分拆上市机遇 科创板先行

魏伟

2019年8月23日，中国证监会正式发布关于就《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》的公开征求意见稿（下称“征求意见稿”），在时点以及力度上超出市场预期。

征求意见稿细则核心在于分拆上市条件（盈利、关联交易以及同业竞争）、上市公司信息披露及内控要求、中介机构责任和义务，以严格信息披露制度及惩罚机制作为硬约束，监管难点在于对分拆上市合理性、可行性以及合规性的认定。

分拆上市本身是公司自发的经营管理行为，在海外资本市场已经有多年的成熟经验。合理的制度设计决定分拆上市这一制度供给的效率和价值，并可引导和规范上市公司分拆上市行为的发展方向。

科创板改革契机

征求意见稿在分拆上市条件上较为合理，在信息披露、公司内控、中介督导以及处罚方面加大约束力度，整体细则设定和香港制度较为相似;监管践行提升上市公司质量的资本市场改革方向，以科创板平稳起步经验为起步全面推开，落地于服务实体经济发展，明确除却不得分拆金融业务子公司外，对行业以及上市板块并无限制，并允许借壳上市。

第一，上市公司分拆条件较为宽松，要求分拆子公司的独立性，具有盈利条件约束。除却不得分拆金融业务子公司外，对行业以及上市板块并无限制。上市公司分拆条件主要在两方面，一是盈利;二是独立性。

一方面，盈利上要求近三个会计年度连续盈利，且扣除按权益享有的拟分拆上市所属子公司的净利润后，不低于10亿元（以扣除非经常性损益前后孰低值计算）。另一方面，独立性及关联交易方面上，基本和此前2010年创业板分拆上市条件相一致，拟分拆主体占上市公司净利润50%以内及净资产在30%以内，新增在近36个月未受到证监会行政处罚以及12个月内未受交易所公开谴责要求，体现出加大违规打击力度的监管意图。根据Wind统计，近三年净利润及扣非净利润超过10亿元，满足存续时间三年、且未涉及出具保留意见及证监会和交易所处罚的上市公司共计185家。

第二，严格信息披露制度及公司内控约束，信息披露遵照重大资产重组规定，股东大会应逐项审议分拆事项。征求意见稿要求上市公司参照重大资产重组的相关规定披露相关信息以及提示风险;董事会应当切实履行职责，股东大会应当就董事提案中有关所属子公司分拆是否有利于维护股东和债权人合法权益、上市公司分拆后能否保持独立性以及持续经营能力等进行逐项审议并表决。

第三，加大中介机构责任及义务，需聘请财务顾问持续督导一年。征求意见稿提出，上市公司分拆的，应当聘请具有保荐机构资格的证券公司担任财务顾问履行职责。一是对于上市公司分拆进行尽职调查并出具审查意见;二是对境内上市公司当年剩余时间及其后一个完整会计年度进行持续督导，在年报披露之日起10个工作日内出具持续督导意见，并予以公告。

第四，分拆子公司需符合境内上市规则，可借壳上市。征求意见稿明确，上市公司所属子公司在境内上市，仍须履行境内发行上市程序。涉及首次公开发行股票并上市的，应当遵守证券发行上市、保荐、承销等相关规定;涉及重组上市的，应当遵守上市公司重大资产重组的相关规定。

第五，加大对分拆上市概念炒作以及相关违规行为的打击力度。起草说明中明确提出，要依法依规严格实施监管，为防范分拆过程中可能存在的信披违规、内幕交易、操纵市场等违法违规行为，抑制“忽悠式”分拆、借分拆概念炒作等乱象，将依法严厉打击违法违规行为。

当前资本市场环境已有较大改善，分拆上市具有制度基础，壳价值降低，投资者结构改善，上市公司信息披露及内控制度在加强建设。

第一，上市公司壳价值大幅降低。一方面，新股上市的堰塞湖现象有所解决;另一方面，退市力度大幅加强，2019年上市公司退市家数大幅抬升。

第二，A股市场的投资者结构有所改善。在MSCI纳入的契机下，境外资金开始大幅流入A股市场，养老金也在加速入场，机构投资者力量加剧，整体环境在持续改善。

第三，上市公司信用披露及内控制度在加快建设，证监会自2019年以来开始严厉打击股东资金占用等行为，加大对财务造假等一系列信息披露造假上市公司的打击。

分拆上市可满足服务于实体经济新旧动能转换以及满足上市公司专注主业的经营需求。一方面，中国处于新旧动能转换的关键时期，内外环境均不容乐观，加大对新兴业务的融资支持是当前金融服务的关键;另一方面，专注主业经营同时也是提升上市公司质量的经营要求，上市公司将优质的新兴业务部分分拆上市可有利于经营业务信息更充分且及时的披露，有助于母子公司的估值重塑，降低信息不对称风险以及公司治理的改善，让子公司在新兴行业的经营决策中不再受集团层级化和集中化的管理程序约束。

