市场利率波动对沪深300指数波动影响研究

摘 要：资本市场的建设与利率市场化改革关系密切，研究真实股票市场中股票价格与利率的关系有助于发挥好资本市场与利率市场各自的作用以维护国家经济稳定和金融安全。本文采用2012年1月至2016年12月共60个月的沪深300指数和隔夜SHIBOR的月度数据分别作为股票价格波动和利率的指标，进而利用这两个变量构建向量自回归（VAR）模型，同时结合Granger因果检验、脉冲响应函数与方差分解探究二者的因果关系、冲击影响和波动来源。研究表明：利率与股票价格呈现负相关关系，利率的增长是股票价格增长的单向格兰杰原因。

关键词：市场利率波动；股票价格；向量自回归模型（VAR）

一、引言

我国利率市场化改革一直围绕着建立与现代资本市场发展相适应的利率形成机制和利率调控机制的核心稳步向前推进。资本市场的建设与利率市场化改革关系密切，中国作为一个快速发展的新兴经济体，要在开放经济中处于有利地位，必须发挥好资本市场与利率市场各自的作用以维护国家经济稳定和金融安全。因此，研究真实股票市场中股票价格对利率的反应与关系便具有了重要的实际意义，成为了值得深入研究的课题。

一直以来，国内外学者就利率对股价影响的问题进行了大量的研究。许多学者在研究股价与利率的关系后得出了较一致的结论，即股价与利率二者之间存在负相关关系（Barsky，1989；Spiro，1990；Kaileitemo等，2009；罗健梅和王晓黎，2003；张绍斌和齐中英，2003），但是由于使用的样本数据与研究方法的不同，所得的结论会不一致甚至相反。Schwert（1990）采用美国纽约证券市场更长时间段的样本数据发现，利率变化与证券价格变化间不存在显著的相关关系。王成进和何问陶（2009）则运用我国2002-2007年的股票价格与利率的月度数据进行实证分析，结果表明，实际利率与股价在股价波动较大时呈现正相关关系，在股价波动较小时呈现负相关关系。

考虑到有关股票价格与利率相关关系问题研究结果的多样性，本文基于2012年1月至2016年12月共60个月的沪深300指数和隔夜SHIBOR的月度数据，利用股指指数与利率两个变量建立VAR模型，并结合Granger因果检验、脉冲响应函数与方差分解探究二者的因果关系、冲击影响和波动来源，对利率和股票价格之间的关系进行研究分析。

二、向量自回归（VAR）模型

1980年西姆斯将VAR模型引入到了经济系统动态研究的分析中，VAR方法通过把系统中每一个内生变量作为系统中所有内生变量的滞后值的函数来构造模型，一组非约束性的线性方程，为捕捉多变量时间序列之间丰富的动态关系提供了简单而直接的研究方法。这种模型不以经济理论为基础，它采用多方程联立的形式，用内生变量对全部内生变量的滞后期进行回归，从而可以利用模型研究全部内生变量的动态关系。该模型解决了有些内生变量既可以置于方程的左边，同时又可以置于方程右边的难题。所谓向量自回归，是指系统内部每个方程都包含有相同的内生变量的滞后期。向量自回归模型可以用来预测相关联的经济时间序列系统，并分析随机扰动项对变量系统的动态冲击，进一步解释经济冲击对经济变量所产生的影响。滞后阶数为p的VAR模型表达式为：

，

其中， 为k维内生变量； 为d维外生变量； 为k维误差向量； 是待估系数矩阵，它们相互之间可以同期相关，但不与自己的滞后值相关也不与等式右边的变量相关。

三、实证分析

本文分别采用沪深300指数（HS）和隔夜SHIBOR（SHIBOR）数据作为股票价格波动和利率的指标，利用这两个变量构建向量自回归（VAR）模型，同时结合Granger因果檢验、脉冲响应函数与方差分解探究二者的因果关系、冲击影响和波动来源，对利率和股票价格之间的关系进行研究分析。其中，样本数据取自期间为2012年1月至2016年12月的60组月度数据。

