牛市中不忘心存敬畏

张瑾

进入6月，中国人民银行有关负责人于2日就接管包商银行有关问题接受记者采访时表示，当前金融市场流动性总体充裕，金融风险总体可控，有信心坚决维护金融体系的稳定。

随后，市场资金面持续宽松，市场情绪也得以平复，不过流动性分层现象有所显现。资金利率出现“冰火两重天”的景象，一边是银行以利率债为质押的融出资金利率不断减点，另一边是非银机构尤其是中小券商资管、基金专户和私募等产品户，通过低评级差资质的债券融资较为困难，银行间市场最高利率在10%以上的各期限质押式回购比比皆是。市场对中低等级城投债及民企债更加规避，风险偏好进一步降低。

6月14日，流动性方面，人民银行增加再贴现2000亿元、常备借贷便利1000亿元，保证中小银行流动性充裕;宏观数据方面，5月规模以上工业增加值同比增长5%，1—5月城镇固定资产投资同比增长5.6%，二者均低于市场预期0.5个百分点左右;消息方面，有媒体统计发现外资5月增持境内债券超过千亿元规模，创下单月增持规模新高，后续资金有望加速流入;海外方面，俄罗斯央行降息25个基点至7.5%。在众多利好因素驱动下，市场情绪高涨，收益率大幅下行，10年期国开债最活跃券19国开10从早盘3.6600%一路下行至3.6100%。

6月16日，监管层召集部分头部券商对防范化解债券市场流动性风险进行商讨。会议指出，应当理性地对交易对手方进行风险定价，不建议“一刀切”式暂停逆回购等融资操作，参会头部券商应对中小券商和公募机构予以一定流动性支持，并逐日上报当日流动性支持明细。随后的一周，银行间市场存款类机构隔夜质押式回购利率（DR001）不断下行。6月24日，DR001加权平均利率跌破1%，为近10年来盘中新低，债市收益率也随之小幅下行。接下来的几天，DR001一直在1%左右。

6月26日，受美国财长表达的“中美贸易协议已完成大约90%”消息影响，二级市场现券收益率迅速作出反应，利率债活跃券收益率瞬间上行2个基点。但随后，市场发现这已是5月15日的资讯，收益率又开始回落。由此可见，消息发出的时点要配合特定的市場情绪才会被一定程度地放大或无视。而贸易战反反复复的阶段性消息，其实短期内并不是构成市场收益率大幅波动的最主要驱动因素。

6月30日，官方公布6月制造业采购经理指数（PMI）为49.4%，持平于上月，连续两月处于荣枯线之下。宏观经济不容乐观，债券收益率继续小幅下行。

7月2日，国务院总理李克强在大连同出席2019年夏季达沃斯论坛的国际工商、金融、智库、媒体界代表进行对话时表示：“现在中小企业、民营企业还面临着融资难、融资贵的问题。而且一般来说，中小企业融资的成本都高于大企业，甚至是明显高于大企业。所以我们要采取措施，把中小企业、民营企业融资的实际成本降下来，而且要明显降下来。我们今年向降一个百分点的方向努力。”市场由此浮想联翩，在原来市场预期定向降准的基础上又多了降息的可能。利率债收益率开始大幅下行，19国开10收益率在两天时间内从3.6050%下行至3.5300%。资金利率继续下探，7月4日DR001为0.8431%，创阶段性新低。

7月5日，美国公布的6月非农就业数据超出预期，美联储降息预期略降，美债收益率大幅上行。国内债市情绪依然较好，受影响较小。午间，全国银行间同业拆借中心发布公告，对7月2日以DR001为0.09%这一异常利率达成交易的两家银行进行了通报批评（经两家银行自查，为交易员操作失误所致），并要求两家银行加强风险控制和内部管理。各机构风控部门随即开展排查，在交易系统中加强风险防控。随后，市场收益率小幅上行。

7月10日公布的物价数据基本符合预期。6月居民消费价格指数（CPI）同比增速与上月持平，为2.7%;工业生产者出厂价格指数（PPI）同比增速为0，上中下游表现均不理想，后续下行压力尚存。另外，公开市场有大量未到期的中期借贷便利，而7月下旬又将迎来缴税期，成为市场对货币政策重要的观察窗口。人民银行有关人士则在7月12日的上半年金融统计数据新闻发布会上表示，整体的市场利率水平从去年以来一直在下降;下一阶段在统筹平衡好内外均衡的前提下，要坚持以我为主的原则，综合利用多种货币政策组合工具，保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定，同时推动深化利率市场化改革等措施，疏通货币政策向贷款利率的传导，促进降低企业融资实际利率。

结合目前经济基本面和政策空间来看，债市可能依然处在牛市区间，但到底是牛身还是牛尾，则见仁见智。在做完研究分析后感到乐观的同时，也要保持一颗敬畏之心。克服人性弱点虽不是一件简单的事，但毕竟，有时躲得快与冲得快一样重要！

作者单位：阳光资产股份管理有限公司

责任编辑：鹿宁宁  罗邦敏