程实：美股调整期的投资机遇

程实

“东边日出西边雨，道是无晴却有晴。”经历了2017年的歌舞升平和2018年的风波迭起，2019年全球市场将何去何从？笔者认为，两大趋势将重塑全球投资格局。一方面，全球风险中枢抬升，经济复苏陷入踟蹰。另一方面，美股市场告别长牛，步入持续的调整期。两大趋势交叠之下，2019年实体经济的表现将凸显出关键的配置价值。沿循这一价值主线，2019年中国经济“一头一尾”两大机遇值得关注。

实体经济层面：全球经济复苏踟蹰

2018年，全球经济延续复苏，但稳定性明显下降，不仅呈现出由协同到分化的转变，更表现为政策不确定性加剧，全球化面临实质性挑战。

根据IMF的最新预测，2018年～2019年的全球增长率预计为3.7%，比2018年4月的预测低0.2个百分点。考虑到部分前瞻性指标已现疲态、全球增长的下行风险上升，我们认为，2019年全球经济增速或降至3.5%。

事实上，2018年下半年以来，部分新兴市场爆发货币危机，地缘政治局势再度紧张，贸易摩擦进一步升级，危机回潮的风险正通过不同形态重塑新的增长格局。

在发达经济体中，美国2018年二、三季度经济表现亮眼，但或已迎来复苏高点，欧元区和日本复苏进程明显放缓，核心通胀仍滞后于预期，英国退欧谈判、意大利预算案、日本消费税上调均隐含风险，经济活动将继续受到抑制。

以中国为代表的新兴亚洲经济体在本轮短期复苏中表现超出预期，但受贸易摩擦升级的负面影响最为显著。随着全球经济政策的不确定性上升，其他新兴市场经济体也面临外部环境恶化和国内政治动荡的共振，复苏基础并不稳固。

尽管能源出口国受益于短暂的价格红利，但其增长势头或随全球复苏的减弱而明显放缓。从中期来看，在劳动力增长趋缓、投资不确定性增加、全要素生产率疲弱的环境下，未来几年增长中枢可能系统性地低于危机之前，大宗商品和金融市场随政策摇摆可能出现更大的波动。

对于发达经济体，劳动年龄人口持续下降、生产率增长乏力、财政可持续性不足依然抑制潜在产出提升。而对于新兴市场经济体，地缘政治冲突加剧、贫富差距拉大等结构性问题也将阻碍经济增长的持续性和稳定性。在全球复苏日渐踟蹰之际，全球化是经济发展的重要来源，合作与开放是协同复苏的关键驱动，在投资、贸易领域率先打破壁垒的国家和地区有望在新一轮增长浪潮中脱颖而出。

金融市场层面：美股步入调整阶段

在美股本轮牛市（2009年至今）之前的二十年时间里，全球股市出现了两轮完整的牛熊周期（分别为1990～2000年、2000～2002年、2002～2007年、2007～2009年），而美股的牛熊与其高度契合。

对比全球有较完整数据的十个主要股指（不考虑汇率、股息、指数构造方式的区别等因素），过去28年孟买SENSEX 30和纳斯达克指数涨幅超过20倍，相当于年复合增长率超过11.5%。除此之外，恒生指数、道琼斯工业指数、标普500、德国DAX有超过或接近10倍的表现（相当于年复合增长率略低于9%），但恒指的首次突破发生在上一轮牛市的终点，2018年初才短暂超出历史高位，而其他指数的高位则确立于2017年年底，是本轮牛市的表征。

在过去两轮牛市周期的终结过程中，科技股泡沫破裂和次贷危机是关键的引爆器，但从中也能看出美股對于全球股市牵一发而动全身的影响。尽管牛长熊短，但熊市的跌幅不容小觑，在过去两轮美股熊市中，MSCI发达经济体和新兴市场均有50%或以上的回调。

