中国金融部门杠杆周期分析

朱凯

摘要：结合中国经济金融体系发展实践，以银行部门（其他存款性公司）总资产/实收资本作为代理指标分析中国金融部门杠杆率的周期性特征，并对周期形成原因进行探究，对我国金融部门杠杆周期与金融周期的顺周期性进行检验。结果显示：在观测期内，中国金融部门杠杆经历了多个短周期，短周期长度在9～16个季度（约2～4年）不等，并经历了至少1次中周期，中周期时间约为35个季度（约9年）;我国金融部门杠杆周期与国家金融监管政策密切相关;我国金融部门的杠杆周期与金融周期并不必然表现为顺周期性。因此，我国应当更加注重金融监管政策和信贷政策的配合协同，科学反映金融部门杠杆情况，维护金融稳定，防止发生系统性金融风险。

关键词：金融部门杠杆;杠杆周期;金融周期

一、引言

习近平在主持中共中央政治局第十三次集中学习时指出“金融活，经济活;金融稳，经济稳”。维护金融稳定是实现金融配置资源职能的前提条件。国际金融危机之后，越来越多的学者认识到杠杆率对金融程度的影响[1]，金融部门的高杠杆率放大了金融体系遭受的风险冲击[2]。随着金融体系的发展和金融结构的演进，金融部门杠杆率的形成方式、周期特征都出现了新的特点。

随着金融自由化进程的推进，金融创新和影子银行的发展促进了金融部门杠杆率的提高。Acharya和Schnabl（2009）认为，传统银行通过资产支持商业票据等新型金融工具增加短期负债，从而将杠杆隐藏在表外，规避监管[3]。Adrian和Shin（2009）指出，证券化通过允许银行和其他金融中介相互持有各自的证券从而导致了高杠杆[4]。Ghosh等（2012）指出，影子银行可以通过证券融资交易等方式增加杠杆[5]。Philippon（2015）认为随着金融创新以及“发起

分销”（OriginateandDistribute）模式的盛行，金融部门内部结构愈发复杂，金融机构间形成的资产负债规模加大，资产负债链条加长，这也体现为金融杆杠率的迅速攀升[6]。英格兰银行（BOE，2018）认为，金融杠杆可以通过两种方式产生：一是通过借贷并将收益投资于更多暴露于风险因素的工具，二是通过直接放大风险敞口的工具（如衍生工具），对于非银行金融机构而言，最主要的增加杠杆的方式是利用衍生品交易[7]。

新的金融杠杆形成方式对测算金融部门杠杆提出了新的要求，仅仅依赖传统资产负债表中的表内资产已经难以准确描述金融部门的实际杠杆。许多学者在测算金融部门杠杆方面进行了有益的探索。Breuer（2000、2002）指出，金融机构可以通过直接借款或资产负债表交易（特别是衍生品交易）增加投资以实现高杠杆，并提出了测算表外杠杆的方法[8，9]。根据其测算结果，美国前25家大型商业银行在1995-2000年表内杠杆率维持在6倍左右，而包含表外杠杆之后的总体杠杆率则在75～100倍之间波动;其他商业银行的总体杠杆率也高于表内杠杆率[9]。全球场外衍生品市场中，杠杆倍数最高的是远期利率协议，2000年的杠杆达到521倍，外汇衍生品总体杠杆率为36倍，利率衍生品总体杠杆率为52倍[8]。BakkSimon等（2011）利用负债与金融资产之比作为杠杆指标测算了欧洲银行和其他金融机构的杠杆，认为其他金融机构的杠杆率正在逐渐上升，影子银行一直是金融杠杆整体增长的驱动力[10]。欧洲中央银行（ECB，2015）认为，金融创新导致了未被传统杠杆率测算方式包括在内的或有债务，并提出了“合成杠杆”（SyntheticLeverage）概念，认为合成杠杆可能源于衍生工具或证券融资交易[11]。Nuo和Thomas（2017）测算了美国金融行业1981—2014年的杠杆率，结果表明由于受到严格监管，美国商业银行（存款机构）杠杆率一直维持在较低水平，最高点为1984-1985年的21倍，并且在2008年金融危机之后持续低于10倍;财务公司杠杆率低于商业银行;证券交易商杠杆率波动较大，在20世纪50年代曾超过100倍，1980年之后基本维持在30倍以上，在国际金融危机之后有所回落但仍然高于银行部门[12]。Bian等（2018）利用中国股票市场的交易账户数据分析了股票市场杠杆率，在其分析框架中，股票市场投资者通过两种方式进行保证金交易：一是官方通道，即交易商融资系统（BrokerageFinancingSystem），其对保证金的要求决定了杠杆率上限为4.33倍，且基本维持在2倍以内并保持基本稳定;二是非官方渠道，即影子融资系统（ShadowFinancingSystem），其杠杆率基本在3倍以上并且波动较为剧烈[13]。Baltzer等（2019）分析了德国商业银行和投资银行的杠杆率，发现德国商业银行杠杆率中位数为20.5倍，而投资银行杠杆率中位数为24.7倍[14]。

