我国民营上市公司创始人控制权保护研究

关奕怡

摘 要：自由的市场经济环境、宽松的政策和国家对创业的鼓励，使得民营企业在我国市场中越发活跃，民营经济成为市场经济腾飞的增长点。然而民营企业在募集资金和引进人才的过程中，创始人的公司控制权受到了来自投资者和职业经理人的挑战，不少创始人的控制权因此被夺取，这也成为导致许多民营企业家们重新考虑公司上市的重要因素。在民营上市公司创始人丧失控制权的现实困境下，探讨在股权结构、公司章程和公司治理不同层面上，对完善我国民营上市公司创始人控制权保护提出具体建议。

关键词：民营上市公司;公司控制权;创始人;法律保护

一、引言

我国市场经济在国家鼓励创新与创业的背景下得到快速发展，其中民营公司的活跃对经济增长以及市场活力的增加带来积极作用。不同于国有企业，大多数民营企业都是由个人或家族创立的，创始人（Founder）在公司初期、发展以及最后上市过程中都扮演着极其重要的角色，这种对于企业发展的重要作用使创始人拥有与其他股东不同的特殊地位。相对于普通股东而言，创始人同时具有公司所有者（Ownership）和经营者（Management）的身份，其个人意愿和理念会影响公司的发展方向、经营方针和治理结构。很多时候，创始人更是对公司文化影响深远，充当着该民营企业的“精神领袖”。但在我国，创始人对公司发展的独特作用并没有在法律规定中体现出来，难以展开对创始人的司法保护，同时也因为现实中的种种因素，民营上市公司的创始人受到来自投资者和职业经理人的挑战，面临着在公司上市后丧失控制权甚至离开公司的问题。

我国公司法对股份有限公司严格要求遵循“一股一权”的原则，不做除外规定。在“一股一权”制度下，随着募集资金的大量汇入，创始人股权稀释带来的结果便是其控制权受到来自投资者的威胁，产生了创始人与资本关于公司控制权的矛盾。由于中小股东对管理能力和经验的缺失，公司对管理人才的需求就此产生，这就导致了创始人和职业经理人间关于公司控制权的矛盾。可见在公司上市及发展壮大的过程中，创始人对公司的控制不断受到被削弱的威胁，面临着现实困境。

二、保护民营上市公司创始人控制权之意义

（一）股权激励效应理论

我国民营上市公司的发展中存在一个普遍的特点，就是公司在吸引外资过程中，创始人控制权随着股权稀释而逐渐减少，创始人和投资者间关于争夺公司控制权的矛盾随之产生，出现创始人和公司最终控制人分离的情况。股权并不完全等于控制权？譹？訛，在一些民营上市公司中，第一大股东并不一定是公司最高控制者，此时所有者通过间接方式管理公司，这种状态称为“控制型”治理结构[1]。

股权激励效应说明了公司大股东维持高持股比例对公司发展的价值。股权激励效应（Incentive Effect）是指公司大股东持股比例增加会激励其增加对公司的价值。Shleifer and Vishny（1986）认为股权激励效应存在的原因是大股东的高比例持股会促使其付出更多的监督成本，创造出相比小股东无法比拟的价值。Anderson和Reeb（2003）在对美国标准普尔500家资本和规模最强大的公司的研究中发现，发现约三分之一的公司其股权集中在创始人或家族手中，这说明创始人或者家族对公司掌握控制权在美国市场中并不少见。他们发现股权集中的企业相对于其他企业而言，创始人或家族更有助于提高企业的市场价值[2]。

我国民营上市公司创始人在公司上市后，其对控制权的掌握受到了来自投资人和经理人的挑战。创始人不仅需要处理好资金需求和保持实际控制间的平衡，还要应对有可能出现经理人代理道德风险的问题。作为代理人的管理者拥有对公司经营管理事务的支配权，具有信息优势，而股东由于间接管理方式并不能对公司事务做出迅速反应，这就产生了信息不对称的问题。且由于双方利益的不一致，有可能出现经理人欺骗股东的代理风险，产生相应的代理成本。因此，若创始人保持大股东地位，使公司所有者和经营者在某种程度上成为一体，便能激发其参与监督和经营管理的积极性，创造公司价值。

（二）创始人的特殊地位和作用

创始人除了具有基于股权所拥有的股东地位外，更重要的是对公司发展所具有的特殊地位和作用。创始人对公司的特殊意义主要是基于创始人在公司的领导地位，创始人对公司发展的作用是一般股东和高级管理人员所无法实现的。

