陈家琳的QFII系价值投资观

黄婷

“我认为成功的关键在于，既知道如何努力追求很多东西，也知道如何正确的失败。”

世诚投资总经理陈家琳在读完《原则》一书后，写下了如上文字。他还写道，“正确的失败”是指，能够在经历痛苦的失败的过程中吸取重要的教训，从而避免“错误的失败”，即因为失败而被踢出局。

之所以如此感慨，时间还需追溯到2018年2月份。

当时A股市场刚刚经历了“黑色一星期”，A股主流指数在短短一个星期内跌幅达到两位数，而世诚投资主策略基金净值也在当周录得了公司成立十年来最大单周跌幅。

“作为公司管理者及投资管理人，说没有焦虑和痛苦，那只能是自欺欺人。”陈家琳回忆道。

在经历了20年股海风浪之后，陈家琳表示自己仍在“总结教训向前看”。

在A股的私募江湖中，陈家琳是当之无愧的老牌私募基金经理，他入行超过20年，是A股少数QFII派私募基金经理之一。

提起陈家琳，很多人都会想到他的成名之作——富通“扬子”基金。陈家琳在2004年底开始管理这只当时国内最大的主动管理型QFII基金，并创下了任职33个月内550%的绝对回报。

2007年“奔私”之后，陈家琳继续在A股实践QFII系的价值投资方法，旗下产品多年来都以低调稳健著称，虽然没有“冠军”等光环加身，但十年下来，长期业绩却也相当出彩。第三方机构的数据显示，截至2019年3月29日，世诚投资于2008年成立的“世诚扬子2号”总回报率达到525.2%，同期上证指数跌幅超过10%。

11年5倍，但陈家琳丝毫不敢放松。

3月底在深圳的第十三届中国（深圳）私募基金高峰论坛上，陈家琳接受《陆家嘴》记者专访的时候说，要保持投资上的相对优势，自己的方法无他，扎实调研而已。

在采访结束后，陈家琳又匆匆赶往了香港。整个3月下旬，陈家琳和他公司的同事几乎都扎根在了香港，每年香港上市公司的业绩发布季，对陈家琳而言都是做功课的时间。

“我们调研的上市公司很多，很多在调研之后我们最终并不会进行投资的，但我认为这些不是浪费，而是一种积累，可能在某天某个时刻，这些积累就会派上用场。”陈家琳说。

投资主线：4万亿外资将流入A股

拥有QFII投资背景的陈家琳对于外资的投资思路甚为熟悉，早在2015年，陈家琳就敏锐地感觉到，外资未来将大量进入A股，“A股国际化”并非空穴来风。

“根据我们的测算，在未来的5到8年，可能会有4万亿左右的外资流入到A股市场。”陈家琳对《陆家嘴》记者说，目前外资持有A股的市值已经达到了1.5万亿，未来几年还将持续进场，这将对A股产生非常大的影响，

陈家琳认为，投资市场有两块重要基石，一块是上市公司，另一块就是资金。而外资的大量流入，将改变A股的投资者结构，也是A股未来的投资主线之一。

“首先，外资推崇长期投资理念，它们会更专注投资一些长线的行业。”陈家琳指出，根据世诚投资的统计，外资在A股买入了一千多只股票，但是前50大股票占了其买入金额的三分之二，剩下一千多只股票仅占了三分之一的金額。从这个角度可以发现，外资在投资方面是相当聚焦的，因此A股的头部公司在外资流入的过程中受益程度会更大。

其次，陈家琳表示，随着包括外资在内的机构投资者队伍的壮大，A股的有效性也会不断提升。

“在以前，A股概念、题材炒作盛行，但在过去几年，A股在投资风格方面已经发生了很明显的变化。”陈家琳打趣道，世诚投资一直坚持价值投资，这在过去很多年的市场中都感觉相当“弱势”，但是这几年价值投资在A股已经逐渐成为了主流，这也是未来的趋势。

“随着A股中机构占比越来越高、市场有效性不断提升，市场长期还是要依靠基本面来定价。”陈家琳说。

陈家琳举了贵州茅台的例子。

陈家琳称，外资买股票的时候会进行横向比较，很多海外的高端消费品、奢侈品的上市公司，每年的增速是个位数，估值20倍，横向比较之下，外资对茅台的判断就是“强烈买入”。

陈家琳感叹道，相反，国内投资者则是“只缘身在此山中”，常常要纠结茅台这个季度的量能否放出来，下个季度能不能提价，但对外资而言，这些都是短期的东西。长期来看，茅台的地位已经决定其未来还会有持续的表现。

世诚投资还专门做过一个测算，在北向资金的流入金额当中有两个重要的8%。一是北向资金流入A股一年的金额当中有8%是用于买入茅台；第二，按照这个流入速度，外资只需要一年时间就可以买下茅台8%的流通盘。

“所以茅台达到万亿市值我一点都不惊讶，只不过时间上比我们想象的稍微早了一点点。”陈家琳说。

指数大概率已实现全年涨幅

曾经的QFII投资经验对陈家琳的投资理念影响至深，但作为一名A股的本土投资人，陈家琳也在不断将价值投资与A股的市场特点相结合。

陈家琳认为，外资的投资理念和流程确实比国内同行要成熟，在某些板块或一定时间段有引领作用，值得学习。但这也不证明外资的投资策略在A股是万能的。比如， A股市场无论股票价格和公司基本面的波动率都较高，变化速度较快，而外资坚守长期投资理念，在公司基本面产生根本变化时，不能及时反应也是外资的一个弱项。

