券化采取了多项与基础资产相关的风险控制措施。首先，通过设立信托的方式实现风险隔离，南京金鹰ABN通过设立第二层SPV来保障用于发行资产支持票据融资的基础资产即单一资金信托受益权与信托受益人金鹰国际及其其他财产从法律上进行分离；然后，该项信托资产并不属于发行载体管理机构上海信托的固有财产，在一定程度上也可以保障基础资产风险和发行载体管理机构即上海信托的风险隔离；另外，还有应对包括涉及抵押物权利限制、本金无法按时兑付、流动性风险等在内的不同情景的风险防范措施。

4 实践中双SPV模式之比较

结合上述三个典型的双SPV模式案例分析可以看出，相较于传统的单一SPV结构，双SPV模式在参与主体与架构搭建方面更复杂，其应用推广在向我们提示资产支持证券流动性风险、基础资产本身信用风险、税收政策不确定性等一系列风险的同时，也通过其交易结构的优化在一定程度上解决了以下难题。

第一，单一SPV结构下，专项资产管理计划或资产支持专项计划、资产支持票据的风险隔离不够彻底。

第二，基础资产不满足证券发行的要求，在转让时受限以至于无法实现“真实销售”。

第三，通过交易结构的设计进行税务筹划，实现合理避税以减轻税负。

“信托+专项资产管理计划”模式先设置了合规的信托受益权，再以其作为基础资产来发行资产支持证券，此类模式适用于基础资产存在权利瑕疵的情况，未来债权通常难以特定化，不具备稳定性。以“海印股份信托受益权专项资产管理计划”为例，基础资产涉及多个主体，若分别发行专项资产管理计划实施起来会十分麻烦。

海印股份并不享有物业所有权会导致租金债权无法进行转让，未来无法产生独立、可预测的现金流。在“信托+专项资产管理计划”的双SPV模式下通过一个信托受益权整合这些来自众多原始权益人的债权可以尽可能的保证现金流稳定，同时还可以锁定海印股份商业物业的收益。

“私募基金+资产支持专项计划”模式的亮点在于“股+债”的项目把控方式，带有资产并购重组的特点，适用于对项目控制权有要求的业务需求方，通常会引入具有较强资信实力的机构设置系列增信措施以加大对投资者利益的保护力度，吸引投资者。

该模式常见于类REITS业务中，以“中联前海开源—保利地产租赁住房资产支持专项计划”为例，私募基金持有项目公司股权并向其发放委托贷款，使基础资产符合资产证券化发行要求；私募基金的股权分红和债权来自于各项目公司的经营净收益，所以对项目公司加强控制以确保其经营良好、收益可观是很有必要的。

“资金信托+资产支持票据层面的信托”模式从理论上讲是流动性最好的一种双SPV模式，但在我国资产证券化实践中出现的比较晚，其市场表现有待进一步观察。

该模式中资产支持票据在银行间债券市场发行流通，实践中能以此类双SPV模式进行资产证券化的市场主体通常具备较好的资信实力以支撑市场投资者对其流动性要求。

未经专业评级机构评级或评级较低的市场主体难以通过此类模式发行资产支持票据，以“南京金鹰天地2017年度第一期资产支持票据”为例，发起机构金鹰国际的长期主体评级为AA级，资信实力较强，该案先嵌入单一资金信托构造符合要求的基础资产，再以信托受益权作为委托财产设立信托来发行资产支持票据，从而保证了该双SPV模式的资产证券化在市场上较高的流动性。

5 结语

近年来，借助政策利好，我国资产证券化业务紧抓内外部市场需求驱动的空前机遇，呈现出了爆发性增长的态势。截至2018年10月底，全市场累计发行规模接近五万亿人民币。

从监管角度看，目前我国资产证券化市场多头监管者和多元监管规则并存，在资产支持证券发行与交易的规则、投资者适当性要求、风险自留规则、信息披露规则以及课税规则等诸多方面存在差异。

资产证券化现已成为运用日益广泛的融资工具，其参与主体多元、基础资产的类型也丰富多样，这不仅仅表现为法律关系的复杂化，也预示着业务风险的多源化。

SPV的设立问题是整个资产证券化过程中的一个重要组成部分，同样地，双SPV框架下采用何种具体的双SPV模式也关系着资产证券化业务成功与否。无论采取哪种模式，要注意的问题有“破产隔离”“证券的发行条件”“SPV业务的专一性”等要求。

“信托+专项资产管理计划”“私募基金+资产支持专项计划”和“资金信托+资产支持票据层面的信托”三类双SPV模式的资产证券化在破产隔离、证券发行和税务筹划方面各有优势，分别满足其特定的市场需求，对于丰富资产证券化市场参与、降低交易成本和提高证券化产品收益具有重要意义。

本文经过分析比较，得出以下结论：“信托+专项资产管理计划”模式适用于基础资产存在权利瑕疵、未来现金流不稳定难以特定化的情况；“私募基金+资产支持专项计划”模式资产并购重组的特点明显，适用于通过“股+债”模式享有项目公司控制权的市场主体；“资金信托+资产支持票据层面的信托”模式流动性最好，通常需要市场主体具备较高的资信实力。

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