景顺长城刘彦春：坚持买入经营能力优秀的公司

黄婷

历史表明，在每一次的恐慌大逃亡面前，投资者总是表现得如同羊群一般，只知道跟着前面的领头羊，咩咩叫着跳下悬崖。

在过去的2018年，上证指数以24.59%的跌幅成为A股历史上第二差的年份，14.94万亿市值悄然蒸发。

下跌的过程中，因为恐惧而看空市场者不在少数。

公募基金2018年年报数据显示，2018年四季度普通股票型、偏股混合型基金持股比例中位数分别为85.98%和77.13%，权益基金的持仓水平十分接近2015年市场暴跌过后的持仓低点水平。

但这个市场精彩的地方在于，总有一些例外。景顺长城总经理助理、研究部总监刘彦春就是其中之一。刘彦春管理的几只基金在去年年底均保持了九成以上的仓位，其中景顺长城新兴成长的仓位更是高达94.21%。“在市场恐惧时贪婪”，坚守了十多年价值投资理念的刘彦春决定用行动来实践。

“去年四季度的时候，市场下跌已经让我感到愤怒。”刘彦春在接受《陆家嘴》记者采访的时候说，当时市场上最优秀的公司估值都已经非常便宜，已经包含了足够多的风险预期，但仍然持续遭到卖出。

“基本上我们就是在最底部买入了估值很低的一些股票。”刘彦春回忆道。

春节过后，A股强势反弹势如破竹，刘彦春在最底部重仓的股票也迎来爆发式上涨，截至4月4日，景顺长城新兴成长今年以来已经录得48.15%的上涨，而该基金过去三年业绩也已经翻番。

在A股投资是坚守价值还是随波逐流？经过几轮牛熊之后，刘彦春已然有自己的决断。

不做失忆的金鱼

2017年，重仓白马股的刘彦春在当年大获全胜，以56.28%的涨幅在同类基金中位列第一。在业绩大涨之后，刘彦春在2018年年初已经稍显谨慎，当时他在接受《陆家嘴》记者采访的时候就说过，“2018年操作要小心……（市场）不会像去年那么顺”。

但是包括他在内的很多投资人都没想到，2018年在不太坏的开年序幕中意外上演了一出股市财富蒸发记。

在全年市场的下跌当中，刘彦春始终维持着较高的仓位，虽然没有在仓位上回避系统性风险，但2018年全年仍然跑赢同行，事后回忆起来，刘彦春说，自己2018年做得对的地方，就是坚持买入经营能力优秀的公司。

2018年上证指数全年下跌24.59%，偏股混合型基金平均跌幅为23.94%，刘彦春管理的景顺长城新兴成长在维持九成以上仓位的同时，净值回撤却低于市场平均水平，仅为15.81%。其原因在景顺长城新兴成长去年四季报中可窥得一斑，在刘彦春去年的重仓股当中，竟不乏逆市上涨者，温氏股份上涨11.37%，晨光文具逆势上涨了23.70%。对于这些公司的坚守，让刘彦春在全行业的暴跌当中得以保住优势。

但让他在今年一季度的大涨当中拔得头筹的，则是他在恐惧当中难得的一份冷静。

“任何利好都没有价格打折来得实惠，几年以后我们会怀念目前市场赐予我们的买入价格，就像我们现在经常怀念以往每次‘危机’带给我们的投资机会。”从去年三季度开始，刘彦春就已经“嗅”到了市场“打折”带来的投资机会，在去年三季报当中，他写道，他们反复审视手中的筹码，如果继续调整，唯有买入更多。

如果说2018年前三季度好公司仍然扛得住，那么四季度的泥沙俱下则是击垮市场多头的最后一击。刘彦春在去年10月份的时候发现，自己坚守的好公司也开始遭遇市场大幅卖出，在基本面并没有太大变化的情况下，手中的好公司却屡遭“错杀”。

刘彦春也开始意识到在系统性风险面前的“无力感”，但他仍然愿意选择相信企业的价值。他在去年四季报中写道：“依稀记得投资者在前期 50、100 倍市盈率的市场上狂飙突进，现在又在整体10 倍市盈率左右的市场中理智无比。‘鱼的记忆只有 7 秒’，人类亦然。企业价值在周期波峰、波谷真有那么大的区别？”

“市场处于恐慌状态。”刘彦春说，当时好公司的股价中已经包含了太多的风险预期，收益风险比很高，买入这些资产，光是赚企业盈利，回报就已经足够丰厚。

基于这种判断，刘彦春坚持在去年四季度越跌越买，几乎在最底部买入了估值很低的一批股票，而这批股票，事后证明，也成为了随后市场反弹中的急先锋。

“睡得着觉”的底气源于扎实研究

“不猜市场，不猜风格，投资企业家能力，基于 3～5 年中长期逻辑， 买入并持有具备较强升值潜力的优质公司。”在市场最极端的时候，秉承着这样的投资理念，刘彦春得以扛住系统性风险之下的巨大压力。

