论证券虚假陈述揭示日的确定

赵宏佳

摘 要：对证券虚假陈述揭示日的确定关乎虚假陈述行为与损失之间因果关系的存在与否，合理确定虚假陈述揭示日，能够充分保护投资的利益，使其免于受到损害。但是在实践中，对揭示日的确定存在很多困境，没有一个切实可行的统一标准来确定揭示日。通过对虚假陈述赔偿机制的研究，发现揭示日的主要作用为使市场知晓虚假陈述的真实情况并据此做出反应。以此为基础，揭示虚假陈述的信息内容应该具有指向性、确定性、一致性的内在要求，且市場应该在此揭示之下做出反应。此外，为了全面保护投资者的利益，确定多个揭示日是具有必要性的，且在实际中也具有可操作性。

关键词：揭示日;确定标准;市场反应;多个揭示日

一、引言

在审理证券虚假陈述责任纠纷时，揭示日的确定对于判断虚假陈述行为与投资者损害结果之间是否存在因果关系有着至关重要的作用，根据《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称“《若干规定》”），只有在“虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入证券”“在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或因持续持有该证券而产生亏损”才能确认因果关系的成立？譹？訛。所以正确判断揭示日，是切实维护诉讼双方利益的重要前提。但是在实践中发现，对于揭示日的确定具有很大的困难，诉讼双方往往对此争议不休，且各个法院对此的判断也标准不一。如在*ST圣莱虚假陈述案中，*ST圣莱因虚假陈述于2018年5月被证监会处罚。在该系列案中，对虚假陈述揭示日的认定成为争议的焦点。2017年4月19日*ST圣莱收到证监会的《调查通知》，2018年4月14日，*ST圣莱收到证监会的《行政处罚事先告知书》。原告（投资者）认为应确认2017年4月19日为虚假陈述的揭露日，其认为证监会的调查通知已经达到了对虚假陈述的揭示作用，引起了投资者的警示。而被告创兴公司*ST圣莱则认为2018年4月14日，即*ST圣莱收到证监会的《行政处罚事先告知书》之日为虚假陈述揭示日[1]。可以发现，在对虚假陈述的揭示过程中，往往存在多个具有一定揭示作用的时点，在诉讼过程中，原被告双方一定会从自己的利益出发，主张对自己最有利的揭示时点为虚假陈述的揭示日，进而引发原被告双方的争论，且对法院来说也揭示日的确定也是裁判的难点。

二、揭示日确定的困境

（一）法律规定模糊

在《若干规定》中对揭示日的确定有一定的规定，即一是在全国性媒体或是证监会指定的媒体上首次揭露;二是公司自行对之前的陈述进行更正？譺？訛。但是在实践中发现，该种程度的规定远远不能满足裁判中对虚假陈述揭示日确定依据的需求。首先对于“首次揭露”的内涵不清晰，首次是指第一次，但是并没有明确第一次所应该达到的揭露程度是什么，如果只是怀疑，是否可以视为首次;其次，揭露的内容应该包括何种事实真相，是否应当与虚假陈述完全一致等都没有确定。可见在没有明确详实的法律规定的情况下对于揭示日的确定有很大的困难。最后，对于更正日来说，如果公司的更正与最后行政处罚的内容不一致，法律也没有明确规定其该更正时点是否可以被看做是更正日。

（二）虚假陈述揭示过程的复杂性

根据法律对虚假陈述揭示的规定来看，对于揭露日，其应该是首次揭露虚假陈述之日，暂不评说揭露的内容、程度等，但是既然只规定首次揭露才能被确定为揭露日，那么针对一个虚假陈述，就只有一个揭示日。可以看到立法者在对揭示日内涵认定时，认为虚假陈述的真相会因首次揭示而完全被广大投资者所了解，这是对虚假陈述揭示的理想状态的一种设想。在这种设想下，虚假陈述会被一次性揭示，且首次揭示的发挥充分作用。但是在实际生活中，对虚假陈述的揭示通常会是一个复杂的过程[2]，就如张静等与上海创新资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案[3]，创兴公司的虚假陈述首先经过证监会的立案调查，随后公司多次发布相关公共提醒投资者注意投资风险，之后公司公告接到行政处罚事先告知书，最后证监会做出处罚决定，期间还有媒体的相关报道。可知在虚假陈述揭示的过程中存在多个揭示时点，而这些个揭示时点都有可能被确定为虚假陈述的揭示日。