短期而言，当前全球金融市场走势已经呈现出“事件依存型”特征，美股的异变随时可能发生，并且将以不同的方式引发市场的大规模调整。长期来看，2018年3月开启的新一轮保护主义大潮改变了2017年开启的真实复苏既有路径。随着后周期特征的越发突出和贸易摩擦成本的渐次显现，美国经济的强势或已见顶，不考虑非本土企业因素，美股走势也面临基本面的趋势性打压。

“一头一尾”值得期待

以上市公司总市值占GDP比重来衡量，上世纪90年代以来全球资产证券化率的均值约为85%。由于经济、金融的体量和结构都有明显不同，高收入国家和中等收入国家的资产证券化率差异较大，其均值分别为94%和44%。2007年，新兴市场经济体量超过发达经济体，而金砖国家占全球股市总市值也跨过了10%的门槛。

如果以金融危机作为起点，可以发现，全球资产证券化率的十年均值仍然为85%，但高收入国家和中等收入国家的对应指标分别变为101%和55%，反映了全球经济、金融版图结构性变化的实质。截至2017年底，高收入国家的资产证券化率急剧攀升至历史顶峰（138%），与之相应，美股、高收益债券等风险资产也经历了长牛行情，估值位于历史高位。

2018年，全球经济延续复苏，但稳定性明显下降，加之年中以来全球长期宽松的货币环境整体趋紧，金融市场面临的压力进一步显现。

在此情形下，关注未来下行空间相对有限的市场是调整期资产配置未雨绸缪的关键：一方面，当前全球金融市场的整体氛围偏向过度悲观，部分超跌市场的当前估值已经过度反映了实体经济实际受损程度，一旦牛熊发生切换，经济的相对表现将成为关切的焦点；另一方面，如果政策环境发生积极转变，风险偏好趋于稳定，涨幅未透支/超跌的市场也将凸显出配置价值。从历史经验来看，西方不亮东方亮是美股调整期的一个显著特征，若以MSCI全球指数为参照，长期经济增长表现优异的亚洲经济体，比如韩国、印度等中国在过去两轮美股熊市中都有超出基准的表现。

从历史看中国，短期不确定性上升之际，恰是布局和深耕长期结构性机遇的良机。从未来看中国，随着实体经济表现凸显配置价值，2019年两大机遇值得提前播种、精耕细作，以待春暖花开之时获取长期回报。

第一，新经济的“价值头部”。2019年，受制于内外部经济压力，传统产业增长空间有限，而新经济的增长活力将相对增强。其中，具备以下能力的“真独角兽”，将为投资者创造真实价值，并成为产业“头部”。其一，新经济出海。在国内用户增长放缓的趋势下，深入东亚、南亚等地区开启新一轮用户扩张，维持业务高增长。其二，新模式演进。在中国新经济的单位用户价值普遍较低的短板上，通过业态和商业模式的革新，准确贴合多样化细分需求，深入挖掘客户价值。其三，新技术创新。顺应中国制造业和服务业高端化发展趋势，突破关键领域的核心技术，在改造甚至取代传统产业的过程中获得新的市场空间。

第二，消费升级的“雁阵尾部”。基于中国经济的内部差异性，消费升级呈现鲜明的“雁阵模式”。过去数年，以一二线城市和高端消费为先导，中国消费升级的“雁头”大幅迈进，而以低线城市和大众消费为重心的“雁尾”，升级步伐相对滞缓。2019年，伴随经济压力的延续，“雁头”的升级预计将阶段性放缓，而在新个税法落地、收入公平性改善、优质供给扩张的助力下，“雁尾”的升级则有望“补课”。由此，三方面的机遇值得长期关注。一是大众消费崛起，高性价比的中档品牌，尤其是实现进口替代的国产品牌，将步入快速增长轨道。二是低线城市和农村消费提速，能够下沉深耕相应区域的零售企业有望获得更充裕的发展空间。三是服务消费热度不减。文体娱乐、旅游、教育、餐饮、家政服务、医疗美容等领域的消费潜力有望保持充沛。

（作者系工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部主管）