对我国人民币汇率市场供求机制若干问题的探究

卞凯文 张大龙

本文阐述了人民币汇率供求机制的历史回顾和改革反思，剖析了人民币汇率供求机制存在的主要问题，进而提出如何有效推进人民币汇率市场供求机制的对策建议。

随着世界经济一体化进程的加快，金融创新和国际化的浪潮席卷全球。对当前的人民币汇率供求机制以及当前的人民币汇率供求机制所带来的负面效应给予分析透视。认为在未来仍应坚持推进以供求为基础的人民币汇率供求机制这一改革思路，并对于完善我国干预机制和外汇管理模式提出了相关对策建议。

人民币汇率供求机制的历史回顾和改革反思

1994年以前，我国先后经历了盯住制和双轨制汇率制度。1994年汇率制度改革至今，我国实行以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。因而，探索人民币汇率形成机制的应始于1994年的汇率制度改革。

（一）1994～2004年的人民币汇率供求机制

从1994年1月1日起，我国实现汇率并轨，实行以外汇市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制。这种汇率制度下，人民币汇率的生成机制是：外汇指定银行根据每个营业日企业在银行的结售汇状况，以及中国人民银行对其核定的结售汇周转头寸限额，确定每天需要买入或卖出的外汇金额。通过中国外汇交易中心的交易网络。在银行间外汇市场买卖外汇平补寸。形成国内外汇市场的供给与需求。人民币对美元、日元和港元的汇率由市场中的供求关系决定。中国人民银行根据前一营业日银行间外汇市场上形成的三种货币对人民币的加权平均价（以每笔交易的金额为权重），确定当天美元、日元和港元对人民币的基准汇率。各外汇指定银行根据基准汇率确定本行对客户的挂牌汇价，参照人民币兑美元的基准汇率和国际市场美元对其他货币的汇率行情确定，公布人民币对其他主要货币的挂牌价。根据当时汇率制度，人民币汇率由银行间外汇市场供求决定，只要结售汇存在顺差（逆差），人民币汇率就有升值（贬值）压力，而不考虑结售汇差额的取得是否有经济的基本面和其他影响汇率的因素支撑。

（二）2005年至今的人民币汇率供求机制

2005年7月21日我国推进汇率制度改革，实行以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。此次人民币汇率改革的重中之重，在于完善人民币汇率的形成机制，增加人民币汇率弹性，更多地反映市场供求关系。最值得关注的是实行参考一篮子货币的弹性汇率机制，使人民币以适当方式及时反映实体经济和金融发展的基本面。2016年2月份，中国人民银行明确了“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制。这一机制比较好地兼顾了市场供求指向、保持对一篮子货币基本稳定和稳定市场预期三者之间的关系，增强了汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平，人民币对美元双边汇率弹性进一步增强，双向浮动的特征更加显著，汇率预期总体平稳。在实行有管理的浮动汇率制度过程中，人民币汇率应外汇市场供求关系的变化而变化，汇率更具灵活性。但是在实际运行中，由于外汇体制本身存在的弊端、国际金融市场的动荡以及人民银行在外汇市场上的过度干预，使这种有管理的浮动汇率制度还是收敛于固定汇率制度。

（三）人民币汇率供求机制的改革反思

此次汇率制度改革的特点有如下方面：（1）建立统一的中国外汇交易中心。中央银行授权交易中心集中管理外汇交易。然后中央银行会根据市场运行情况进行干预。（2）实行会员制交易主体。会员可以进行自营和代理买卖。（3）对非中央银行会员核定其周转外汇头寸限额。（4）交易中心对外汇的每日汇价浮动范围进行限制。银行间一揽子货币对人民币的每日收市价，作为翌日买卖中间价。（5）交易日结束时，会形成一个市场加权平均汇率。经中央银行公布后，就是下一个交易日的基准汇率。在外汇折算上，2005年7月21日以前是以人民币兑美元的汇率为基础形成。2005年7月21日以后是参考一篮子货币形成。（6）中央银行作为市场交易会员之一，在上海交易总部可以随时参与外汇交易，没有最高持汇额度限制。