（1）变量的单位根检验

时间序列分析要求相关时间序列必须是平稳的，否则可能会导致“伪回归”问题，最小二乘法得到的各变量系数估计值也并非是最优线性无偏估计量，以此为基础进行的预测也失去了有效性。鉴于此，在进行各项计量统计分析之前，必须对所涉时间序列进行平稳性检验，最常用且最有效的检验方法是单位根检验（Unit Root Test），本文采用 ADF（ Augmented Dickey-FullerTest）单位根检验方法判断各时间序列的平稳性，为消除原数据序列可能存在的异方差，本文对原数据HS取对数为LNHS，单位根检验结果如表1。

由上表检验结果可知：根据SIC准则，在5%的置信水平下，各个变量的单位根检验值都要大于其相应的临界值，因此原序列在显著性水平5%下都是非平稳序列。但在经过一阶差分后，均在5% 的置信水平下拒绝原假设，表现为平稳，即LNHS、SHIBOR两个变量均为一阶单整I（1）。由平稳性检验可知，各时间变量序列均为一阶单整序列，其一阶差分项满足建立VAR模型的条件。

（2）VAR模型的建立

建立VAR模型之前，首先是要确定VAR模型的滞后阶数。该过程不仅要求滞后阶数要尽可能充分反映模型的动态特征，还要对待估计参数及模型自由度进行合理的控制。本文依据 LR、FPE、AIC、SC 与HQ 5 个常用指标进行选择。表2检测结果可以发现，SC 与HQ 统计量选择的最优值为1，FPE、AIC都选择K的最优值为2，本文选择 VAR（2）模型。

稳定性是构造VAR 模型的关键，也是确定VAR 模型最优滞后期的重要评判标准之一。 VAR模型的稳定性对脉冲响应函数的标准误差产生了较大影响，若被估计VAR模型的全部根模的倒数小于1，即位于单位圆内部，则可判定构建的VAR模型具有稳定性。反之，若模型是非平稳的，其转换成的VAR模型将是无效的，从而无法进行脉冲函数分析，或者脉冲函数分析的结果是无效的。因此，在进行脉冲函数分析之前必须进行模型的平稳性检验。利用Eviews8软件，我们发现，本文所建立的VAR模型根模倒数分布情况为根模倒数皆位于单位圆内，说明所建立的模型满足平稳性条件。

由上表可以看出，在5%的置信水平下，拒绝DSHIBOR不能格兰杰引致 DLNHS 的假设，说明DSHIBOR是DLNHS的格兰杰原因，同时，拒绝DLNHS不拒绝不能格兰杰引致DSHIBOR的假设，说明DLNHS不是DSHIBOR的格兰杰原因。因此，利率波动是股价波动的单向格兰杰原因，而股价波动对利率并不具有显著的影响。

（4）脉冲响应分析

脉冲响应函数刻画的是在扰动项上加上一次性的一个冲击，分析其对内生变量的当前值和未来值所带来的影响。利用脉冲响应函数可以识别出变量之间的标准信息响应。从而来揭示二者之间动态响应作用过程。脉冲响应函数分析结果如图1所示，横轴代表滞后阶数，纵轴代表内生变量对冲击的响应程度，其中中间的实线代表估计的脉冲反应函数，外面两条虚线代表正负两倍标准差的置信区间。Response of DSHIBOR to DLNHS 表示DSHIBOR对DLNHS的一个标准信息的响应，即表示DLNHS发生正向脉冲，DSHIBOR的回应。

从图1可以看出，当DLNHS对DSHIBOR发生一个正向冲击之后，DSHIBOR一直处于正向波动，前三期的波动幅度先变大后边小，第二期时达到最大值，从第五期之后波动逐渐减少为零。当DSHIBOR对DLNHS发生一个正向冲击后，DLNHS一直处于负向波动状态，前三期负向波动的幅度逐渐变大，第三期达到最大值，此后冲击则逐渐变小并逐渐接近于零。因此，脉冲响应分析的结果表明利率的波动对股价具有负向影响，但是股价的波动对利率造成的影响并不明显，这也与前文的格兰杰因果检验的结果相符。

