四问新四板

杨杨

界限之内，新四板应该如何运作，仍有大片空白。

江城武汉，全国各地新四板交易中心的主事人又聚到了一起。

因为只能在所在省级区域开展业务，各自没有竞争，他们反而能经常聚聚。两两之间的往来也非常频繁，“相互学习、取取经”。

业务探讨告一段落，南方一家股交中心的老总站了起来，手里拿着一杯酒，“要不是大家经常能见面、打打气，真不知道能坚持多久。”尽管有心理预期，做新四板会很难，但他没想到，难度超过预期。

新四板起步不久。尽管国家在2017年明确了新四板的战略地位、基本定位和监管原则，但也只是划定了边界。界限之内，新四板应该如何运作，仍有大片空白。

到底怎么挣钱？怎么融资？怎么创新？怎么用政府的支持？主事人们的头疼事，大多聚焦于这四问。

怎么挣钱？

最大的问题，就是怎么挣钱。

全国34家新四板市场中，到底有几家盈利？这个问题没有官方答案，行业里也各有判断。不过无论是不足两成还是接近一半的猜测，都说明新四板整体经营状况不佳。

2家 到2018年6月底，全国只有2家股交中心的融资量超过了1000亿元，其他相当一部分不足100亿元。

整个行业也没有人能回答，什么样的道路能实现可持续发展。“34个市场，各有各的模式。”一位北方股交中心的负责人说，2017年国务院办公厅印发的《关于规范发展区域性股权市场的通知》对新四板只有底线要求，在这个大框架内，新四板具体怎么做并没有统一规定。

他进一步补充，比如收费环节，目前市场上的名头和形式五花八门，企业初次挂牌和持续挂牌费用、交易手续费、中介机构会费、股权托管/质押/过户费、融资服务费、财务顾问费……

不仅收费项目杂，也因为没有统一规定，现实中“很多服务还收不到费”，这位股交中心负责人说，比如基础的挂牌费等，大家为了开拓市场，往往都是免掉的。

而转让不活跃、业务不能跨区的限制，又使得产生的中介费非常有限。即使有融资和财务顾问等的增值收入，大多业内人士仍然认为，这不足以支撑新四板的持续发展。

“小微企业是典型的长尾市场。”北京股权交易中心副总经理黄振雷说，典型特征是前期投入大，单笔收入少。盈利能力弱，会影响新四板的发展后劲，如果不能在团队、系统上做投入，新四板在对接上市公司、VC等机构投资人上就不能建立竞争优势，未来也很难在这块业务上赚到钱。

看不到盈利，券商对新四板的兴趣自然下降。他们一度是新四板重要的主导方，是多家股交中心的发起股东，但最近几年却纷纷退出新四板。

比如，中信证券在2017年转让了前海股交的股权，西部证券也退出了陕西股交。同期，国信证券清掉了所持前海股交、厦门两岸、青岛蓝海和江西联合等四家股交中心的股权。

券商密集布局四板是在2012年后。证监会当年发布了《关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见》，允许具备条件的券商参与区域性市场相关业务。直到今天，仍然有人认为布局新四板会是券商的未来，但短期内不理想的盈利状况还是让券商选择了退出。

如何融资？

“至少你们还有大量的挂牌企业来源。”一家西部省份的股交中心负责人对南方同行说，“你们一个区的中小微企业，就抵得上我们整个省了。”

有足够的挂牌企业数量，是新四板市场盈利的必要条件。但这个资源，在全国各地分布不均衡。“比如我们这，产业结构就是偏重工业，没有那么多新兴的创业类小公司，那怎么办？”某直辖市的股交所代表直倒苦水，不仅盈利难，也吸引不来优质金融资源。

资源丰富的地方也有苦恼。“我们成立第一年，全公司跑市场，只跑来了13家挂牌公司。”武汉股交董事长龚波说，到了第二年，挂牌公司总数也只有21家。武汉股交的工作一度受到质疑，不过幸好到2013年，挂牌公司数量有了大幅增长，市场的服务效果逐步显现，才缓解了尴尬和质疑。

新四板的理想状态应该是“起步阶段政府支持、最终还是要走向市场化”，其中的基础服务由政府买单，而增值服务则走商业化的道路。

对于新四板，市场有个逐渐认知的过程，但核心还是要企业觉得“来新四板有用”，龚波说，挂牌企业往往有多元化或个性化的需求，但融资是企业最普遍、最主要的诉求。在某省政府举行的一次座谈会上，参加的企业很直白，“就是为了钱”。

在这个问题上，新四板却不尽如人意。挂牌企业中有一大半没有融资，展示的公司就更不用说了。为此，各地新四板没少花心思，在融資产品上做了众多创新。

比如，齐鲁股交依托政府产业引导基金和股权质押增信基金，宁波股交着重对接和利用VC等外部资源，安徽股交的优势是金融资产的运营，而武汉股交的特色则是股权质押。

但根据调查统计，到2018年6月底，全国只有2家股交中心的融资量超过了1000亿元，还有相当一部分不足100亿元。

更为尴尬的是，虽然国家对新四板的定位是私募股权市场，但私募股权的融资比例仍然非常低，一些人初步估计不到总量的1%。

行业里的主流观点认为，主要原因还是挂牌公司本身不够好，而不是市场缺钱。

一个有力证据是，2018年11月新三板公司凌志股份在内蒙古股权交易中心成功发行了一期私募可转债，规模达到了5000万元，期间为1+1、票面利率7.7%。这样的融资规模和融资成本都超出了市场预期。这并非孤例，2017年8月到2018年8月之间，有8家新三板公司在所属地区的新四板成功发行了私募可转债。