在金融部门杠杆率的周期性研究方面，大都研究认为金融部门（部分）杠杆率是顺周期的，这是金融中介进行资产负债表管理的结果[15-18]①。Adrian等（2013）对影子银行杠杆率的分析也符合这一结果，影子银行的杠杆率在资产负债表规模大时更高，即具有顺周期性。但这一结果并没有形成共识[19]。Adrian等（2015）将杠杆率区分为账面杠杆率（BookLeverage）和市场杠杆率（MarketLeverage），认为金融部门账面杠杆率是顺周期的，而市场杠杆率是逆周期的[20]。国内方面，崔宇清（2017）认为，当前国内金融体系中的杠杆是发生在金融交易链条中的系统性和结构性杠杆，主要表现为金融体系资产负债表的系统性膨胀和银行间同业业务的结构性交易上升[21]。王宇、刘磊（2018）认为，我国自2009年以来金融杠杆率快速攀升，其最重要的推动因素在于影子银行与银行同业业务的快速发展以及商业银行与影子银行之间开展各类金融创新活動[22]。在金融部门杠杆率测算方面，马勇等（2016、2017）用“私人信贷/GDP”作为衡量金融杠杆的指标[23，24]，谭海鸣等（2016）用“全社会债务/GDP”来表示金融杠杆[25]，王爱俭、杜强（2017）用“M2/GDP”和“私营部门信贷/GDP”来表示金融杠杆[26]，这实际上是直接将实体经济的杠杆率当作金融杠杆，而且依然停留在信贷层次，忽略了金融结构的演进。中国人民银行杠杆率研究课题组（2014）通过两种方式测算了金融部门的杠杆率：一是金融部门发行的各类债券与GDP的比值，这一数值由2004的10.8%上升至2012年的17.7%;二是利用各行业金融企业部门总资产与所有者权益的比值，在2013年年末金融业杠杆率约为13.7倍[27]。李扬等（2015）认为，估算杠杆率的主要目的是评估风险，而金融部门最主要的债务是实体经济在银行的各类存款和通货，这类债务的风险很小，并不构成金融部门的主要风险[28]。因此，他们采用金融部门发行的债券余额与GDP之比作为金融部门杠杆率[28，29]。麦肯锡（MGI，2015）则加总银行同业资产和对非银金融机构债权，用其与GDP的比例来表示金融杠杆率[30]。而在金融部门杠杆率的周期性方面，国内学者很少进行研究，只有张方波（2018）对中国金融杠杆周期进行了简单描述[31]。

综合以上文献可以发现，国內外学者对于金融体系不断发展情形下的金融部门杠杆给予了高度关注，对于金融部门杠杆的测算、分析以及周期性研究都进行了有益的探索，给我们进一步的研究提供了借鉴，但是目前还没有形成较为统一的意见。鉴此，本文选用银行部门（口径为其他存款性公司）总资产与实收资本的比值衡量金融部门杠杆率，以反映金融创新发展与金融体系关联度提升的进程中金融部门杠杆的演变，这与我国银行业金融机构占主导地位的实际情况相吻合，从而可提高金融部门杠杆对于研判金融稳定状况的适用性;同时，借助金融周期分析方法，结合中国实际，运用带通滤波法分析中国金融部门杠杆的周期性特征;并将金融部门杠杆周期与金融周期进行比较分析，以研判金融部门杠杆是否存在顺周期性，从而为金融监管提供借鉴。

二、中国金融部门杠杆周期测算

（一）中国金融部门杠杆测算

本文采用其他存款性公司（存款货币银行）资产规模与实收资本的比值作为衡量金融部门杠杆的代理指标，数据来自于中国人民银行《其他存款性公司资产负债表》和《存款货币银行资产负债表》。

