定增收购为何没有提升估值？

冯彬

《红周刊》：本周金杯电工公布了定增收购武汉二线79.33%股权的交易报告书，但公司股价高开低走，为何市场对此类定增收购的热情越来越淡了呢？

小徐：应该说目前的中小投资者越来越成熟了，本次金杯电工收购武汉二线79.33%股權的价格约为75204.84万元，根据《备考审阅报告》，假设本次交易于2018年1月1日完成，金杯电工2018年度、2019年1-4月的净利润分别为20018.85万元、8655.96万元，较重组前的净利润13258.23万元、6274.63万元分别增长6760.63万元和2381.33万元。

看似净利润增幅很大，但此次收购实际完成后，金杯电工的总股本将由5.65亿股增至7.33亿股，因公司2018年、2019年1-4月实现的每股收益由交易前的0.24元/股、0.11元/股增加到交易后的0.28元/股、0.12元/股，增幅并不明显，此外上述计算并没有考虑定增募集配套资金还会增大公司总股本这一因素。

除此之外，武汉二线的财务数据有两项让人看不太懂的地方。首先，武汉二线有一家全资子公司名为飞鹤线缆，该公司成立于2016年4月15日，注册资本20000万元，但截至2017年12月31日飞鹤线缆的净资产高达30335.48万元，而2017年飞鹤线缆的净利润仅为2008.79万元，截至2017年末该公司的净资产为何会较注册资本高出1亿元有余，公司并没有进行合理的解释。

2017年和2018年，飞鹤线缆的营业收入分别为8348.85万元和9591.21万元，净利润分别为2008.79万元和2956.62万元，若按此计算飞鹤线缆2017年和2018年的销售净利率分别高达24%和31%。此次金杯电工收购武汉二线（含飞鹤线缆）属同行业产业并购，二者产品相同，均是生产电线电缆，但2018年金杯电工毛利率最高的产品为特种电线电缆，毛利率约为19.60%，为何飞鹤线缆2018年的销售净利率居然较金杯电工的产品毛利率还要高出10个百分点以上，这同样让人不解。

让人不解的还有武汉二线的净资产数据，据金杯电工公告称，截至评估基准日2019年4月30日，武汉二线100%股权价值为95700万元，较净资产（股东全部权益）账面价值62717.81万元增值额为32982.19万元，增值率52.59%。但公司公告又同时显示，截至2019年4月30日，武汉二线所有者权益为81370.08万元，到底是62717.81万元还是81370.08万元，让人感到困惑。

除上述问题外，2017年和2018年武汉二线的净利润分别为9224.62万元和9099.94万元，2018年较2017年略有下滑。而公告显示，武汉二线2019年承诺的净利润为8300万元，较2018年再次下滑。

《红周刊》：*ST河化本周公告称公司拟出售尿素生产相关的实物资产、河化有限和河化安装100%的股权及部分负债，同时公司拟收购南松医药93.41%股份，此次收购能否提升*ST河化的估值呢？

小徐：根据《上市规则》有关规定，若*ST河化2019年度净资产继续为负值将被暂停上市，此次公司拟出售的资产账面净值合计为-10372.88万元，交易价格确定为1元，交易完成后*ST河化的净资产将会提升超过1亿元。

此外*ST河化拟收购的南松医药93.41%股份交易价格确定为26620.88万元，其中股份对价为16170.24万元，现金对价为10450.64万元，现金对价通过募集配套资金解决。上述操作全部完成后，*ST河化的净资产将由2019年5月31日时的-27524.12万元提升至8781.67万元，若上述交易能够于今年年底前完成，*ST河化资产状况将大为改善，被暂停上市的风险也会消除，但这却并不能提升公司目前的估值。

《红周刊》：既然通过上述资产出售及置入，*ST河化能够扭转目前资不抵债的状况，但又为什么不能提升其估值呢？

小徐：南松医药主要从事医药中间体产品，2018年，南松医药在营业收入仅为8998.99万元的情况下，实现净利润高达8755.88万元，但若扣除非经常性损益公司的净利润仅为1598.42万元。根据业绩承诺，2019年度南松医药扣非后的净利润约为2300万元左右，若按此计算重组后的*ST河化虽然资产质量有了大幅提升，但其每股收益仅在0.05元左右，按目前公司的股价计算，并没有被低估。