以上说明，人民币汇率制度仍在很大程度上体现了政府意志，政府对汇率形成具有很强的控制力，汇率制度形成机制上主要依靠中央银行对汇率市场形势的信息掌握程度。然而，中央银行对信息的收集往往不充分，因而难以对汇率市场的形势做出准确的判断。很难对汇率市场进行有效的干预，也就很难保持均衡汇率水平。同时，对利率差十分敏感的资本流动对人民币汇率的作用也很小。在资本项目下的外汇兑换需要得到外汇管理部门的审批，即便允许境内居民个人参与B股交易，境内居民个人也不可以用人民币购汇投资B股，不可以将投资B股所得外汇收入汇出境外。资本转移受到资本流动和货币可兑程度的制约，外资对于国内证券的投资受到限制，进入的主要形式是直接投资。对资本项目和金融项目的管制，使得我国外汇市场的人民币汇率基本上不反映资本和金融项目外汇供求的变化。

人民币汇率供求机制存在的主要问题

在现行具有“盯住制”特征的汇率制度下，人民币汇率供求机制无法完全反映市场需求，引致汇率缺乏弹性。為顺应现行汇率制度的要求，中国人民银行采取多种减弱汇率波动的政策。通过银行结售汇、外汇指定银行的头寸上线管理以及资本账户的严格管理;通过向外汇指定银行提供基准汇率并要求其遵守浮动区间限制的方法，从操作层面上限制人民币汇率浮动的可能性;中国人民银行对外汇市场进行必要的干预，将人民币汇率维持在期望的水平之上等，这些干预措施导致人民币汇率形成机制走向僵化。一些滞后的制度规定、市场结构的缺陷，也是阻碍人民币汇率供求机制走向市场化的重要因素。

1.人民币汇率浮动区间依然偏窄。1994年，我国汇率制度迈进以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度阶段，为了应对东南亚金融危机，演变为事实上盯住美元的固定汇率制度。2005年实行“汇改”，建立以市场供求为基础的、参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度。银行间一篮子货币兑人民币的每日收盘价，作为翌日买卖中间价，上下波幅0.3%。2007年5月21日起，我国银行间即期外汇市场人民币兑美元交易浮动幅度由此前的0.3%扩大为0.5%。2012年4月16日起，我国银行间即期外汇市场人民币兑美元交易浮动幅度由此前的0.5%扩大至1%。2014年3月17日始，我国银行间即期外汇市场人民币兑美元交易浮动幅度又由此前的1%扩大至2%。从人民币汇改后的走势来看，人民币汇率双向波动的市场特征逐步显现，汇率的弹性有所增强，呈现出小幅升值和稳中渐升的波动趋势。当前过窄的汇率浮动区间，对.人民币汇率形成初.制造成冲击，波动区间的严格限制使得超出区间人民币汇率波动无法真正反映出来，从而在一定程度上阻断了市场交易意愿。

2.外汇管理力度依然较为严格。汇率并轨后，银行间外汇市场上人民币对美元的汇率波幅较小，人民币汇率的窄幅波动格局，较大程度是由于中国人民银行作为银行间市场的重要参与者，每天都参与市场交易平补市场买卖差额，影响人民币的汇率生成。一般地。中央银行在外汇市场上只是扮演宏观调控角色。不是市场主体，外汇指定银行才是真正的市场主体，处于中心地位，从事代客买卖和自营买卖。中央银行对外汇指定银行外汇结算周转余额实行比例幅度管理，使外汇指定银行系统内部宏观调控的难度增大，结果是中国人民银行成为市场上最大的买主，这种被动性的市场干预与只在市场出现突发性的大幅波动时，中央银行才进行主动干预的职能相背离。