图1反映了1994年以来我国金融部门（主要是银行业金融机构）的杠杆倍数。由于在其他存款性公司资产负债表中包括了其他存款性公司对其他存款性公司债权和对其他金融性公司债权，因此，可以在一定程度上反映金融机构间的同业业务，其资产负债交叉持有情况可以反映金融体系的发展情况。从图1可以看出，中国金融部门杠杆率处于总体上升趋势，由20世纪90年代初的17倍上升至2019年第一季度的49倍，并且最高点时曾经超过50倍。期间出现三次较大幅度回落，第一次也是最剧烈的一次回落在1998年第三季度，这是由于1998年国家财政向工农中建四家国有商业银行补充了2700亿元资本金，充实了金融部门资本。自1998年后，金融部门杠杆率虽然出现小幅波荡，但总体上涨趋势明显。

（二）中国金融部门杠杆周期测算

为进一步分析中国金融部门杠杆的变动情况，需分析中国金融部门杠杆的周期性。由于1998年金融部门杠杆的突然变动是由于金融部门资本金的政策性充实，因此，本文主要分析1998年之后至2018年的杠杆情况。

1.测算方法：带通滤波法（BandPassFilter）。在进行金融周期分析时，许多学者采用转折点法（TurningPoint）和带通滤波法。但由于转折点法仅通过在一定范围内比较数值大小来寻找波峰波谷，并不能描述周期性波动的具体特征[32]，因此，本文选取更能解释金融周期意义的带通滤波法。金融部门杠杆的周期性波动包括短周期波动和中长周期波动，为此，参照国内外关于金融周期的研究[33，34]以及中国经济金融体系的实际情况，采用CF带通滤波法[35]来提取变量不同频段的周期波动成分。在周期的参数设置方面，国内外学者出于不同的研究目的进行了不同的设置[32-39]，本文综合考虑已有研究结论，将金融杠杆短周期参数设置为5～24个季度，将中周期参数设置为25～80个季度。

2.周期分析。图2展示了中国金融部门的杠杆周期。从短周期的实证结果来看，中国金融部门杠杆在观测期内经历了多个短周期，短周期长度在9～16个季度（约2～4年）不等，短于中国经济周期的长度（约4～6年）。并且在进入21世纪之后，杠杆周期的波动幅度明显增加。从中周期来看，观测期内中国金融杠杆经历了至少1次周期，中周期时间约为35个季度（约9年）。中周期与短周期标准差之比为1.42，中周期波动性更加强烈。

观测期内，我国金融部门杠杆经济的主要短周期有六次：1998年第3季度至2002年第1季度、2002年第2季度至2004年第2季度、2004年第3季度至2007年第2季度、2007年第3季度至2011年第2季度、2012年第1季度至2015年第2季度、2015年第3季度至2017年第4季度，与金融部门杠杆回落的结论基本保持一致。六次周期的基本特征如表1所示。从表1可以看出，金融部门杠杆周期前期的收缩阶段一般长于扩张阶段，而到了后期，扩张阶段一般长于收缩阶段;从波动幅度来看，在大多数短周期中，扩张阶段的波动幅度远远大于收缩阶段。

（1）前两次周期的形成主要跟商业银行市场化改革密切相关：1999年，四家国有商业银行开始剥离不良资产，资本充足率进一步小幅提升;2002年，开展对信托投资公司清理整顿，金融部门资产总额增速趋缓;2003年12月，中国银行、建设银行进行股份制改革试点，再一次注入资本金。与此同时，加强对商业银行的监管，出台了《商业银行资本充足率管理办法》《商业银行不良资产监测和考核暂行办法》等一系列措施，限制银行部门资产扩张，由此导致了杠杆率的小幅波动。

（2）第三次周期的形成是国家宏观经济形势、信贷政策和商业银行市场化改革综合作用的结果。受经济增速较快影响，信贷规模持续上升，相伴随的是银行部门资产负债表扩张，杠杆率上升。为解决流动性过剩问题，人民银行采取综合措施，大力回收银行体系流动性，遏制信贷过快增长势头。中国建设银行、中国银行、中国工商银行分别于2005和2006年相继上市，资本金市场化补充机制得以建立。此外，2006年第1季度到2007年第4季度，随着股权分置改革的推进，银行业金融机构的资产增长幅度下降，导致被动式的杠杆率下降。

