宽信用的传导过程及大类资产的表现

吴秋君

摘要：本文首先介绍了加入监管因素的信用分析框架。借助此框架，分析了当前的信用状况，探讨了宽信用的传导路径。在此基础上，分析了前三轮宽信用过程中债券、股票、房地产和大宗商品的主要表现，据此预测了本轮宽信用的发展进程，并提出相关投资建议。

关键词：宽信用  基础货币  企业中长期融资  大类资产

加入监管因素的信用分析框架

传统的信用分析主要涉及三类主体：央行、金融机构以及实体经济单位。在供给端，央行调控流动性，将基础货币投放给金融机构;金融机构获得基础货币后，在存款准备金制度下，通过信用派生机制影响实际货币供应量，为实体经济提供信用供给。需求端涉及政府部门和非政府实体企业两部分。理想的宽信用状态是政府部门和非政府实体企业的信用需求同步提升，当非政府实体企业需求不振时，往往需要政府部门通过扩大信用需求来托底。

在进行信用分析时，应将监管因素纳入传统的信用分析框架进行考量。从2011年四季度开始，银行理财产品规模激增，影子银行出现并快速扩张，非标融资开始明显增多。此后，监管部门出台一系列政策，对信用供给产生影响。在一些时期，监管政策甚至成为主导信用环境的重要因素，例如2018年曾出现由非标收缩所引致的整体信用收紧。在需求端，债务主管部门出台相关政策约束地方政府融资平台的举债能力，也会对信用环境产生影响。

在从供需两端进行信用分析时，可以沿用供给端以央行为起点、以金融系统（银行和非银行部门）为渠道，需求端以政府部门和非政府实体企业为主的分析方法，并在供需两端考虑监管因素的影响（见图1）。

从信用分析框架的供需两端分析宽信用状况

（一）信用供给端：宽信用的拐点很可能已经出现

1.基础货币释放力度正在逐渐增大，后续流动性仍将保持宽松格局

本文以现金净投放月度同比增速的移动平均值来衡量基础货币投放力度。由图2可见，从2018年6月至2019年3月，基础货币投放正处于上行周期。

2019年1月，李克强总理在考察中国银行等三大银行时，强调注重加强宏观政策逆周期调节，实行普惠性减税和结构性减税，适时运用好全面降准、定向降准和再贷款、再贴现等政策工具。2019年3月发布的《政府工作报告》提出：稳健的货币政策要松紧适度;灵活运用多种货币政策工具，疏通货币政策传导渠道，保持流动性合理充裕，有效缓解实体经济特别是民营和小微企业融资难融资贵问题。2019年一季度，国内经济数据表现超预期。进入二季度后，稳健的货币政策存在一定程度的边际收紧，但随着美国、欧洲等主要经济体经济增长放缓，尤其是在美国对欧盟征收关税、中美贸易摩擦持续的背景下，流动性整体保持合理充裕，预计未来一段时间基础货币投放的力度可能逐渐加大。

2.实体经济的融资意愿与货币发行方向趋同，未来监管力度将较为缓和

本文通过分析货币发行与实体经济的融资意愿是否背离来预判未来监管力度（见图3）。实体经济的融资意愿以商业银行对非银行部门债权来衡量：商业银行對非银行部门债权同比增速越大，代表实体经济的融资意愿越强，经济基本面越好;商业银行对非银行部门债权同比增速越小，代表实体经济的融资意愿越弱，此时若伴随货币发行总量上升，意味着较大比例的货币容易脱实入虚，可能带来滞胀风险以及金融风险的累积。前几轮强监管政策针对的主要是地方政府融资平台债务高企、信托等非标融资高速增长、期货市场炒作加剧、银行资金向非银行部门转移、非银行部门加杠杆等问题。因此，借助上述指标可以对未来金融市场的监管力度进行预判，事后再通过梳理监管政策、回溯金融市场重大事件来加以检验。

3.金融机构国内资金运用指标同比增速处于周期底部，拐点或已出现

银行的信贷资金运用与信贷资金来源应保持平衡，增加信贷资金来源的目的是扩大信贷资金运用。从信用与经济的关系看，银行只有合理地增加信贷资金运用，才能更充分地发挥对国民经济的支持和促进作用。为考量金融机构在国内的信贷资金运用情况，本文以金融机构本外币信贷收支表中本外币资金运用项目总额，扣除境外贷款和在国际金融机构资产项目金额，得到金融机构国内信贷资金运用总额，取其同比增速的移动平均值作为国内资金运用指标，来衡量金融机构在国内的信贷投放情况（见图4）。目前，该指标值正处于历史底部区域，未来有较大概率出现上行，但持续时间或存在一定的不确定性。