創始人对公司文化和精神具有深远影响，创始人自身对某些理念的坚持会使得公司成为该理念的实践者。在某些对于经营理念尤其看重的行业，保持创始人控制权也意味着公司理念的坚持，不会在发展过程中出现对原来目标的偏差[3]。例如在美国，媒体公司的投资者倾向于购买双层股权结构公司的股票，因为他们知道他们的少数股权不会改变公司所有者的编辑独立性的目标[4]。再者，创始人大多把其创立的公司看作人生成就，相对于一般投资者和经营者而言，更倾向于为公司股东带来长期收益和实现公司的稳定发展。由于持续的被收购威胁，公司的管理层可能会过于关注当前的股价或季度收益，创始人对公司的控制可以减少这种管理性短视（Managerial Myopia）。这种更倾向于长期稳定发展的理念和态度给公司发展方向和经营方针带来积极作用，这是一般股东和投资者所不具备的。

三、民营上市公司创始人公司控制之现状及现存问题

（一）当前我国民营上市公司创始人公司控制现状

民营上市公司在我国经济主体中占据一定地位，目前几乎渗透到所有竞争性领域中，其活跃的身影对抑制价格垄断、促进市场竞争产生相应作用。在国家鼓励和倡导私有经济发展的大环境下，民营上市公司具有较大发展潜力，其竞争力和公司治理机制并不逊色于国有控股上市公司。有学者以2003年至2006年间3590家上市公司为样本进行实证分析？譺？訛，发现民营上市公司和国有控股上市公司的竞争力几乎相当，差异很小且并不显著。以2003年到2006年两者平均数为例，国有控股上市公司的竞争力指数是55.22，民营控股上市公司的竞争力指数则为55.23，可见两者间竞争力指数的差异几乎可以忽视。但是，民营上市公司的公司治理竞争力指数却比国有上市公司高，说明民营上市公司具有比较完善的公司治理结构？譻？訛。另外，民营上市公司的财务实力却显著低于国有控股上市公司的财务实力，这说明民营上市公司良好的公司治理结构并没有带来乐观的公司绩效？譼？訛。造成这种状况可以从民营上市公司和国有控股上市公司两方面找寻原因。就我国现状而言，国有控股上市公司普遍资金雄厚，财务实力强劲，这主要是因为国家规定大多垄断性行业由国有企业经营，并且政府补贴和丰富社会资源使国有控股上市公司拥有资金优势。而民营上市公司容易受到有限的预算和融资资源以及经营环境不稳定的影响，成长为资金雄厚的公司并非易事[5]。并且，民营上市公司中普遍存在的创始人与投资者、职业经理人对控制权的矛盾也影响着公司财务状况，降低公司决策效率和难以建构成熟的公司治理结构，这都不利于公司绩效的最终提升。

公司上市后发展规模的扩大和经营管理事务的复杂化，催生了公司对专业管理人才的需求，职业经理人容易因为其个人利益与股东利益不一致和信息不对称问题，与创始人争夺公司控制权。国美电器创始人被职业经理人赶出董事会便是由代理问题导致的创始人丧失控制权。部分创始人始终认为持股比例并不会真正影响到自身对公司控制权的掌握，忽视正确处理与投资者、经理人之间关于控制权的矛盾，这是值得中国企业家们正视的问题。

（二）我国民营上市公司创始人公司控制的现存问题

1. 对创始人股东的保护不够灵活

为了应对越来越激烈的竞争和扩大公司规模，民营企业会选择包括上市在内的多种募集资金方式增加资金实力，在此过程中被稀释股权的创始股东对公司的控制权也随之被削弱。针对资金需求和创始人保持控制权这一对看似难以解决的矛盾，美国双层股权结构和阿里巴巴具有创新意义的“合伙人制度”都是创始人保持控制权的有力武器。然而在我国《公司法》“一股一权”的法律规定下，想要在制度上突破现有限制，允许新的股权结构存在并非短时间能实现的。因此，对创始人股东的保护需要多种层面的更为灵活的方式，而我国在这方面是远远不够的。