分拆上市对资本市场影响意在长远，从海外经验来看，分拆上市的优质企业可受益于主业聚焦和新发展，业绩以及估值得到双抬升。

科创板分拆上市现状

尽管分拆上市细则对于上市板块不做限制，但是科创板凭借其上市条件、高估值以及流动性有望成为A股市场分拆上市的主要板块。

2019年科創板新登场，证监会再次释放允许境内分拆上市的信号。2019年3月1日，证监会发布的《科创板上市公司持续监督办法（试行）》中提到“达到一定规模的上市公司，可以依据法律法规、中国证监会和交易所有关规定，分拆业务独立、符合条件的子公司在科创板上市。”目前科创板分拆上市的相关细则还未正式出台，但上市公司对于分拆细则预期的热度不减，多家上市公司发布公告表明科创板分拆上市的意愿。在科创板平稳起步后，证监会正式公布分拆上市的正式意见稿，弥补此前分拆上市的制度空白。

一方面，心脉医疗（688016.SH）作为首家H股分拆至科创板上市的公司，为后续提供示范作用;另一方面，已有多家A股上市公司表明分拆科创板上市的意愿。交易所在对审核分拆上市企业的问询中尤其关心关联交易、公司治理、经营等方面的独立性，具有独立经营能力的高成长性业务将迎来契机。

A股市场当前已有多家公司表明了科创板分拆上市意向。据不完全统计，截至目前，已有9家A股公司明确表态将分拆子公司于科创板上市，深康佳A（000016.SZ）、东港股份（002117.SZ）与首航节能（002665.SZ）在公告中明确表明进军科创板的意愿;乐普医疗（300003.SZ）和上海电气（601727.SH）于年报中披露了积极推进科创板分拆上市的计划;金固股份（002488.SZ）和力帆股份（601777.SH）分别在深交所和上交所的互动平台上透露了科创板的规划;岭南股份（002717.SZ）和西部材料（002149.SZ）在公司调研时表明了科创板分拆上市的意愿。各公司的科创板分拆上市计划均在陆续推进中，伴随着细则正式出台，预计A股公司将会进行陆续申报。

心脉医疗成为H股分拆赴科创板上市的首例。港股分拆至A股上市的可行性得到落实，H股微创医疗（00853.HK）已成功将子公司心脉医疗（688016.SH）分拆至科创板上市，成为H股分拆赴科创板上市的首例，为后续提供示范经验。目前港股共有两家上市公司分拆子公司至科创板申报上市，分别为威胜控股（03393.HK）和微创医疗（00853.HK）。威胜控股旗下的威胜信息已进入第二轮问询环节，目前由于财报有效期已过而处于中止状态，微创医疗（00853.HK）的心脉医疗（688016.SH）作为首家科创板上市公司已于7月22日上市交易。

随着对分拆上市企业问询的逐步深入，交易所对于分拆企业的审核条件日渐明晰。整体来看，独立性是交易所关注的焦点，相对于其他上市公司的问询回复，分拆上市公司在持续经营能力、公司股权结构和关联交易对独立性的影响、同业竞争等方面涉及的篇幅更多。

其中，上交所对心脉医疗的三轮问询中均涉及到关联交易对独立性的影响，心脉医疗约20%的关联交易占比受到交易所的重点关注。上交所对威胜信息的两轮问询中涉及到了关联交易、股权结构对独立性的影响以及财务、研发等经营的独立性。东港股份在发布公告表明分拆上市意愿后，深交所即对其进行了问询，问询中涉及了董监高对子公司的持股比例，子公司人员、资产、财务、机构、业务等方面的独立性，子公司的持续经营能力等，可见独立性是监管层关注的重点。