（三）司法裁判的混乱

在法律规定模糊、虚假陈述揭示本身具有复杂性的情况下，对法院来说确认虚假陈述揭示日成为司法裁判的难点，各个法院对不同的揭示时点有不同的判断，无法形成统一的判断标准，导致在不同案件中，类似的揭示情况有时可作为揭示日有时则不能成为揭示日。对此，在“无讼案例”网中搜索关键词“揭露日”随机选取150篇关于虚假陈述责任纠纷的案例，从中选取原被告双方对虚假陈述揭示日的确定有争议的案件，对于同一虚假陈述行为的诉讼则计算为一个，经过筛选后，得到11个案例，这11个案件中关于虚假陈述揭示日的情况如下表所示[4]：

通过对以上表格的统计，可以发现原被告双方对揭示日的确定产生争议时，一般来说产生争议的相关揭示时点主要包括证监会调查通知书、行政处罚事先告知书、公司自行公告、媒体对公司虚假陈述进行报道、行政处罚决定书这几种方式。而法院最后所确认的揭示日的种类可以发现主要是证监会调查通知，在证监会调查通知并不清晰明确的情况下，一般会以证监会的行政处罚事先告知书或是决定书来作为揭示日，公司发布公告说明虚假陈述相关真相达到揭示作用的也很有可能被确定为揭示日，相对来说媒体对公司虚假陈述进行报道被确定为揭示日的概率相对较低。

虽然在《若干规定》中法律对于揭示日有一个定义，但是却不尽翔实，无法给出一个切实可行的判断标准，通过对各法院确定揭示日的理由可以发现，法院说理并不充分，且各法院的判断标准不一。如在占卫东等与安徽新力金融股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院认为证监会的调查通知与最终的行政处罚决定书不一致，则否定其揭示作用，但是在薛贺强、尚中义等与协鑫集成科技股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院则认为市场波动是一个重要的指标，而无论调查通知书中的内容完善与否;又者各法院对新闻报道的态度也各有不同，在张静等与上海创新资源开发股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中法院认为内新闻报道不足以起到揭示作用，且有揣测的嫌疑，但是在陆群宏等与北京无线天利移动信息技术股份有限公司、钱永耀证券虚假陈述责任纠纷案中则认为媒体对公司虚假陈述的报道则起到了揭示作用，使股票价格下跌。如果法院不能适用统一的认定标准来确定揭示日，那么必然会导致在一些情况下无法充分的维护投资者的利益。

三、揭示日存在的理论基础

综合上述分析，可知在司法实践中，对揭示日的确定关乎着诉讼双方的利益，双方都会尽可能寻找更利于自己的揭示时点，并对此产生激烈的争辩。如果不能合理确定虚假陈述的揭示日，那么很多投资者因行为公司的违法违规行为所遭受的损失将无法得到赔偿，不仅不能维护法律的公平公正，也会因违法成本较低而助长行为公司的违法违规行为。所以必须要有一套切实可行的确定标准，能够为法院在确定虚假陈述揭示日提供依据。要合理确定揭示日的判断标准，就需要正确理解揭示日存在的意义，即揭示日在整个虚假陈述赔偿过程中到底发挥何种作用，揭示日是应该全面彻底的揭示虚假陈述的真相，还是只要有一定的风声就可视为已向市场发出信号，亦或是是否需以市场做出反应为确认前提。当然在这之前应该明确虚假陈述赔偿的整个运行机制，即从虚假陈述发生之后市场的反应，到虚假陈述被揭示后市场该有的走向来判断揭示日在其中发挥的真正作用，进而说明该如何确定揭示日。