（3）第四、五、六次周期的形成主要是金融结构演进、金融监管政策合力的结果。国际金融危机爆发后，我国金融体系迎来一次爆发式发展，金融部门资产负债表出现大幅扩张。一方面，为避免危机冲击而实行的一揽子投资计划刺激造成信贷规模的快速增加，“四万亿”刺激计划在助力稳定中国经济的同时也带来金融机构资产负债表的扩张，由此导致我国金融体系杠杆率快速攀升[31]。另一方面，金融业务创新进一步加快。2007年开始，银行部门为规避监管开始拓展银信业务。2010年对银信业务加以规范，导致银信规模于2011年起开始下降，由此产生一个小周期。2012年起，泛资产管理市场格局逐渐形成，监管部门逐渐放开了对证券、基金、保险、期货等行业在资产管理业务方面的限制，商业银行与信托、证券、保险、基金等机构间跨业合作进一步加深，交叉性金融产品快速发展[40-43]。2013年起，人民银行重启同业存单业务，其市场规模呈井喷式增长，推动银行部门资产扩张，形成了“同业存单—同业理财—自营投资/委外投资”的同业资金链条，导致杠杆率上升[44，45]。银行部门同业业务规模在2007年之后出现快速增长，同业资产占总资产的比重从12.21%提高至25.23%，同业负债占总负债的比重则从8%升至13%[46]。2014年第2季度，中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局联合印发《关于规范金融机构同业业务的通知》（银发〔2014〕127号），银监会办公厅随后发布《关于规范商业银行同业业务治理的通知》（银监办发〔2014〕140号），对金融机构同业业务经营行为提出规范。从《其他存款性公司资产负债表》中可以看出，2014年7月起，资产项中对其他金融性公司债权和对其他存款性公司债权均开始回落，前者到2014年11月才恢复上半年水平，后者则到2015年5月才恢复之前水平，且依然处于小幅波动中。2017年金融部门杠杆出现一次小幅回落。这一年第1季度银监会开展银行业“三违反、三套利、四不当”的自查治理工作，对同业理财、同业存单、委外投资等同业业务套利行为进行严格监管;11月，银监会印发《关于规范银信类业务的通知》（银监发〔2017〕55号），对银信业务特别是银信通道业务提出规范，由此形成另一轮短周期。

三、中国金融部门杠杆周期与金融周期的联动性分析（一）中国金融周期测算

图3反映了以总体信用总量与GDP的比值、银行信用总量与GDP的比值测量的中国金融周期情况。信用指标是国内外研究金融周期时较为关注的指标，有的采用信用规模，有的采用信用规模与GDP的比值，有的兼而有之[32，34，36，47-49]。本文选用私人部门信用总量与GDP的比值作为衡量金融周期的指标，数据来自于国际清算银行。结果显示，不管是用总体信用还是银行信用，我国金融周期波动结果基本一致。从短周期来看，一般持续8～16个季度（2～4年）;从中周期来看，中国金融体系在观测期内经历了一个中周期，周期持续时间约为14年。

由表2可以看到，总体信用与银行信用得到的一致性指数均在0.8以上，具有高度一致性，说明运用两个指标测度的金融周期结果基本一致。由于本文所选用的金融部门主要是银行部门（存款货币银行），因此，在测算金融周期时，采用银行信用GDP作为主要测度指标。

（二）金融部门杠杆周期与金融周期的联动性

从图4可以看出，2002—2005年金融部门杠杆短周期与金融短周期出现一个显著的逆周期趋势;而2008年第2季度开始至2014年第2季度，两者之间表现为一个显著的顺周期趋势;此后，又经历了一次较短的逆周期过程，在2017年后回归顺周期。2008—2014年我国银行业金融机构处于较长时间的发展战略机遇期。从银行业金融机构自身而言，在2006年年底之前，主要大型商业银行股份制改革进程已经完成，比较规范的银行业监督体系业已建立，银行部门发展趋势向好。从金融监管政策层面而言，抛开货币政策和信贷政策的适度调整，对于金融体系特别是银行部门的监管主要集中于落实巴塞尔协议等国际监管制度要求、提升银行稳健性上，而没有针对金融创新业务、金融体系稳定的相对更加严厉的规范性政策。因此，这一阶段信用规模与同业业务都处于较快增长阶段，银行信用占GDP的比重由2005年年初的118%增长至2014年年中的139%，与此同时，银行部门总资产由2005年年初的151%增长至2014年年中的261%。这一階段的短周期波动就表现为金融周期与杠杆周期的顺周期性。2014年第二季度后，金融部门杠杆受“去杠杆”等政策干预因素影响开始回调，此时受影响的主要是金融同业业务，而信用规模并没有受到过多影响，信用周期依然处于上升阶段，由此出现杠杆周期与金融周期的分离。