我国《公司法》中并没有对创始股东的保护进行明确规定。例如，我国的股份有限公司实行严格的“一股一权”制度，与责任有限公司在董事提名和选聘条件上的规定有所不同。责任有限公司可以在章程中优先对董事提名等事项作出规定，创始人可以借助这种方式掌握对董事的提名权，进而掌握公司控制权。而股份有限公司并不能在章程中对董事任命的决策方式设置条件[6]，创始股东也就不能因此掌握对公司董事会的控制权。在法律规定中寻求保护创始人控制权的方法似乎难以实现，但在公司运行和公司治理过程中，通过种种灵活的制度设计可以帮助创始人有效掌握控制权。例如，京东利用“表决权协议+双层股权结构”的方式让创始人刘强东牢牢把握住了公司控制权，这种灵活的做法值得我国其他民营上市公司学习。

2. 独立董事无法发挥作用

在资本多数决的制度下，股权集中意味着董事会可能陷入控股股东的绝对控制中，而控股股东更加青睐由决定公司经营管理事项的内部董事出任董事会。如此一来，由于内部董事在公司中担任一定职务，对公司事务的决策态度难免有主观色彩，董事会中内部董事人数过多容易导致决策不客观。因此，独立董事制度的引进十分有必要，但是就我国现状看，在许多公司中的独立董事并没能完全发挥作用。

独立董事？譽？訛区别于内部董事的最大特征在于其独立性，主要体现在独立董事法律地位、意思表示和职能的独立性上[7]。然而在我国，独立董事制度的运行机制并不健全，在股权相对集中的公司中，控股股东控制董事会的同时也决定了独立董事的选任、行权、薪酬等，无形中给独立董事的出任和职能行使造成障碍，其独立性在一定程度上被削弱了。另外，独立董事自身的特殊性也使得其监督职能难以充分发挥，外聘的独立董事可能同时供职于多家公司，这会导致其面对公司事务时力不从心，难以尽职尽责。

再者，独立董事制度和监事会制度存在冲突，两者都是公司内部的监督机制，在职能重叠的情况下可能出现互相推脱责任的问题，引起公司内部混乱，影响公司正常运行？譾？訛。许多创始人在民营公司上市后仅持有公司10%左右的股份，此时创始人对公司而言是中小股东的身份，独立董事监督职能的缺失给投资机构大股东专断独裁提供了可能性，严重损害公司股东的利益。创始人若与大股东存在经营理念上的分歧，董事会成员容易依附大股东，不能独立、客观判断公司事务。

3. 上市公司交叉持股，民营上市公司形成内部人控制

交叉持股是指不同公司之间为了达到某种特定目的而相互参股。交叉持股的确存在扩大资本作用，资金融通和分散风险等作用，但也不可避免地出现虚增资本、诱发内幕交易和关联交易、铸就股市泡沫等消极影响，其中资本虚增的问题可谓是最为明显的。交叉持股实际上是同一笔资金在相关公司之间流动，但是资金的流动却给公司带来资本额的增加，造成相关公司的名义资本得到增加而實际资本并没有增加的结果，这种现象就是资本虚增。我国公司法要求上市公司资本公示具有真实性，资本虚增的现象无疑使该原则受到了冲击，并且对被参股公司的治理结构造成影响。被参股公司的“空虚股权”会削弱真实股东对公司的控制权，增加自身公司控制权，甚至成功控制股东大会，并引发内部人问题。随着参股公司对被参股公司的持股比例的增加，会产生侵占效应，参股公司大股东利用关联交易手段谋取利益的可能性提高。而这需要被参股企业高级管理层的配合，参股公司大股东往往会给予高额薪酬或不正当利益作为交换，这就产生了民营上市公司内部人控制的问题[8]。

四、完善我国民营上市公司创始人控制权保护机制的建议

（一）实施分类股权制度

近年来，我国不少互联网企业纷纷远赴海外市场上市，这无疑是我国证券市场的巨大损失。企业选择海外上市的原因之一是我国公司法、证券法对公司治理制度的限制过于严格，其中京东、百度选择赴美利用双层股权制度维持创始人对公司的控制权，而阿里巴巴赴美上市则是大陆和香港证券市场不认同“合伙人制度”下的无奈选择。面对各企业远赴海外上市的现象，我国证券法和公司法亟需调整相关规定，正视企业家加强对公司控制权的诉求，其中实施上市公司分类股权制度势在必行。