3.外汇交易币种较少不利于汇率的形成机制。“汇改”后，我国丰富了银行间外汇市场的交易币种。增设了英镑交易，使银行间市场交易币种增加到5个（美元、日元、港币、欧元、英镑）。随着对外开放进程的迈进及国际地位的提升，我国贸易伙伴不仅限于这三个国家（地区）及欧元区。所以，当企业与其他贸易伙伴国进行经济往来时。面临汇率风险。交易币种偏少、缺乏外币兑外币的交易不利于市场交易量的扩大，汇率形成机制的有效性难以实现，影响我国外汇市场的国际化。因此。完善人民币汇率的形成机制，必须适度增加外汇市场的交易币种。

4.市场参与主体偏少缺乏多元化供求关系。中国银行间外汇市场的外汇交易实行会员制，作为市场主体的外汇银行会员获得资格，须经国家外汇管理局审批，市场准入规则严格。国有商业银行一般只有总行和经授权的分行才能有资格进入市场，大量没有交易席位的金融分支机构、非金融机构无法直接参与。尽管2005年8月10日发布的《关于加快发展外汇市场有关问题的通知》允许符合条件的保险公司、证券公司、信托公司、财务公司和基金管理公司等非银行金融机构和一些非金融企业进入银行间即期外汇市场，但是由于准入门槛较高，能够符合严格准入条件的主体数量十分有限。目前，我国银行间即期外汇市场的参与主体主要是国有商业银行、政策性银行及部分城市商业银行、外资银行等，企业、信托投资公司参与者寥寥无几，无一家证券公司、保险公司或基金管理公司参与即期外汇交易。截至2018年，非银行金融机构和非金融机构两类参与者仅有19家，仅占银行间即期外汇市场会员总数290家的6.55%。参与主体偏少直接限制了交易规模，不利于提高市场效率，增大了交易费用。严格管理限制的会员资格模式，使大部分银行难以参与外汇交易，大大弱化了“市场供求基础”，不能反映外汇市场真实的供求关系。因此，有必要降低准入门槛，让更多的非银行金融机构和非金融企业直接参与外汇市场，以改变外汇市场竞争性不足的格局，促进汇率的市场化形成机制。

5.外汇市场交易机制存在不足。我国外汇交易系统一度实行自主报价、撮合成交的竞价交易机制，但由于结售汇政策的刚性特征使外汇市场本身不能出清。市场效率较低。2005年11月24日，国家外汇管理局发布《关于印发银行间外汇市场做市商指引暂行的通知》。意在完善人民币汇率形成机制。银行间外汇市场在实行做市商制度后，市场流动性得到了明显改善，摆脱了实施政策干预的阴影，“价格发现”机制在一定范围内开始发挥作用。但是现行做市商制还存些许缺陷：一是做市商制下的银行间外汇市场信息透明度略低，做市商的交易成本相应增加。二是做市商银行外汇风险敞口头寸的调整渠道不够畅通。在人民币汇率存在单边预期走势、市场买卖方向趋同的情况下，做市商银行往往要承受较大压力，稍有不慎就可能出现负头寸或无法平盘的窘境。如果没有畅通合适的渠道进行资金调配，势必会造成银行外汇头寸短缺，形成交易风险和流动性风险。三是做市商行为评估监控体系不健全。由交易中心定期对银行间外汇市场做市商的做市表现进行评估排名，没有实行优胜劣汰，不对做市义务履行较差的做市商进行警告和处罚，更没有退出机制。四是做市商自身的定价能力和风险管理能力急需提高。由于中国外汇市场仍处于发展的初级阶段。人民币汇率制度是有管理的浮动汇率制，因此，做市商的定价能力没有经历真正的考验。

推进人民币汇率市场供求机制的对策建议

当前人民币汇率形成机制的根本矛盾在于：市场需求增大与管理制度相对滞后之间的矛盾。基于主动性、可控性、渐进性原则，针对当前人民币汇率形成机制改革的重点——外汇供求机制中的外汇供给制度的改革及政策环境的完善，充分体现市场意志，实现汇率供求机制的改革。逐步继续扩大人民币汇率的浮动区间，实行主要由市场供求关系决定的浮动汇率制度，逐步减少央行的干预频率。通过有步骤的放开对资本项目的严格管制，逐步实现人民币可自由兑换，使汇率制度形成机制更加富有弹性。