图5反映了金融部门杠杆周期与金融周期中周期的联动性。从中周期来看，金融部门杠杆周期的持续时间要短于金融周期的持续时间。在初始阶段，金融周期先于杠杆周期波动，这一趋势的分界点出现于2010年末2011年初。在此之前，银行信贷是我国金融体系最主要的“晴雨表”，影响金融部门杠杆的主要非政策因素便是银行部门的信贷规模。在经过2008年国际金融危机之后的信贷扩张之后，银行部门信用扩张趋势开始略有回落，增幅低于同业业务等影子银行类型资产。此时，金融部门杠杆周期与以信用周期为代表的金融周期出现分离，当金融部门杠杆到达周期峰顶的时候，银行信用却处于一个相对的低谷，随后银行信用规模逐渐升高，但金融体系杠杆率进入了收缩阶段。这从另一方面反映出我国金融体系结构的演进，虽然金融体系依然是以银行业为主导，但是银行的职能、作用已经发生了新的转变。

四、结论与政策建议

本文选用银行部门（其他存款性公司）总资产/实收资本指标，借鉴国内外有关金融周期的研究成果，分析了中国金融部门杠杆周期，对短周期、中周期分别进行测算并结合金融监管政策对周期形成原因进行分析。实证结果表明：（1）在观测期内，中国金融部门杠杆经历了多个短周期，短周期长度在9～16个季度（约2～4年）不等，并经历了至少1次中周期，中周期时间约为35个季度（约9年）。中周期的波动性比短周期更加强烈。（2）在观测期内，我国金融部门杠杆周期与国家金融监管政策密切相关。金融部门高杠杆性的形成既有其中介本质的必然性，也有主动进行资产负债表管理的因素。国家关于金融部门创新业务的监管政策，在很大程度上影响了金融部门主动性杠杆的变动。（3）我国金融部门的杠杆周期与金融周期（主要是信贷周期）并不必然表现为顺周期性。杠杆周期与金融周期的分离趋势随着时间推进更加明显，表明我国金融体系结构的演进使得金融部门资产负债表的管理不再仅仅依赖于传统的信贷资产。

金融体系的高杠杆性是产生系统性金融风险的重要来源之一。加强对金融体系杠杆的监测、分析，研究制定调控金融部门杠杆的政策体系，是新时代促进金融体系健康发展、维护金融稳定的重要任务。为此，结合中国金融业发展实践提出如下政策建议：（1）加快金融体系杠杆统计监测体系建设，将影子银行、表外资产、资产证券化等加以综合考虑，制定出能够反映金融体系复杂性发展的统计方法，科学反映金融体系的杠杆状况。（2）我国金融部门杠杆的中周期波动强于短周期，可以初步推断出我国的金融监管政策提高了金融部门的中长期波动程度。因此，在去杠杆进程中，应当将金融部门杠杆的周期性特征纳入考虑，防止因追求短期稳定而造成中长期的不稳定。（3）由于金融部门杠杆周期和金融周期（信贷周期）的分离趋势，造成了四个不同的交叉周期区间，即杠杆上升信贷上升期、杠杆上升信贷下降期、杠杆下降信贷上升期、杠杆下降信贷下降期。为有效防止系统性金融风险，应当更加注重金融监管政策和信贷政策的配合协同。

注释：

①Adrian和Shin（2009、2010）的研究结果表明，美国投资银行部门的杠杆率是顺周期的，商业银行由于受到监管，其杠杆率基本维持稳定;Adrian和Boyarchenko（2013）的结果显示，银行部门（包括证券交易商）的杠杆率是顺周期的，而非银行部门（投资基金等）的杠杆率不具有周期性;Baglioni等（2013）利用欧洲银行数据进行分析得出的结论与Adrian和Shin（2009、2010）一致。

②一致性指数通过计算两个时间序列同时处于各自的扩张阶段或收缩阶段的时间占总的时间段的比例来衡量两个变量的协动性。一致性指数等于1，意味着两个序列完全同步;等于0，意味着两个序列完全逆周期;等于0.5，意味着两个序列是相互独立的。

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（责任编辑：宁晓青）