（一）虚假陈述赔偿机制运行

美国证券市场发展较早，故此也相对发达，很多证券制度的规定都来源于此，如本文主要所涉的证券虚假陈述制度。其主要以欺诈市场理论和有效市场假说作为为理论基础，使得证券虚假陈述赔偿机制得以有效运行[5]。对于赔偿责任来说，确定行为与损失之间的因果关系往往是最重要的，对于虚假陈述赔偿来说也不例外，而在实际中也是正是如此。在确认虚假陈述赔偿责任过程中，对投资者损失与虚假陈述行为之间的因果关系的讨论尤为激烈。对此，在美国曾出现过两种对立的观点，一种观点为“股价灌水推定说”[6]，其认为在诱多型虚假陈述中，行为人向市场投放利好消息，在市场“吸收”该消息后，投资者将会在结合该利好消息，评估该股票的价值，当然此时的股票价格较之以前会更高，但是该部分上涨的价格并不是真是的价值，可以被称为灌水部分，那么这时的股票价格即为灌水价格，致使投资者用更高的价格购买了实际上并没有达到该价值的股票，投资者多支付的灌水即为其损失，而接下来股价的下跌与否不影响损失的认定。另一种观点为“严格标准说”[7]，其认为在虚假陈述没有被揭示之前，该虚假陈述带给市场的利好消息依旧是投资者评估股票价值的因素之一，市场不会因此发生不良反应，即因利好消息而上升的股价不会下跌，换句话说此时的灌水依然存在，投资人并不因此产生实际损失，更可能有投资者会因在股价还在上升的途中卖出股票而获利，故只有在虚假陈述被披露后，市场做出反应——股价下跌，投资者因此产生实际损失，才能认定损失与虚假陈述行为之间存在因果关系。美国最高法院在Dura案[8]中也认可后一种观点，购买价格被被灌水的股票只会引发导致损失的潜在风险，并不直接致损，只有当虚假陈述的事实被揭示，股价灌水的部分被挤出，股价下跌，投资者才能就此时产生的损失向行为人索偿。《若干规定》第19条中规定，在揭示日之前卖出证券不能认定损失与虚假陈述之间存在因果关系。分析可知我国法律与美国司法所持的观点是一致的，在揭示日之前卖出证券并不会导致损失，或者说并不会因虚假陈述而导致损失。即使此时的股价可能低于先前购买时的股价，但是这种股价的下跌必然是诸如系统性风险等原因导致，而不可能与虚假陈述有关，因为在虚假陈述未被揭示之前，股價被灌水的部分依旧存在。这种灌水因虚假陈述行为而产生，又因虚假陈述被揭示而挤出的运行原理也被我国的学者所承认，其认为在虚假陈述被揭示后，股票市场会迅速做出反应，因虚假陈述而虚高的股价会下跌，直到泡沫被全部挤出[9]。

（二）揭示日的意义

依上述分析，在虚假陈述揭示之前，股票被灌水的部分会一直存在，此时的投资者不会因虚假陈述直接产生损失，只有在虚假陈述被揭示后，市场才会因知晓虚假陈述的真实情况而做出反应，通常是股价的下跌[10]。此时，股票的持有者会因在股票下跌过程中抛售股票或是继续持有价格已经下降的股票而造成损失。这里面有一个逻辑关系，即投资者因股价下跌而造成实际损失，股价下跌是市场的一种反应，而这种反应源于市场知晓虚假陈述的真实情况。也就是说，虚假陈述的揭示是对市场的一种警示，示意所有投资者注意虚假陈述的存在，当前的股价是被灌水的股价，是虚高的，其应在排除虚假陈述的利好消息后再对股票价值进行判断[11]。故而揭示日的真正意义在于让市场知晓虚假陈述的真实情况，并且对股价做出重新的判断。对虚假陈述的揭示无疑是一个诱空的消息，股价会因此下跌，但是这种下跌是市场重新对股票价值评估的一种结果，股价下跌的部分即为因利好虚假陈述而被灌水的部分。换言之，在虚假陈述之后投资者所购买股票的价格为其真实价值与灌水之和，而虚假陈述的揭示就是让市场知晓灌水的存在，并把这些灌水全部排出。