但“罗马不是一日建成的”，在16年的从业经历当中，刘彦春也有过动摇的时刻。

刘彦春还清晰记得2011年春天的那个教训。当时他刚担任基金经理不久，一方面想做好价值投资，但另一方面却难以抵抗周圍浮躁气息的影响。在2011年年初信用紧缩的背景之下，“周期复辟”的讨论却大行其道，由于年初开工数据良好，煤炭、钢铁、水泥等周期股开始登台唱戏。看着自己组合迟迟不涨，扛不住压力的刘彦春，一股脑儿将组合换了大量周期股。

“但这些股票最后全部跌了回去，从我买入到卖出，很快亏损30%。”刘彦春称，这是自己从业生涯当中一次惨痛的教训，更让他追悔莫及的是，为了跟随趋势做行业轮动，自己还“抛弃了”一直看好的一只优质股票，导致他与这只十倍股失之交臂。

“刚管钱的时候，发现越不懂的领域越敢买，因为自己看不到它的风险。但投资做久了慢慢就会反过来，发现自己会更愿意去买熟悉的东西，因为你知道买的是什么，风险是什么。”刘彦春说。

在市场一次次磨炼当中，从“见山是山”、“见山不是山”到“见山还是山”，刘彦春一步步回归投资初心打造属于自己的能力圈，并开始摒除外界的干扰，专注于自己最擅长的领域。

刘彦春笑道，在以前追涨杀跌的时候，半夜常常会突然醒过来，很痛苦。而在“不猜市场，不猜风格”，专注企业基本面之后，自己的睡眠质量也好了很多，因为心里有底。

在一季度市场的大涨当中，刘彦春重仓的养殖类股票就为他贡献了很大的涨幅。在去年养殖类股票遭遇市场抛弃的时候，他已经早早坚守其中。

刘彦春对养殖类公司的追踪研究长达数年的时间，他发现，优秀的养殖类公司盈利能力极强。在去年，由于行业阶段性亏损，养殖类龙头股的估值也跌到历史较低水平，在当时的时点上用一个完整周期的盈利水平进行估算，这类股票的价格已经相当便宜。这是刘彦春在二季度大舉加仓养殖类股票的原因之一。

就在持股待涨的时候，去年8月份暴发的非洲猪瘟让养殖行业雪上加霜，刘彦春持仓的几只股票也遭遇连续暴跌。这件事也引起了景顺长城投委会的关注，但在会议上，刘彦春却认为，猪瘟暴发对养殖行业的龙头股反而是难得一遇的好机会。

“当时看着股票下跌，我心里一点都不怕。”刘彦春说，优秀养殖类公司投资回报率相当高，净资产每3～4年就能翻番，本身是一个很好的生意，在行业景气低迷的时候买入，景气好的时候卖出，就已经能赚到钱了。而非洲猪瘟的爆发让周期提前，同时加速了小企业、散养户的退出，龙头公司市场份额也将大幅提升。这也是刘彦春敢于坚持重仓养殖类公司的第二个原因。

春节以来，在市场风险偏好回升以及养殖类行业业绩回暖的共振之下，刘彦春去年扛着压力的这笔投资也为他赢得了丰厚的回报。

价值派拥趸曾是外资学徒

在刘彦春看来，做投资应该摒除杂音，回归常识，这才是在市场中长期生存的王道。

“把资产定价模型做扎实了，一切资产的定价都是由这些最基础的因素构成的。”刘彦春说，从资产管理行业诞生以来，企业的未来的现金流、无风险利率的变化、风险偏好的变化，这几个最简单的东西就是构成资产定价的基础，这才是投资的根本。

在刘彦春看来，太多的投资者往往总是围绕“企业边际变化”这一个单一指标做文章，一叶障目而不见泰山，跟着景气追涨杀跌，出错率就很高。但事实上，做投资只要想得更多一些，把一个资产的定价模型理解清楚，就能够得到最基础的投研逻辑。

事实上，早在入行之初，刘彦春就曾经接受过外资投资机构一整套严格的资产定价培训。

2004年刘彦春到香港中信投资研究有限公司任行业研究员，入职前两个月公司只让他做一件事，就是手动搭建一个财务模型、三张报表，其间有同事会告诉他哪里做错了如何修改。从基础做起，刘彦春见识了外资对于资产定价的严谨，当时每写一份报告都要花很多精力很长的时间做好模型建设，这也为他以后基于基本面的研究和投资打下了扎实的基础。

刘彦春也坦言道，自己最近三年投资组合的优异回报也在一定程度上受益于外资的持续进场。在刘彦春的投资组合当中，不少个股恰恰也是外资持续买入的对象，这与刘彦春在港资机构接受过的一整套培训不无关系。

“总体来说，外资在资产定价上更讲究的是投资纪律，而不是讲感觉。”刘彦春说，外资在做投资的时候，还是尊崇规范定价，基于长期回报的角度买股票，而不是投机或者短期的炒作。

“随着外资在A股持股比重越来越大，对A股形成成熟的生态体系也有很大的帮助。”刘彦春说。