但也有不同观点。“新四板作为平台，是需要同时驱动资金和企业的。”一位股交中心负责人提出，在寻找、培育更多好企业的同时，能否先用产品把企业和资金串联起来。“比如科技企业债的发行，新四板其实是最理想的市场。”

往哪里创新？

在既有框架下，新四板还能做点什么新东西？

“我们曾经提过不少建议。”东部地区一家新四板负责人说，不过没有一条获得认可并落实。新四板如果要创新，应该往哪个方向使劲？这也成了他们的一大困惑。

这个困惑引发了更普遍的担忧：新四板将失去发展机会。“互联网平台可以做股权众筹，”某直辖市新四板负责人忧心忡忡，在吸引企业时，“新四板就打不过这些平台。”

尽管有人认为，股权众筹放在新四板，有项目标的、有备案、有信息公开的强制要求，相对互联网平台其实更为安全，但对新四板而言，风险控制仍然是個问题。

眼下可以明确的一点，就是已经被证明错误的路子不可能重复。新四板来自中部省份的代表们一度提议，能否重发中小企业私募债，不过有同行当场就表示不可能。

中小企业私募债于2013年推出，区域性股权市场从2016年开始涉足其中，但期间出现了将私募债打造成资产包发行、拆分的操作，甚至还通过互联网金融平台销售、募集资金。

“私募侨兴债”是其中的典型案例，这笔10亿元的私募债到期无法兑付，多家区域性股权市场牵涉其中。此后新四板的私募产品中仅保留了可转债。

也许是当局者迷。“新四板的创新，要坚持几点原则。”一位接近监管层的人士说，首先场外市场、私募的大框架是已经确定的，这没什么好商量的。其次新四板是个证券市场，搞贷款、搞理财的路子肯定是不行的，总想往交易所市场靠是另一个误区。

这位接近监管层的人士进一步说，把能用的产品“先用好了”，未来新产品、新尝试的建议才更有可能被接纳。

即使已有可转债的实践，新四板仍然有很多困惑。核心的问题依然是获客，投资人从哪里来？私募基金虽然有兴趣，但他们参与新四板的合规性和细则都有待明确。因为非标的属性，银行系理财公司并没有太大的配置热情。而且受分类监管的约束，金融机构能否参与其中，还要看各地是否认定新四板是金融机构。

实际操作中，可转债的资金投向追溯到什么程度，合格投资人资格穿透到什么程度，甚至对于可转债发行的审核，交易所、中介机构和新四板都承担什么责任，也需要界定。

定位 它到底是一个政府机构，还是一个市场化运作的主体？

“大框架没有规定的，都要自己摸索”。这位人士说，所以现状就是，尽管多有尝试，但中小企业可转债在新四板发行不多，单只规模也不大。

市场的还是公益的？

推杯换盏间，主事人们回到最后一个老话题，大多数还在寻求新收入、试图养活自己的，又一次羡慕起那些有财政支持的同行了。

市场传言中，这类新四板市场没有营收压力，主要成本由地方财政覆盖，只不过“每年要有一定数量的挂牌企业、每年要做若干场培训”等。宁波股交、石家庄股交等都是被羡慕的对象。“这些地方政府有远见。”他们的同行说。

问题是，财政买单是否是长久之计？更深层的问题，则是新四板的定位：它到底是一个政府性机构，还是一个市场化运作的主体？

行业的共识是，新四板的理想状态应该是“起步阶段政府支持、最终还是要走向市场化”，其中的基础服务由政府买单，而增值服务则走商业化的道路。“市场化是主体，公益是补充。”

财政的钱怎么拿？相比直接给，政府用采购社会服务的方式，可能更为有效。“比如公司治理、投资融资、风险管控等方面的相关培训”，龚波说，武汉股交设立的湖北资本市场学院就已经在输出这类服务，采购方是湖北省内的地方政府，“不仅企业，区域内的相关部门也有培训需求。”

为了推动企业对接新四板，地方政府大多有挂牌奖补政策，但效果并不理想，比如吸引来的企业质量参差不齐，新四板也很难靠这种模式持续发展。

相比直接给钱，新四板的运营者们更希望政府能牵头厘清一些关系，尤其是与一些业务相关部门的协调。被谈及比较多的是与市场监管部门之间的关系，比如股权托管的确权虽然是新四板的业务，但也有地方认定这是市场监管部门的工作。诸如有限责任股东变更等服务，又能否集中到新四板上？

需要协调的，远不止这些。对中小微企业的扶持政策，分散在多个政府部门，从科技局、经信委到发改委等，“怎么样才能协同创新、形成合力？”谁来牵头？如何体现层次？新四板又怎么承接这些政策？

酒罢人散，这些未了问题，或许终将随着离别的背影一同远去。