四、揭示日的确定标准

由上述可知，对虚假陈述的揭示要起到让市场知晓虚假陈述的真实情况并依此做出反应的作用。所以对于揭示日的认定也应以此为标准。首先市场应可以据揭示信息的内容知晓虚假陈述的相关情况，即揭示信息的内容内要符合一定的标准，此为对揭示内容的内在要求;其次市场以此做出反应，一般应体现为股价的波动，如果市场没有反应，就说明该揭示并没有对市场起到警示作用。

（一）揭示日的类型

对于揭示日类型的认定，根据《若干规定》的第20条，虚假陈述的揭示日包括揭露日和更正日，即虚假陈述在中全国性的媒体上首次被公开以及行为人在证监会指定媒体上自行公告之日。在司法实践中发现的具体揭示方式依此也可分为两类，其一是如新闻报道、证监会调查通知、证监会处罚决定等外部人对虚假陈述的揭示，是为揭露日;其二是行为人发布更正公告对前期的虚假陈述进行更正，是为更正日。

（二）揭示信息的内在要求

在司法实践中，诉讼双方往往各执一词，从各方面论证不同揭示时点是否可以被认定为虚假陈述的揭示日，归根结底这一争论的实质焦点是：市场是否能够通过该揭示信息而知晓虚假陈述的真实情况。而市场能否知晓则取决于揭示信息的揭示能力，只有在信息具有一定程度的揭示能力时，市场才能相信该揭示信息是真实的，并准确把因虚假陈述所产生的灌水挤出，使市场因此做出反应。故此，揭示信息应该具有以下三种特性。

1. 指向性

指向性是指对于虚假陈述所进行的揭示，其应该明确指向某一虚假陈述，也就是揭示内容中所提到的公司的问题能够让市场判断出该公司进行了虚假陈述且能够确定是哪一项虚假陈述[12]。例如在实践中，有些新闻报道会出现“涉嫌违规”等概括性的字眼，违规的含义有很多，就如在上述此时市场不能明确知晓违规的具体内容，更不能判定其是指虚假陈述行为。故此，市场往往不能据此做出反应，或是即使有反应也不能认定为与虚假陈述有关。亦或如在陆群宏等与北京无线天利移动信息技术股份有限公司、钱永耀证券虚假陈述责任纠纷案中，证监会的调查通知书中仅说明天利公司信息披露违法违规被调查，但是信息披露问题可能会涉及很多方面，市场不能判断该公司涉嫌虚假陈述，所以该揭示不能起到对虚假陈述的揭示作用，也就是说不能被确定为揭示日。综上，揭示信息一定要指向某一虚假陈述，可以使市场了解其具体指向先前的哪一虚假陈述，并以此做出判断。