掌握公司控制权的核心在于把握投票权，因为拥有后者代表着在股东大会和董事会的话语权，以及处理公司经营管理事项的决策权。对投票权的把握可谓是保护创始人公司控制权的关键所在，而分类股权制度则能够有效实现这一目标？譿？訛。分类股权制度与美国双层股权结构的作用类似，公司初始股东通过持有高投票权的股票掌握公司重大事项和日常经营管理事务的决策权，能够有效防范募集资金后创始人丧失控制权的问题和应对外部恶意收购的危险[9]。坚持“同股同权”的原则看似保持了传统公司治理机制，但这不可避免地阻碍了民营创新型企业的发展壮大，并不利于我国充满活力和竞争力的民营经济的发展。实施分类股权制度可以从以下两方面探讨：第一，？讀？訛“国务院另行规定” 成为现行法律规定下实施分类股权制度的突破口，可以针对一部分互联网创新型民营上市公司构建分类股权制度逐步放松，在一部分行业试行双层股权制度。第二，扩张国际板？讁？訛的适用对象。目前世界投资环境和我国民营企业海外上市的现状说明在国际板上拓展适用对象，吸收施行分类股权制度的境外上市主体有利于我国证券市场竞争力的增加。

（二）重视公司章程，完善创始人保护条款

公司章程中的创始人保护条款首先体现在保证创始人在董事会中占有多数席位。董事会由股东大会选举的董事组成，享有业务执行权和日常经营的决策权，其重要作用使其成为各利益主体争夺控制权的地方，在董事会中占据多数席位就意味着拥有对公司经营管理事项的决策权。创始人可以经过董事会作出有利于自己的决议，也能防止管理层通过董事会排挤创始人问题的发生，无论是在主动出击还是被动防守的层面上，都对创始人掌握公司控制权十分有利。

阿里巴巴虽然没有将此类直接保证创始人在董事会多数席位的条款加入公司章程，但是创始人马云利用“合伙人制度”间接实现了在董事会中的多数席位。在“合伙人制度”的阿里巴巴中，新的合伙人需要由在任合伙人向合伙人委员会推荐，并在获得委员会同意方能参加选举，75%合伙人同意即可加入成为阿里巴巴合伙人，且合伙人的选举和罢免都不需要经过股东大会的通过。同时，合伙人制度要求合伙人提名的董事占董事会人数一半以上。这样一来，以马云为主的创始人便在董事会中占有多数席位，实际上这就是通过董事会掌握公司控制权。

保证创始人对公司重大事项的一票否决权也是创始人保护条款之一。民营企业依靠创始人或者家族自身的有限资源难以得到规模经济、专业化经济对公司发展的益处，因此许多家族企业向公众公司转型，并在扩大规模同时引进职业经理人团队对复杂的公司业务进行专业的管理。保证创始人对公司重大事项的一票否决权可以有效解决创始人与职业经理人争夺控制权以及因此产生的负面问题，能在发生經理人道德风险问题之前起到震慑作用和在问题发生后通过一票否决权保护自身权益，并把握公司控制权。

（三）设置控股权的安全边际

创始人意欲掌握公司控制权，需要给自身持有的股票设置一个比例，即安全边际，以保证自身持有或能够控制的股份足以战胜未来对自己不利事情的发生。但若创始人持股比例过大，就会很容易产生创始人一人独大的局面，损害其他股东的长期利益;若创始人持股比例过低则可能导致公司决策效率低，无法体现创始人对企业的独特价值和积极作用。民营企业在向公众公司转型过程中，创始人若想要保持对公司的绝对控制权，最保险的便是持有50%的公司股份，但在公司募集资金的过程中想要达到这个目标是不太现实的。若不能成为公司控股股东，创始人则需要根据公司章程的规定为自己设置安全边际，在难以达到安全边际时在股东中寻求“一致行动人”，使自已与“一致行动人”的股权相加能够达到安全边际。

（四）完善公司治理制度

完善公司治理结构，构建权责利均衡的约束机制。鉴于董事会在公司治理中处于日常经营管理决策者的地位，在董事会中对创始人的权力进行互相制衡和互相约束是最合适的选择，其中可以考虑在董事会中增加独立董事的比例？輥？輮？訛。独立董事的设立可以在创始人利用权力牟取私人利益，损害公司法人和公司股东利益时进行监督和约束，在董事会中做出独立、客观的判断，以此保护全体股东的合法权益。独立董事对公司事务独立客观判断的属性能够使公司决策更好地脱离内部斗争，且更容易受到小股东拥护，能够有效防范创始人侵害其他股东权益问题的发生，也是构建公司权责利均衡的约束机制不能缺少的一步。