在过去的两三年时间里，陈家琳也在试图关注市场博弈层面给投资带来的变化。

“虽然说价值投资应该赚的是上市公司的钱，但是A股市场相对于成熟的资本市场而言，天生波动就会更大，在这种背景之下，作为专业投资者，我们也应该关注市场博弈带来的风险或者机会。”陈家琳说，去年2月份A股的“黑色一星期”就是一个例子，当时市场的下跌主要是因为白马股短期内交易过于拥挤，在隔夜美股市场的剧烈震荡之下，A股也顺势出现短期急剧的回调。

“这种波动能够用上市公司基本面进行解释吗？显然不能，上市公司基本面短期内不可能出现这么大的变化。”陈家琳指出，在这种时候，如果能够关注到市场方面的因素，将基本面研究与之进行叠加理解，不仅能够更好地管理风险，也能更好地抓住一些机会。

在今年年初的时候，陈家琳就观察到了市场因素可能给A股带来的一些变化。

世诚投资1月2日发布的2019年年度策略报告，当中写道，2019年A股“风险偏好阶段性修复可期”。

陈家琳对《陆家嘴》记者说，影响股价上涨有三个因素：上市公司盈利、无风险利率、风险偏好。其中，受宏观影响，上市公司业绩在2019年出现个位数的下滑已成为共识，不过考虑到负增长幅度有限且“前低后高”的节奏，还不至于对股价形成太大的拖累。而以十年期国债收益率为代表的无风险收益率虽有机会下摸3%，但恐难以在该位置以下持续很长的时间，利率对于权益资产的估值还是能提供些许支撑。

三者之中唯一的变量就是“风险偏好”。

“2018年A股成为历史上表现第二差的一年，市场的风险偏好像弹簧一样被压得很紧，时间也很长，所以在今年稍微放松的情况下，市场就像松开的弹簧一样快速反弹了。”陈家琳说，风险偏好的提升是导致今年市场上涨的主要驱动力。

“既然是风险偏好驱动下的上涨，那么指数的上涨幅度还是有限的，我们认为今年A股市场大概率还是一个修复年，市场很难马上进入全面牛市。”陈家琳说。

在陈家琳看来，A股目前进入全面牛市的基础并不牢靠。从历史经验上看，全面牛市需要对改革有更高的预期，另外，全面牛市也需要上市公司业绩的配合。但是，当前宏观经济处于L形区间，政府工作报告也将今年的GDP增速定在6%～6.5%之间，较去年有所下降，在這样的宏观背景之下，微观企业层面的业绩很难出现大的爆发。

“我认为目前指数已经大概率完成了今年的涨幅。”陈家琳说，但他同时指出，市场接下来仍然存在三大投资机会。

第一，在市场出现回调的时候，仍会预留贝塔的空间。但他也指出，从监管层面上看很难出现大幅的回调。不过可以关注市场分化带来的机会，比如金融服务、泛消费、先进制造业、医疗服务、传媒等行业，从中寻找超额收益。

第二，沿着市场的主线做投资。今年市场有两大主线，一是科创板落地，泛科技相关的公司未来持续会有所表现。另一个就是外资流入，外资持股品种非常集中，沿着外资流入的主线，未来也还是能够获得超额收益。

第三，世诚投资也相当关注长三角一体化带来的投资机会。现在长三角一体化已经上升到了国家战略层面，不仅仅是一个概念，而是将有很多相关的公司切实受益。

从治理结构选择同行的公司

“我相信要做好一件事，只能先做减法，聚焦在自己擅长的地方，过往有优势和资源的领域。”陈家琳在谈到自己的投资理念时说。

作为一名有着20多年投资经验的老牌私募，陈家琳对投资却一直是抱着谦逊敬畏的心态。他对《陆家嘴》记者说，世诚投资目前还是更愿意聚焦于自己最擅长最有把握的领域，比如在较长的时间内，公司都会将主要精力放在金融服务、泛消费、先进制造业、医疗服务、传媒等行业的研究上，因为这是团队多年下来积累的优势。

至于如何能够保持投资上的优势，陈家琳认为最重要的就是要做好勤奋扎实的研究。

“我们大概是国内调研频率最高的私募机构之一了，包括我本人也是花很多时间在公司调研上。”陈家琳笑谈道，投资不能够只是闭门造车，而是需要跟上市公司切实接触，做好上下游的调研。

在调研当中，陈家琳最看重的就是公司的治理结构。

陈家琳指出，所谓治理结构，就是上市公司有没有比较好的制度安排，小股东的利益能否得到充分的保护，投资者能否作为公司股东与大股东按比例分享上市公司的成长。

在世诚投资有一份A股的“限制名单”，在这份名单上面，一些治理结构不好或者劣迹斑斑的公司会被陈家琳所“抛弃”。

“我们在市场待的时间很久，好处就是对很多公司的‘前世今生’都很了解，这个市场中有太多的‘坏孩子’，我们需要对这样的公司保持警惕，投资的时候也必须做出取舍。”陈家琳说。

同时，陈家琳也很关注管理层的企业家精神，包括管理层的战略规划、执行力、风险管理能力、财务资源等等。

“在A股很多时候都要买成长型的公司，但是成长的质量是我们比较看重的，很多公司的成长是以牺牲资产负债表、牺牲股东利益为前提的，这就需要警惕了。”陈家琳说。