2. 確定性

确定性也即真实性，是指对虚假陈述的揭示可以使市场在一定程度上相信虚假陈述确实存在[13]。如果揭示内容不能使市场信其为真，那么市场就不可能做出反应。对于确定性应达到的程度存在不同的观点，最严格的观点认为，揭示信息应该完全明确确定，在实践中表现为证监会的行政处罚或是法院判决等权利机关确定虚假陈述存在，在这种情况下，有国家机关作保，市场必然能确信虚假陈述的存在;涉嫌调查说认为，行为人被有关机关以涉嫌虚假陈述被立案调查之日即可被认定为揭示日。一般来说被涉嫌调查，证明已经初步掌握相关证据，最后有很大概率被确定为存在虚假陈述。再者，市场是敏锐的，该程度的信息，一般来说市场会做出一定的反应，但是从司法裁判中来看有法院则对此持否定态度，如占卫东等与安徽新力金融股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案中，法院认为调查通知中的“涉嫌”只是一种可能，并不能确定该公司确实存在虚假陈述行为;相对确定说则认为，新闻媒体对相关虚假陈述行为做出比较完整的报道即可被认定为揭示日[14]，换言之，只要使投资者有确定性信赖[15]即可。本文认为，达到相对确定即可认定该信息具有揭示作用，只要能够揭示内容有据可以，或是有公信度的机关或是全国性的媒体对其进行揭示即可。

3. 一致性

一致性是指对虚假陈述的揭示内容与最终证监会的行政处罚决定书中的虚假陈述事实相一致，就如在上海物资贸易股份有限公司与王海宏等证券虚假陈述责任纠纷案中，行为公司自行更正其先前的虚假陈述，但是该公司的公告并未全面披露虚假陈述的真相，依然存在虚假陈述，与行政处罚决定书中的内容并不一致，所以公司的公告日无法被确定为虚假陈述揭示日。但同样需要注意的是这种一致性不要求完全一致，因为不管是新闻报道亦或是立案调查或是公司自行公告都有很大的可能与行政处罚决定书中事实有一定的差别，不可能完全达到“量”的一致，所以只要达到实质一致即可，如财务类造假中，就不要求数额完全一致，只要能让市场做出相应反应即可[16]。

（三）市场反应剧烈原则

对于揭示日的确定不仅需要判断市场是否可以知晓虚假陈述的相关事实，还需要判断市场是否已经知晓虚假陈述的相关事实，前者是对揭示信息内容的判断，即该内容是否满足上述的确定性要求，后者则是对市场反应的判断，即市场是否做出相应反应。根据有效市场理论，股票价格是对所有可获取的关于公司信息的反应，市场如果接收到某一信息，股票价格将会对此进行反应。虚假陈述的揭示作为一种诱空信息[17]，当其真正被市场知晓接收后，股票价格应该会表现出大幅下跌，这是投资者利用当前信息重新判断股票价值，进而挤出股价灌水的应然表现，故市场反应原则是确定揭示日的重要标准之一[18]。市场对信息的反应是灵敏的，对于不同的信息反应是全然不同的，在不同的揭示信息的同时满足上述的内在要求时，可以根据市场的反应来验证具有争议的揭示信息具有何种程度的确定性，对于那些确定性很低的信息，市场的反应不会太大，而对于能够明确知晓虚假陈述情况的高确定性信息，市场的反应会是剧烈的;再者，在一些揭示时点时，市场也会因其他的原因而不产生波动，没波动就一般不会产生损失，所以也就不能确定该揭示时点为揭示日。一般来说，在司法中实践中只确定一个揭示日，对此，当存在多个满足确定性要求的揭示点时，出于对更大分为投资者的保护，一般会确定市场反应最为剧烈的揭示时点为揭示日。这一点也在司法裁判中得到验证，多个法院都认为市场的反应应该作为判断虚假陈述揭示日的考虑因素之一。此外，市场反应剧烈也是投资者提出虚假陈述民事赔偿的前提，因为只有当市场反应剧烈——股价下跌，才会导致直接损失。而若是市场没有反应，不产生损失，也就不存在诉讼的问题了。