基于上述三方面因素的分析，笔者认为宽信用的拐点大概率已经出现。

（二）信用需求端：社会融资规模存量同比增速将得到修复

从2018年看，社会融资规模增量主要来自新增人民币贷款、企业债券融资和地方政府专项债券，其贡献率分别为81.37%、12.85%和9.27%。社会融资规模增量最大的拖累项来自非标融资，拖累社会融资规模同比增速下降15.22%。但从2019年1—4月看，非标融资的拖累效应已明显减弱（见图5）。

2019年，企业债券融资将延续2018年持续回升的态势，叠加地方政府专项债券额度提升，以及在监管力度边际减弱情况下非标融资降幅收窄，这些因素将共同支撑2019年社会融资规模同比增速企稳。

具体来看，社会融资规模可分为三部分：表内融资（人民币贷款及外币贷款）、表外融资（委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票）以及直接融资（企业债券、地方政府专项债券和非金融企业境内股票）。以下笔者将根据2019年1—4月的数据进行分析。从表内融资来看，其同比增速整体平稳，但需警惕需求减弱对表内融资增速的下拉影响。从表外融资来看，受票据监管趋严影响，4月新增未贴现银行承兑汇票融资数据出现较明显的下滑，导致表外融资同比增速在1月出现好转后再次下滑，但后续下滑力度将边际减弱，表外融资同比增速的低点或已出现。从直接融资来看，直接融资呈现边际好转的态势。

从整体上看，2019年表内融资将保持稳定，但需注意需求减弱对其产生的下拉影响，表外融资和直接融资将大概率好于2018年。

宽信用的传导路径

笔者认为，宽信用拐点需满足两个条件：融资总量触底反弹和融资结构优化。为此，以社会融资规模存量同比增速来表示融资总量的变化，融资总量触底反弹意味着社会整体融资需求的好转;以企业中长期融资规模占比表示融资结构的变化，融资结构优化意味着金融系统的风险偏好抬升以及企业信心增强。

近两年社会融资渠道拓宽，可对社会融资规模构成项进行重新分类，从而衡量企业的真实融资水平。在社会融资规模的构成项中，除居民部门的短期贷款和中长期贷款外，还包括企业融资。可将企业融资分为企业短期融资和企业中长期融资。笔者将企业短期贷款、票据融资、未贴现银行承兑汇票、短期融资券及超短期融资券计入企业短期融资;将企业中长期贷款、委托贷款、信托贷款、企业债券融资以及地方政府专项债券计入企业长期融资，并取移动平均值来平滑短期波动。

基于上述分类，可以分析宽信用的传导路径：企业短期融资拐点→M1拐点→企业中长期融资拐点→中国制造业采购经理指数（PMI）拐点→企业盈利拐点。其中，企业短期融资拐点在2018年9月已经出现，并且2019年2—4月的M1同比增速分别为2.0%、4.6%、2.9%，均较2019年1月0.4%的低点有明显反弹。宽信用过程中的前两个拐点或已出现，预计今后一段时期，随着一系列宏观调控政策效果显现，企业中长期融资拐点、PMI拐点、企业盈利拐点将陆续出现（见图6、图7）。

具体来看，一是宽信用效果的显现始于企业短期融资的回升，尤其是包含票据融资的企业短期融资指标的前瞻性要好于企业短期贷款。二是短期融资的回升会逐渐带动企业经济活动增加，M1拐点一般要滞后企业短期融资拐点4个月。三是企业经济活动增加将使企业信心增强，提升金融系统的风险偏好。企业中长期融资拐点一般滞后M1拐点约4个月。四是企业信心增强将促使PMI拐点出现。PMI拐点一般滞后企业中长期融资拐点1个月左右。五是企业中长期融资回升将为企业盈利改善创造条件，平均来看，企业中长期融资拐点要滞后PMI拐点约4个月（见表1）。

前几轮宽信用过程中的大类资产表现

由前述分析可见，宽信用过程的核心传导环节在于社会融资规模存量增速出现反弹并伴随企业中长期融资回升。笔者以企业中长期融资拐点出现作为宽信用过程开启的标志，分别选取债券、股票、房地产和大宗商品这四类资产作为研究对象，考察在宽信用拐点前后一年时间内的大类资产走势，并均以企业中长期融资拐点为T期。经过分析，可以总结出如下特点。