1.人民币汇率的浮动区间需要进一步渐进扩大。为促进人民币汇率供求机制的形成，汇率制度的改革应沿着“有管理的浮动汇率制度—汇率目标区制度一富有弹性浮动汇率制度”道路稳步发展，扩大人民币汇率波动区间，消除供求机制僵化的障碍。由于目前世界上没有一个国家实行真正的完全浮动汇率制度，完全浮动的汇率制度对一国的经济金融体制、制度建设、社会环境有着很高的要求。因而，对于我国而言，浮动汇率制度目前只是一个理论上的制度设定，是个远期目标。为逐步扩大汇率浮动区间，基于实际情况，短期继续坚持有管理的浮动汇率制度，随着经济体制的完善及外围环境的变化，逐步将汇率目标区制度作为汇率制度的选择。

2.合理选择“一篮子”货币的种类和权重。以市场供求为基础，要摆脱原有的管理思想。尽量避免政府对市场经济的过多干预，学会利用“看不见的手”对外汇市场的调节作用，维持国内外市场供求均衡。选择“一篮子”货币，要求政策当局合理选择货币种类，合理设置货币权数，合理制定汇率浮动范围。在具体选择上，汇率篮子中的货币应该多元化，以体现贸易和投资的多元化。计算权重时，要根据经常项目收支的情况，结合资本项目收支和本国经济主体跨境收支的币种结构。选取在国际上具有影响力、与本国经济来往密切的以及经济交往中使用频繁的货币作为篮子货币。

3.建立汇率目标区逐步过渡到均衡汇率。汇率目标区设置的关键在于确立人民币汇率目标区的上下限。可以考虑“靈活的人民币汇率双层目标区制度”，包含硬、软两个目标区，在硬目标区内汇率基本上由市场供求关系决定，货币当局一般不干预;在硬目标区外、软目标区内，货币当局必要时可进行适当干预。汇率目标区初建阶段，两个目标区在理论上都应当控制在较窄的范围，硬目标区的宽度为中心汇率的±1%。，软目标区可设定为中心汇率的±3%，以控制较大的、非正常的汇率波动。随着资本账户的逐步开放，汇率市场化程度不断提高，逐渐小幅扩大硬目标区。在汇率目标区“合一”阶段，逐渐扩大硬目标区及软目标区，前者比后者扩大更快，最终达到二者“合一”，再向人民币汇率自由浮动的阶段迈进。对于人民币中心汇率的确定，需确定人民币中心货币。鉴于现行汇率制度是参考一篮子货币进行调节的管理浮动汇率制度，中心货币的确定可根据我国实际外贸情况，选用—篮子外币作为中心货币，篮子中的外币币种及其权重要根据本国进出口、外资及外债等方面的情况决定。由于目前尚未具备人民币均衡汇率模型的条件，为了保持人民币汇率的相对稳定，实现从参考一篮子到灵活的汇率目标区平稳过渡。不宜严格采用均衡汇率为中心汇率。在实现目标区的扩展的同时，中心汇率才可根据具体情况向均衡汇率方向缓慢移动，带动整个目标区的移动。

4.稳步构建我国更富弹性的浮动汇率制度。面对世界经济的发展与波动，固定的汇率制度安排无论怎样灵活调整，都无法抵御经济一体化带来的种种冲击。浮动汇率制度不规定汇率的上下波动幅度，不承担维持汇率波动界限的义务，外汇成为国际金融市场上的特殊商品，成为买卖的“价格”。我国市场经济长期发展需要，人民币最终将实现自由兑换，要求最终建立独立的浮动汇率制度。由于当前无论在影响汇率波动的预期方面，还是在汇率的调节机制方面，都存在诱发汇率不稳定的因素，实现汇率自由浮动的目标的实现需要时间和探索。当国内金融市场自由化后。才能实行浮动制，由市场供求决定汇率，无抵补的利率平价的假设才可能成立，外汇市场才能具有有效性，实现汇率的均衡。