（5）方差分解

为进一步准确DSHIBOR对DLNHS的作用过程与作用程度，利用Cholesky 分解法，对DLNHS和DSHIBOR进行动态方差分解。方差分解是通过变量的均方误差百分比来分析各变量的贡献程度，即将系统的均方误差分解成各变量冲击所做的贡献，通过将一个变量冲击的均方误差分解成系统中各变量的随机冲击所做的贡献，然后计算出每一个变量冲击的相对重要性，其实证结果如图2所示。图中横轴代表滞后期间数，纵轴代表指标贡献度。从图2中可以看出，DSHIBOR对于DLNHS的影响力在第一期为0，从第一期之后DSHIBOR的随机冲击对DLNHS冲击的贡献度逐渐增大并趋于稳定，第十期后贡献率达到16.8489%。DLNHS随机冲击对DSHIBOR冲击的贡献度从第一期到第二期增大，此后则逐渐小幅度的减小，但贡献度始终小于1%，说明在就两者而言，DSHIBOR对于DLNHS的影响力较大，而DLNHS对DSHIBOR的影响很小。可以看到，方差分解的结果再一次印证了股价的波动对利率不产生显著影响这一结论。

四、本文结论及政策建议

（1）本文结论

本文采用2012年1月至2016年12月共60个月的沪深300指数和隔夜SHIBOR的月度数据分别作为股票价格波动和利率的指标，进而利用这两个变量构建向量自回归（VAR）模型，同时结合Granger因果检验、脉冲响应函数与方差分解探究二者的因果关系、冲击影响和波动来源。实证结果表明：利率与股票价格呈现负相关关系，利率的增长是股票价格增长的单向格兰杰原因。

由上述结果可以看到近几年的利率市场化改革具有一定成效，促进了货币市场利率对资本市场的作用渠道，使得市场利率的波动对资本市场产生相当程度的影响作用。但是与此同时，由于股票价格的增长不是利率增长的格兰杰原因，即股价的变动不能明显影响到同业拆借利率的变动，说明货币市场与资本市场间资金的流动还不是很畅通，存有一定的障碍。

（2）政策建议

1.继续推进利率市场化进程。虽然我国在2005年就已经开始了利率市场化改革，但是從实证结果来看，利率市场化水平虽产生了一定的成效但仍有待提高。因此，进一步推进利率市场化改革以提高利率变动弹性，促进市场主体行为的独立性，完善金融市场监管，让利率自由融入市场机制。

2.加强资本市场与货币市场的联结。一个完整成熟的金融市场需要货币市场与资本市场间具有高度的联动性和相关性才能使资金得到合理有效的配置，进而促进资金使用效率的提高。但是从实证结果来看，利率波动对股价波动有负向影响，但股价波动对利率的影响并不显著。因此，完善多层次的资本市场并大力发展跨市场交易产品，同时扩大投资主体间的联结，进而使两市场间相互制约、相互影响。

3.建立健全证券市场制度。促进市场结构的均衡发展，使资本可以在不同金融市场之间自由流动，同时充分发挥市场机制的作用，提高市场主体的理性参与。更多地，完善政策信息的发布制度，杜绝政策信息的提前泄露。

参考文献

[1]Barsky R.Why Do Not the Prices of Stocks and Bonds Move Together？[J].American Economy Review，1989（79）：1132-1145

[2]Spiro P.The Impact of Interest Rate Changes on Stock Price Volatility[J].Journal of Portfolio Management，1990（2）：63-68

[3]罗健梅，王晓黎.股票价格和利率相关关系的实证分析[J].统计与信息论坛，2003（1）：63-72

[4]张绍斌，齐中英.中国利率水平与股价指数关系的理论分析和实证研究[J].数量经济技术经济研究，2003（10）：95-98

[5]Real Exchange Rates and International Co-Movement：News-shocks and non-tradable goods with complete markets[J].Review of Economic Dynamics，2019

[6]王成进，何问陶.股市波动对利率波动的影响研究——影响分析和我国的经验证据[J].经济前沿，2009（8）：39-47

作者简介：周晟佳（1994—），女，汉族，籍贯：杭州，博士研究生，单位：浙江财经大学。