（一）债券市场

从债券市场来看，在宽信用拐点前后，债券市场短端利率（以中债1年期国债到期收益率表示）由下行改为上行，长端利率（以中债10年期国债到期收益率为代表）由下行改为企稳（见图8）;国债期限利差（以中债10年期国债与1年期国债到期收益率的差值表示）逐渐收窄，债券信用利差（以中债5年期AA级企业债到期收益率与同期限国开债到期收益率的差值表示）略微收窄（见图9）。唯一的例外情形是：在2009年3月宽信用拐点出现后，信用利差有所上升，随后由于违约状况改善以及后续信贷环境持续宽松，信用利差回落的拐点滞后一段时间出现。从总体上看，在企业长期融资拐点出现后，信用债的表现优于利率债，高收益债的表现优于高评级债。

（二）股票市场

从股票市场来看，在宽信用拐点前后，股票价格涨跌不一，这与国内经济增速的企稳时点有关。一般来说，社会融资规模存量增速拐点要领先经济增速拐点6个月左右，后续随着宽信用效果的逐渐显现，将能观察到经济增速的逐渐企稳。从前三轮宽信用过程看，除在第一轮中上证综指拐点领先经济增速拐点出现以外，后两轮中的上证综指都是随着经济逐渐复苏而出现弱反弹，但由于经济复苏动能不强，之后上证综指又出现震荡回落的走势（见图10）。

（三）房地产与大宗商品市场

在宽信用拐点前后，房地产价格环比涨幅由负转正并逐渐扩大;大宗商品价格有所反弹，但反弹力度与经济修复程度有关。本文以70个大中城市二手住宅价格指数作为房地产价格的观察指标。通过观察发现，在前三轮企业中长期融资拐点出现后，70个大中城市二手住宅价格环比涨幅都由负转正，并逐渐扩大（见图11）。

本文以CRB现货指数作为大宗商品价格的观察指标。通过观察发现，该指数在2009年3月第一轮宽信用过程中的反弹力度最强，而在后两轮宽信用过程中的反弹力度较弱，这主要与经济修复动能有所减弱有关（见图11）。

（四）各类资产总体表现

综上所述，在前三轮宽信用过程中，各类资产在第一轮与后两轮中的表现存在差异。第一轮由于经济复苏较快、力度较强，风险资产的表现要好于避险资产，具体排序为：股票>大宗商品>房地产>债券;而在后两轮宽信用过程中，低风险资产的表现要好于风险资产，具体排序为：债券>房地产>大宗商品>股票。从债券品种上看，信用债表现更优，高收益债的表现要优于高等级债券。

本轮宽信用过程预测及投资建议

从2019年的宽信用过程看，社会融资规模同比增速或将见底反弹，但不会出现大幅上升。目前还存在一个风险，即宽信用主要体现为供给端的放松，而需求端尚未出现明显修复迹象。因此，本轮宽信用的时间跨度或较前三轮更为漫长。

具体来看，2018年信用收紧的原因是强监管环境下社会融资规模在供给端受限。2019年监管力度的边际放缓或将减少供给端压力，但需求端尚未出现明显复苏迹象。从杠杆率的角度看，政府、企业和居民部门主动加杠杆的空间和动力还不足，房地产和城投企业作为资金需求的主体，其新增需求较为有限。当前非金融企业及机关团体的中长期贷款、居民部门的中长期贷款同比增速均在边际走弱，房地产开发资金来源同比增速未出現加快迹象。未来随着房地产融资需求走弱，社会融资规模存量同比增速或将在低位企稳。

基于上述情况，从宽信用的传导路径来看，当前正处于企业短期融资拐点向企业中长期融资拐点过渡的阶段，社会融资规模存量增速的整体反弹来源于供给端的放松，需求端仍有待获得更强支撑，社会融资结构尚未完全得到优化。因此，从大类资产配置的角度看，现阶段债券收益率仍有下行空间，但股票和大宗商品价格走势的反转仍有赖于经济增长指标的转好。如果后期企业中长期融资拐点出现，建议在资产配置组合中适当下调利率债的比重，同时增配信用债、股票和商品等资产。

作者单位：人保资产宏观与战略研究所

责任编辑：刘颖  印颖