五、确定多个揭示日的合理性

（一）多个揭示时点产生的原因

揭示日的作用是让市场知晓虚假陈述的真实情况，并依此重新评估股价，把股价灌水的部分挤出。从法律规定及司法实践来看来看，揭示日一般只存在一个，但是这种确定方式是一种理想的状态，即认为股价灌水的部分会通过一次彻底的揭示被一次性全部挤出。但在实际中，对于真相的揭示并不都是一蹴而就的，就如上所述虚假陈述的揭示过程是复杂的，可能过很多具有一定揭示作用的揭示时点，每一个揭示时点都有可能会挤出一部分灌水，或是行为公司为了稳定自身的股价，会把虚假陈述的真相碎片化的向市场释放，会出现“挤牙膏式”的揭示方式[19]，在这种情况下，股价灌水的部分经过多次才全部挤出。如在这种情况下也只确定一个揭示日，那必然会有部分投资者的利益得不到保护。

（二）确定多个揭示日的合理性分析

存在多次揭示时，每一次揭示，市场获得的都是虚假陈述情况的一部分信息，并对此做出反应——挤出一部分灌水，表现为股价的下跌，直到灌水被全部挤出。如下图所示：

在行为人实施虚假陈述行为后，股票价格被灌水，持续上升。假设在A1点存在一次揭示，则灌水被挤出一部分，股票价格稳定，在A2点又存在一次揭示，灌水又被挤出一部分，以此类推，直到灌水被全部挤出。

在A1点之前买进股票，并在A1点之后A2之前卖出或一直持有股票的投资者，可以A1点为揭示日进行诉讼;在A2点之后A3点之前卖出或一直持有股票的投资者，可以A2点为揭示日进行诉讼;在A3点之后A4点之前卖出或一直持有股票的投资者，可以A3点为揭示日进行诉讼;在A4点之前后卖出或一直持有股票的投资者，可以A4点为揭示日进行诉讼。在A1点之后A2点之前买进股票，并在A2点之后A3点之前卖出或一直持有股票的投资者，可以A2点为揭示日进行诉讼;在A3点之后A4点之前卖出或一直持有股票的投资者，可以A3点为揭示日进行诉讼;在A4点之前后卖出或一直持有股票的投资者，可以A4点为揭示日进行诉讼。在A2点之后A3点之前买进股票，并在A3点之后卖出或一直持有股票的投资者，可以A3点为揭示日进行诉讼;以此类推。

由此可见，当不同的揭示时点均具有一定程度的揭示虚假陈述的作用时，即灌水被分批次挤出，可认定同一虚假陈述中可以同时存在多个揭露日，且在理论上具有合理性，在司法实践中也具有可行性。且确定多个揭露日，可以最大限度的保护投资者的利益，避免产生损失而又得不到赔偿的情况。于此同时也能给行为人最严格的责任要求，防止其为了逃避赔偿而分批次向市场发布虚假陈述的信息，使市场逐步接收真相并缓慢挤压出灌水[20]，从而使投资者因无法指出揭示日而败诉。

六、结语

随着证券市场的快速发展，基于利益的驱使，不免会出现一些公司企业违法违规披露信息，进行虚假陈述，致使很所投资者遭受损失。在虚假陈述责任纠纷中，对揭示日的确定关乎着损失与行为之间的因果关系的确定，有着相当重要的作用，所以应建立系统完善的标准来合理的判定揭示日。对于揭示日的确定要以市场知晓虚假陈述的真实情况，并对股价做出重新判断为总体标准。具体来说，一是从揭示信息的内在要求出发，确定揭示信息具有指向性、确定向、一致性等要求，以判断市场能否知晓虚假陈述的真实情况;二是从市场反应程度来判断市场是否已经吸收信息并依此对股价做出重新判断。此外，在一个虚假陈述中因为存在多次的揭示时点，使得因虚假陈述所产生的股票灌水价格分次挤出，使得存在多個揭示日具有一定的合理性的，并且确定多个揭示日可以给投资者予更全面的保护。

注 释：

？譹？訛 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第十八条，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：（一）投资人所投资的是与虚假陈述直接关联的证券;（二）投资人在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券;（三）投资人在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损。

？譺？訛 《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》第二十条，本规定所指的虚假陈述实施日，是指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

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