完善公司治理机制，建立必要的信任与激励机制。目前我国不少民营公司由于受制于创始人或家族有限的管理能力和资源，公司发展已经到达一个瓶颈期，无法继续扩张和进一步发展。创始人应当放宽眼界，在公司建立初期和融资过程中设立好股权结构以保护自己的控制权，并选拔优秀的管理人团队，建立必要的信任和激励机制，积极发挥职业经理人专业的管理能力和丰富的管理经验。许多创始人担心自己掌握的公司控制权会被职业经理人夺取，并没有把公司日常经营管理的支配权充分给予职业经理人，后者独立决策权的缺失无法让其充分发挥管理能力，对公司整体利益产生不利影响。因此，建立必要的信任机制，给予专业经理人团队在公司日常经营管理中的相对独立地位，方能充分发挥职业经理人的作用[10]。

注 释：

？譹？訛 Berle和Means（1932）是最早关注和研究公司控制权的学者，他们提出“两权分离”的理论，即认为公司的所有权和控制权应当分离，因此公司股东持有的股份并不能必然保证他们拥有相等比例的公司控制权。且控制权也不等同于经营管理权，因而控制权有着独立的存在价值。

② 评价指标体系、评价模型及详细数据，参见谢永珍，付增清：国有控股与民营控股上市公司竞争力孰强孰弱—基于公司治理与管理相匹配的视角，载自《山东大学学报（哲学社会科学版）》，2011年第2期，第114页。

③ 其中，国有上市公司治理竞争力指数为51.30，民营上市公司则为51.76。

④ 2003年至2006年我国民营上市公司的平均财务实力指数为58.82，而国有控股上市公司的平均财务实力指数为62.15，两者间的差距较为显著。

⑤ 独立董事指不在公司担任除董事职务以外的其他任何职务，并与其所受聘的上市公司及其主要股东不存在可能妨碍其进行独立客观判断的一切关系的特定董事。

⑥ 独立董事制度是英美“一元制”公司治理模式下的公司内部监督机构，而监事会制度是大陆法系国家中在公司中设立的具有监督职能的机构，我国在将两者都引进后并没有对两者职能划分作出明确区分，两者的冲突也导致了独立董事难以在董事中完全发挥自身的监督作用。

⑦ 分类股权制度又被称为牛卡计划，是指公司在首次公开募股时发行双重级别的股票，两种股票代表着不同的投票权。

⑧ 我国现行《公司法》第132条规定：“国务院可以对公司发行本法规定以外的其他种类的股份，另行作出规定。”

⑨ 国际板指境外企业在中国A股发行上市的板块。这些境外企业在A股上市后，因其“境外”性质将被划分为“国际板”。

⑩ 上市公司独立董事具有独立地位和监督职能，被要求认真履行职责，维护公司整体利益，尤其要关注中小股东的合法权益不受损害。独立董事应当独立履行职责，不受上市公司主要股东、实际控制人、或者其他与上市公司存在利害关系的单位或个人的影响。

参考文献：

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[2] Lijun Xia .Founder Control， Ownership Structure and Firm Value： Evidence from Entrepreneurial Listed Firms in China.[J].China Journal of Accounting Research，2008，（1）：31-80.

[3] 石晓飞，马连福.民营上市公司创始人、公司治理与公司价值[J].预测，2014，（2）：1-6.

[4] Jason W. Howell.The survival of the U.S. dual class share structure[J].Journal of Corporate Finance，2014-08.

[5] 謝永珍，付增清：国有控股与民营控股上市公司竞争力孰强孰弱——基于公司治理与管理相匹配的视角[J].山东大学学报（哲学社会科学版），2011，（2）：114-120.

[6] 马一.股权稀释过程中公司控制权保持：法律途径与边界以双层股权结构和马云“中国合伙人制”为研究对象.[J].中外法学，2014，（3）：714-729.

[7] 赵旭东主编.商法学[M].北京：高等教育出版社，2011：101.

[8] 黄昌富，张晶晶.交叉持股、内部人控制与经营绩效—基于沪深上市公司的经验研究.[J].商业研究，2016，（12）：102-109.

[9] 马立行.美国双层股权结构的经验及其对我国的启示[J].世界经济研究，2013，（4）：32-36.

[10] 张晓昊.委托—代理理论视角的民营上市公司控制权博弈[J].武汉大学学报（哲学社会科学版），2006，（5）：348-354.